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中图分类号：F830.9 文献标识码：A
内容摘 要 ：行为金融理论于20世纪80年代兴起,它通过将行为因素引入决策过程从而对传统的金融理论做出补充.谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在现代资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论,该理论是行为金融的理论基础之一,它打破了现代投资组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限,更加接近投资者的实际投资行为,引起了金融界的广泛关注.
关 键 词 ：行为金融 行为资产组合理论 发展
Shefrin在《行为资产组合理论》一文中以Roy（1952）的安全第一组合理论和Lopes （1987）的SP/A理论为基础,提出了单一心理帐户行为资产组合理论.随着行为金融理论的发展,有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的,于是将二者结合起来,对传统金融理论和模型进行改进和完善,正成为行为金融理论的一个重要发展方向,在这方面,Statman和Shefrin提出的行为组合理论（BPT）引起了金融界的广泛关注.
行为金融理论产生的背景
马克维茨（Markowitz）1952年发表的《证券组合选择》一文被视为标准的或现代金融理论的开端,此后,经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究,金融理论化得到了迅速发展,出现了资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型等.20世纪以来,以有效市场假说为基础,以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位,成为当代金融理论的主流或范式.但是20世纪以来,随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视,标准金融理论受到了严峻的挑战.其理论上的日趋完美与实践指导上的苍白无力的矛盾越来越突出,由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起,行为金融理论就是其中之一.行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学中,从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题.行为金融理论的产生和发展向标准金融理论发起了强有力的挑战,促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换.行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次变革,它对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为、心理决策分析法和风险衡量方法上.
行为金融的理论体系大致分为三个部分：前景理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论.前景理论是行为金融学中最具原创性的理论.这个理论是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的.前景理论提出了价值函数,以取代期望值函数.价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的两个区间来考虑.在盈利区间,投资者价值函数是凸函数,表示投资者在这个区间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数,表示在这个区间投资者是风险偏好者.损失区间的价值函数比盈利区间的价值函数陡峭,说明同一单位的损失和盈利,损失带给投资者痛苦的感受比盈利带给投资者喜悦的感受更加强烈.一般而言者是后者的2.5倍左右.在前景理论中,参考点可以随投资者的主观认知变化,参考点一旦变化,投资者的风险态度随之变化.
行为资产定价理论是把心理学的某个发现作为一个变量放入模型推导资产价格；心理学的发现名目繁多,行为资产定价理论也林林总总.Shefrin和Statman（1994）发展出行为资产定价模型.在这个定价理论中,信息交易者和噪音交易者交互作用,共同决定市场有效前沿、市场组合的回报率、期限结构和期权价格.他们还推导出在噪音交易者存在的情况下价格有效性的充要条件,解释噪音交易者对价格有效性、波动性、不规则回报、交易量等.
Shefrin 和Statman（2000）发展出行为资产组合理论,在该投资组合中,投资者既买债券又买彩票.最优选择是把债券和彩票结合起来.行为资产组合理论类似于一个金字塔,塔身有几个层次――几个不同的心理账户组成,位于塔尖的是风险资产,位于塔底的是无风险资产.风险资产满足投资者追求财富的需求；无风险资产保障投资者的最低生活水平.各种心理账户之间的计算方式（记账方式）不相同,因此,不同账户之间不能进行等价,这与马可维茨的资产组合理论中,投资者把所有的投资行为放入同一心理账户,用一个标准――风险- 收益来衡量是不同的.
行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的.如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展,而现代金融理论的资本资产定价模型（CAPM）和行为金融理论的行为资产定价模型（BAPM）也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的.
行为资产组合理论的产生
行为资产组合理论（Behioral Portfolio Theory）是在Markowitz的现代资产组合理论的基础上发展起来的,由斯特曼（Statman）和谢弗林（Shefrin）于2000年首创性地提出.现代资产组合理论认为,投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上,还要考虑不同资产之间的相关性.但行为资产组合理论认为现实中大部分投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合.资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有,一些资金则被投资于更高层次来力争变得更加富有,而各层之间的相关性则被忽略了.
行为资产组合理论认为投资者将通过综合考虑期望财富、对安全性与增值潜力的、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合.与现代资产组合理论（MPT）相比,行为资产组合理论（BPT）与实际投资行为更为接近.行为组合理论提出具有金字塔型层状结构的资产组合,资产组合金字塔的每一层都对应着特定投资目的和风险特性（方差）.一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文,而资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有.行为组合理论比均方差组合理论较好,与目前流行的在险价值（Var）构筑的资合的方法达到了理论与实践上的一致性.
