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5月,地方债置换计划仍然千呼万唤难出来.大幅降准1%之后,央行将要推出QE、LTRO的传言不断,央行外汇储备注资两家政策性银行,即将在全国推开信贷质押再贷款,都被引申解读,而财新报道央行将通过对开行等政策性银行定向提供流动性购买地方债,彭博报道至少五个城市政府4月已增加地方债作为当地国库定存质押品以提高地方债流动性.2015年万亿置换债券,已经成为焦点.
回顾2015年已经过去三分之一,5000亿元的地方政府一般债券,1000亿元的专项债券,和10000亿元的置换债券,都还藏在深闺.这种局面如何形成?又将如何解决?能否如期发行?将通过何种方式面世?
地方债为何难产?
2015年财政赤字增加是应有之义,而1万亿元置换债券则在市场预期之外.笔者早前曾指出,地方债的顺利发行关键在于央行的配合,并判断央行会积极配合地方债发行；时机选择上,央行配合政策应在发行前,而不是发行后；方式选择上,最可能的是向市场提供流动性,降准是必要手段,而其他短期流动性调节工具配合使用以缓解地方债可能的发行集中造成的时点冲击.
4月19日,央行在江苏地方债延期之前大幅降准1%并结合定向降准,然而地方债仍然不见踪迹.地方债为何难产?笔者理解在于财政部、央行和金融机构的博弈.
第一是财政部和央行的博弈.债务置换方案在财政部和央行之间缺乏必要和有效的提前沟通,也就缺乏保障地方债发行的制度安排.无论以何种方式进行,置换债券最终都是将财政问题货币化,这并非央行所愿；但当这种安排成为国家选择乃至中期方案之后,保证发行顺利的压力就落在央行.
第二是央行和金融机构或者说市场的博弈.降准之后,市场利率已经大幅回落,隔夜SHIBOR（同业拆放利率）已经低于1.5%,七天 SHIBOR< /span>也低于2.5%.银行资金充裕,在等待什么?商业银行期盼更优惠的条件,而害怕接踵而至的压力；央行有保障地方债发行的任务,但希望守住逐渐退后的底线.时不我待,拖延时机可能造成双输.最优策略只能是双方相互让步.
央行将如何应对?
早前笔者讨论了央行应对的三种策略,直接或间接购买、定向提供流动性支持、和向市场投放流动性.
央行购债概率很小
笔者认为,法律上央行不能直接购买地方债.一种变通的方式是先由商业银行购买,再由央行二级市场购买,比如2007年的特别国债.某种程度上类似于美国的量化宽松政策,即央行直接购买商业银行持有的资产,但本质不同.量化宽松政策是一种应对危机的非常规政策,也不是首选政策,事实上在央行向金融机构投放流动性后,金融机构不配合,没有扩张信用,形成了高企的超额准备金率,没有有效实现政策目标.我们现在要做的是只是为了应对地方债发行,目前我国虽然经济下行压力较大,但远谈不上危机风险.不能把央行应对地方债和QE混为一谈.无论是应对经济下行,还是地方债发行,现在常规货币政策的空间都未用尽.从央行角度,也是最不愿意采用的方式.我们认为概率很小.
定向政策也非上策
而定向政策也非上策,定向政策有蔓延之忧.定向政策的一个问题是,会由局部到整体,从短期到中期.如果央行采取部分定向的政策,如对购买地方债的大行给予再贷款或其他方式支持,那么会导致剩余地方债的发行更加困难,也会要求给予定向放松政策,这样最终全部地方债发行都采取定向政策.
而此例一开,则未来几年的置换债券发行可能也要循此而行,最终央行定向支持全部的置换债券发行,背离了市场化发行的初衷.地方政府的置换债券和一般债券并无本质差别,只是资金用途不同,置换债券定向发行,可能会导致一般债券也要求定向.定向支持地方债发行,会干扰利率债的定价体系,对其他利率债产生挤出效应.因此,定向政策要慎用.
另外,定向再贷款不如定向降准.央行向金融机构定向提供流动性支持地方债购买,主要有两种方式,一种是再贷款的方式,可以要求抵押或质押,也可以不要求,伴随央行资产负债表的扩张；另一种是定向降准的方式,央行资产负债表不扩张,理论上可以相当于商业银行将目前1.62%的法定准备金置换为4%左右的地方政府债,实际上商业银行可以有乘数效应扩张资产负债表.