行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的.但是,作为行为投资原则的直接运用,以及在实践中投资决策的实际经验总结,行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新.行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计.在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合,往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种投资界中的普遍现象.例如,在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中,他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层.然后,再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产.一般而言,他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人管理,而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理.
行为资产组合理论的提出,在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位,并越来越多地运用到投资实践中.但是,行为金融理论的分析范式,主要是以生命为中心的非线性复杂范式,涉及复杂的人类心理与行为研究,所以行为金融理论本身也正待发展和完善.因而,行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程.
行为资产组合理论的理论基础
(一)安全第一组合理论 （safety-first portfolio theory）
罗伊（Roy）（1952）提出了安全第一资产组合理论,该理论几乎与Markowitz的均值-方差资产组合理论同时诞生.该理论中,“破产”是指投资者的期终财富W低于他生存水平s的情况,而投资者的目标正是使其破产的概率P（W 该理论从一个新的视角研究一个把安全放在首要位置的投资者,在满足一定损失约束下,如何通过资产组合选择实现自己的最大化期望收益.并把损失约束的定义为“资产组合的收益率低于给定生存水平不超过一指定的小概率”.安全第一资产组合理论和Markowitz的均值-方差资产组合理论的一个重要差别是对弗里德曼―萨维奇之迷的解释.均值方差资产组合理论与弗里德曼―萨维奇之迷是不一致的,而安全第一理论则与弗里德曼―萨维奇之迷是一致的. 此后,阿扎克（Arzac）和巴瓦（Bawa）（1977）对该模型进行了扩展,在Roy的安全第一资产组合选择准则下,模型的目标函数被定义为预期财富和破产概率上.并通过允许破产概率变动,投资者对预期财富和破产概率的选择则可被加入到预期效用的理论框架中.之后,Kogelman（1991）和Lucas、Klaassen（1998）得出在满足指定的损失约束条件下,通过最大化期望收益选择最优的资产组合.并且定义损失约束为“在某一置信水平下,投资在一定时期必须获得的最小收益”.尽管损失约束比较符合投资者对风险的感觉,但是由于最小收益、置信水平或生存概率很难指定,对其直接应用还存在一定的困难. 洛佩茨（Lopes）（1987）在阿扎克和巴瓦模型的基础上提出了安全、潜力和期望理论,该理论是在不确定条件下进行选择的心理学理论,它提供了比资产组合选择理论更为普遍的选择框架.在SP/A理论中,s代表“安全”（security）,p代表“潜力”（potential）,a代表“期望”（aspiration）.洛佩茨对安全的定义与安全第一组和理论中的安全相类似,都是指避免财富降至较低水平.她提出的期望是一种目标,即是对安全第一组合理论中要达到的给定的目标价值（比如说s）的概念所作出的归纳.在安全第一组合理论框架中,没有和潜力相类似的概念,潜力则是指一种要达到较高水平财富的愿望. 洛佩茨假定风险结果由Eh（W）和D（A）这两个相关变量来估量,它们同安全第一组合理论中的Eh（W）和P（W≤s）相类似.Eh（W）是期望财富受到“害怕”和“希望”两种感情因素影响后的结果.另一个相关变量是D（A）,它用P（W≥A）表示,是对安全的度量,同时也是对其反面―风险的度量. SP/A理论的结构是对阿扎克和巴瓦安全第一组和理论的沿用和修正,二者最大的区别在于对变量的解释.SP/A理论中,更为普遍的期望水平A代替了生存水平s,用心理因素修正后的Eh（W）代替了E（W）. 卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）在马克维茨的通常财富理论（Customary-Wealth Utility Theory）和阿莱悖论（Allais Paradox）的基础上提出了前景理论.卡尼曼和特维尔斯基提出传统的预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为.他们将这些违反传统理论的部分归纳为以下三个效应,这三个效应也可以说明不同于效用函数的价值函数的特征：一是确定性效应（certainty effect）,即投资者对确定性的收益会过度重视；二是反射效应（reflection effect）,即个人在面对收益时有风险厌恶倾向,而在面对损失时则表现出风险寻求倾向,个人注重的是相对于某个参考点的财富变动而不是总财富；三是孤立效应（isolation effect）,若一个不确定的事件可以用不同的方式分解后重新描述,则不同的分解方式可能会造成不同的偏好,这就是孤立效应. 卡尼曼和特韦尔斯基的前景理论的一个重要内容是权重函数.预期效用理论中,一个不确定性期望的效用可以通过将各个水平的可能结果按照他们出现的概率加权求和得到,而在前景理论中,每一结果的效用都被乘以一个决策权重,它是概率的函数.在价值函数中,人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件,而对中间概率事件人们对概率的变化相对不敏感.但人们对极低概率赋予0的权重,而对极高概率赋予1的权重. 前景理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上,而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数（Value Function）的加权平均值.价值函数并不是一条平滑的曲线,而是一条折线,其转折点称之为参考点（Reference Point）.参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照体系,在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较.当财富水平高于参考点时,价值函数与效用函数一样是向下凹的；当财富水平低于参考点时,价值函数则转为向上凹.但是,参考点的决定具有主观性,是由人们用作比较的基准点决定的,而这种可用作比较的基准点又主要取决于行为主体很方便就可以找到或看到的标准,甚至可能受到问题表述方式的影响.所以,人们对于价值的评估具有不确定性,而并非预期效用理论所指出的那样,是确定的、唯一的.风险选择的两个因素理论是Lopes（1987）年提出来的,主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系.第一个因素是关于目标与安全性和潜力性之间的关系.Lopes指出,风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性,而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力,现实生活中两种情况都普遍存在；第二个因素是有关目标与期望水平之间的关系.期望水平对于不同的人来说是不一样的,尽管大多数人都期望变得更富有,但是对于富有的概念和定义确实是因人而异的.与期望理论相比,我们会发现Lopes描述的期望水平与参考点在本质上是一样的概念.当投资者在进行投资决策时,不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题.所以,在投资决策时,投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所有的资产一一计算、比较和排列,更普遍的情况则是他们将对资产进" 本论文为关于金融理论方面如何写综述性论文,关于行为资产组合理综述相关毕业论文格式范文，可用于金融理论论文写作研究的大学硕士与本科毕业论文开题报告范文和优秀学术职称论文参考文献资料下载。免费教你怎么写金融理论及金融学及资产方面论文范文。(二)安全、潜力和期望理论（SP/A）
(三)前景理论（Prospect Theory）
行为资产组合理论的主要内容
(一)单一账户资产组合理论（BPT-SA）
单一账户资产组合理论和均值-方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体,即单一的账户.他们像Markowitz理论中那样考虑资产间的协方差.在某种程度上,单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值-方差模型中的证券组合选择.均值方差理论的核心是（u,δ）平面中的均值-方差有效边界,而单一账户资产组合理论与之对应的则是[Eh（W）,Prob（W≤A）]平面中的有效边界.
（二）多重账户资产组合理论（BPT-MA）
多重账户资产组合选择模型是建立在前景理论之上的.Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户,分别对应高、低两个期望值,代表投资者既想避免贫困,又希望变得富有的愿望.高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔,投资者在底层和顶层之间分配财富,底层的财富是为了避免贫困,顶层的财富是为了变得富有.投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大.
总体而言,在行为金融学发展的基础上,行为资产组合理论引入了很多行为投资原则,来论述投资实践中,与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点,行为资产组合理论的提出,使资产组合理论在更大的空间内继续发展.
行为资产组合理论的发展和应用
建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论,忽视了对投资者实际决策行为的分析,因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象.随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展,投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式.在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上,行为投资决策理论发展了行为资产组合理论,不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式,并且广泛应用到投资实践中.
随着金融市场上各种异常现象的累积,模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地.从打破基于理性的投资者行为假设出发,行为金融学对这种传统的理论提出了挑战.在认知心理学的决策模式下,行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的.这些对待信息的行为,与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异.行为金融学认为,首先,个体投资者是异质的,市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者,现实中的投资者都是有限理性的；其次,市场中存在着投资者们的一致性行为,理论中抽象的随机游走模式并不能在市场中有效地观察得到.行为金融学的这两个基本观点,可以有效地解释EMH所不能解释的许多市场现象,并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合,即个体理性并不意味着整体理性.这样,行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式.并且认为,如果有的人深入了解市场中投资者的行为模式,并加以运用到自己的投资策略中,那么这个投资者就有可能战胜市场指数.可以说,行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化,并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础.
行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的.但是,作为行为投资原则的直接运用,以及在实践中投资决策的实际经验总结,行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新.
在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师建议的投资组合,往往与用CAPM按照均值-方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种投资界中的普遍现象.例如,Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象,金融分析师建议在一些资产组合的构建中,采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行.这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾,因为分高原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率,同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合,依次反映不同的风险偏好.Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”.理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解释,但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方面体现.在传统资产组合理论中,以均值-方差分析作为指导原则的投资者,把资产组合作为一个整体来看待和评估.在构建资产组合时,他们将考虑不同资产之间的协方差,只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况）,并且他们总是一致性地厌恶风险.