定向方式的有效性,在于可以将特定的目的与低成本的流动性支持直接关联.尽管在操作上,再贷款的方式比定向降准的方式更便捷.但我们认为,在没有释放商业银行信用创造空间之前,应谨慎采取扩张资产负债表的方式.美国、欧洲等国扩张央行资产负债表,一个原因也在于其准备金率政策的空间小.降准释放的流动性是无期限的；而央行定向提供流动性是有期限的.置换债券的余额将持续增长.
那么定向政策是借助政策性银行还是商业银行?笔者认为前者并不恰当.首先政策性银行并不承担解决地方债务问题的财政职能.第二,政策性银行主要依靠政策性金融债作为负债来源,利率在地方债的预期利率之上,不是配置利率债的主要机构.第三,如果这次以开行接盘,那么未来形成的路径,可能导致开行成为一个持有巨量地方债的超级机构的尴尬局面,影响自身定位和业务发展,还不如另设机构.由传统的利率债主要配置银行参与认购地方债,有助于分散地方债供给的压力,有助于促进未来地方债被市场接受,在定向降准方式下也有助于商业银行扩张信用稳增长.
向市场投放流动性
鉴于此,笔者认为向市场投放流动性是最佳方式,也是必要选择.这有助于地方债市场化发行并且成为常态.如果央行投放了流动性,市场依然不接纳1万亿元的置换债券,那么可能是三种情况：一是利率债定价系统性偏低,二是地方债本身有问题,三是市场对央行投放流动性的理解存在分歧.
第一,由于负债成本提高,商业银行配置利率债意愿降低,1万亿元的置换债券供给无法承受,只要不是强制,即使央行向市场提供流动性,银行仍有可能倾向于配置更高收益资产,甚至可能进入股市.我们认为,尽管有这些因素影响,但总体上经济下行银行信贷投放意愿下降,资金进入股市可以规范,利率市场化已近尾声,其对银行负债成本的冲击可以被降息对冲,那么进一步降准和降息可以提高银行对利率债的配置需求. 第二,地方债的市场化发行要有市场化的定价,一是相对于银行的资金成本要合算,地方债具有免税和风险权重低的优势,而风险权重可以进一步调低到零；二是地方债作为和国债类似的利率品种,要具有类似的流动性,需要做好流动性的制度安排.一是完善央行抵押品框架,完善抵质押向央行贷款的制度.考虑到央行的价格调控机制还没形成,目前还是以数量调控为主,所以抵押品制度的意义有局限性；同时存量的国债规模巨大,增量地方债作用有限.二是国库管理商业银行定期存款需要以国债为质押,可以增加地方债质押.但考虑到当前经济下行,财政收入增速放缓,增量国库定存招标有限,而国债存量大,其短期直接作用也就有限.但长远计这些都是必要的制度安排.
第三,以4月降准为例,由于没有明确降准的指向,市场可以理解为仅是对冲新增外汇占款的不足、弥补基础货币的缺口,或者是为稳增长扩张信用,而不是针对置换债券发行.由于债务置换是中期策略,那么更需要对银行的地方债供给担忧有效释疑.
因此,笔者认为,央行适宜采取的策略是先常规工具后非常规工具.再度整体降准和整体降息,不仅可以应对地方债发行,也可以应对经济下行,在央行提供流动性当前支持和未来承诺的基础上,商业银行自愿购债,是最优方案.而定向提供流动性与购债挂钩是次优选择,对商业银行优于对政策性银行,定向降准优于定向再贷款.
地方债如何出炉?
关于地方债发行,笔者认为下一步可以采取的措施是：第一,完善增强地方债流动性的制度安排,如增加地方债作为国库定存质押品,降低自发自还地方债的风险权重到0.
第二,完善债务置换的制度安排,增强透明度,央行明确对置换债券提供持续的流动性支持.
第三,继续降准和降息.尽管降息、降准较之于定向政策,更受社会关注而可能会给央行带来压力,但在目前的经济环境中仍是合适选择.
第四,部分采取定向提供流动性与购债挂钩的安排可以作为应急措施在短期使用,但不宜成为常态.
2015年万亿置换债券的波折,反映了债务置换安排本身的问题,实际上2015年还处在一个相对有利的宏观经济和货币政策环境.而其作为一种中期安排能否落实,将在宏观层面产生何种影响,还需要进一步讨论.
（作者系中信证券宏观债券研究首席分析师）