与之相比,行为投资者们会有很大的差别.行为投资者在构建资产组合时,倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合,不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系.而且,行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差.在投资实践中,养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子.在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中,他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层,比如说哪些层配置股票,哪些层配置债券等.然后,再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产.一般而言,他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做,而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理.这种金字塔式的一层层资产配置过程,事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调.在对待风险方面,典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致,他们往往不太注重均值-方差的分析结果,以及并不是一致性地厌恶风险,而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好.Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度,当基金的规模和资金比较充裕的时候,他们会表现出较强的风险承受态度,从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合,而当基金的资金规模和来源不足的时候,则表现出对风险比较规避的保守式投资策略.
行为资产组合理论的评价与展望
传统金融学是一个前提假设、推理过程和逻辑架构相对完善的理论体系.它是我们理解市场必不可少的工具,但它不能准确地描述真实的市场现象.相比之下,行为金融学没有一个很严密的逻辑体系,它依据的心理学证据广泛而驳杂, 这些证据本身不乏冲突的地方.行为金融学的解释正因为有冲突、矛盾的地方,才真实反应了现实中投资者行为的多样性、易变性和难于把握性等特征.行为金融学的研究领域目前主要集中在股票市场、期权市场和外汇市场,在公司金融方面涉及不多,与制度的结合刚刚开始,行为金融学研究没有延伸到所有的金融领域,其研究范围还比较狭窄.
行为资产组合理论的提出,在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位,并越来越多地运用到投资实践中.但是,行为金融理论的分析范式,主要是以生命为中心的非线性复杂范式,涉及复杂的人类心理与行为研究,所以行为金融理论本身也正待发展和完善.因而,行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程.笔者认为主流金融学和行为金融学像“理想”和“现实”一样,具有相互补充的理论价值和实践意义,将在很长时期内共同构成现代金融的基础.
我国金融市场是一个新兴市场,现在还存在诸多不完备之处,如市场结构层次贫乏,交易单位品种单一,金融法规有待完善等.但应看到随着金融体制的深化,金融机构的市场化程度必然会越来越高,市场机制将发挥越来越重要的作用.特别是我国现在作为世贸组织的一员,要履行金融业开放的承诺,外汇市场的放开,衍生市场的起动将成为大势所趋.金融市场和全球经济的连动性会越来越强.随着金融创新步伐的加快,金融管制的放松,金融机构会融入到激烈的全球竞争中去,持有的金融资产品种会越来越多.由于金融市场环境将变的更加复杂和难以预测,市场状况瞬息万变,金融资产组合的时变性越来越强,随着时间的推移,原来有效的资产组合可能不再有效了,这就需要对资产组合不断地调整.因此,利用先进的资产组合管理理论来控制风险,对资产进行有效配置具有重要的意义.
随着我国资本市场的发展,非银行金融机构将会更多地参与到其中.对于证券、保险、基金等非银行金融机构而言,其持有股票、债券、货币、衍生金融产品等各种各样的资产,由于资产价格的变动,这些机构需不断了解它们资产组合所面临的风险.而目前我国对市场风险的控制主要还表现在对交易清算流动性的监管,难以实融资产的有效配置和市场风险的控制.如果通过有效资产组合管理,不仅实现分散化投资降低风险的目的,使资源得到有效配置,更能引导我国资本市场的健康发展.西方国家的资本市场之所以发达,一个很重要的原因是有先进资产组合管理理论作为指导.
对金融监管部门而言,采用合理资产组合管理理论同样具有借鉴意义.金融监管主要包括对金融机构的合规性监管和风险监管.由于金融业的风险经营本质及金融市场的波动性增加和金融交易的全球化、复杂化,因此近年来风险监管成为监管的核心和重点.
金融行为的复杂性决定了行为金融学与主流金融学的融合成为可能,以此为研究对象的现代金融学必须将行为金融学与主流金融学的研究结合起来,理论的普适性问题、模型化问题以及理论应用领域的拓展问题,也是未来必须要考虑的.随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展,投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式.
在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上,行为投资决策理论发展了行为资产组合理论,不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式,并且广泛应用到投资实践中.总体而言,在行为金融学发展的基础上,行为资产组合理论引入了很多行为投资原则,在论述投资实践中,与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点以及行为资产组合理论的提出,使资产组合理论在更大的空间内继续发展.