金融与公司治理交错的法律

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内容摘 要 ：公司自身的融资需求与金融市场的供资特性使得金融创新与公司治理这两个概念出现了交错,一方面金融创新对传统公司治理理论的基础,如股东至上、管理层信托责任指向产生巨大冲击；另一方面现代公司治理中出现的两权融合、股东异质化现象也推动着金融市场的创新；两者的影响归根结底是交互的,是双向的作用；而金融创新对于公司治理理论的影响,不仅在于对传统公司治理限性的冲击,更在于其对现代公司治理理论重构的启示.

关 键 词 ：金融创新 公司治理 交错 股东至上

金融创新与公司治理的理论基础检视

关于金融创新（Financial Innovation）的概念,迄今国内外学界尚无统一的定义.对于金融创新概念的理解,学界目前大多是根据经济学家约瑟夫熊彼特关于“创新”的观念引申而来.他在《经济发展理论》一书中给“创新”下的定义是：“建立一种新的生产函数,把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系”.但熊彼特的“创新”概念还只是局限于工业生产领域,事实上,金融领域的创造性变革已经时有发生.金融创新可以定义为是金融市场内部各金融要素的重新组合和创造性变革,其本质是为了寻求利润的最大化、规避政府的管制、分散市场的风险,它是现代金融市场蓬勃发展的基础,但它在给金融市场注入巨大活力的同时,其灵活、多变、不易监管的特性也给金融市场投射了巨大的阴影.

公司治理（Corporate Governance）.公司与国家、家庭一样,本质上是一种团体组织,且最富效率.但正如所有集体所面临的问题一样,如何治理公司,即如何解决集体行动的困境、协调集体之间的利益,是公司发展中的核心问题.传统公司理论对于公司的定义更多的是强调其法律人格的独立、财产的独立,凸显其作为法律创设实体而脱离于股东的独立性,这种理论虽有其积极意义,但至少是不全面的.公司治理的核心在于平衡集体中的利益,使集体运作的更有效率,而一个纯粹独立的个体根本不需要考虑这些问题.

传统的公司治理理论,其所围绕的核心是公司的权力问题―即如何设置、分配与制衡公司的权力,认为权力的失衡是公司治理失败的关键.基于这一理论,英美公司治理模式十分注重公司内部权力的分配,通过仿照三权分立的宪政模式,来限定公司不同机构的权力与责任并规范它们之间的关系,各国现代企业的治理结构基本都遵循这一理念,设立股东大会、董事会与监事会.然而结合现代公司治理的实践可以发现,许多公司治理的失败绝不仅仅是由于权力的失衡,而是通常源于一些出发点虽好,但却是致命失误的决策.市场环境瞬息万变,公司治理的核心不仅仅在于权力,而更应该在于如何保证集体决策的有效性.国家治理重在限制公权力,所以有三权分立,而公司是社会的引擎,需要为整个社会输入活力,所以仅仅强调其对公司权力的分立与制衡是不够的,公司治理改革的目标应当是确保公司决策的效率与效果,防止公司战略出现巨大失误,即使出现,也应该保证能够迅速纠正.

金融创新与传统公司治理理论的交互影响

(一)金融创新对股东至上理念的冲击

在传统的公司治理理论之中,因为股东是公司的唯一所有者,所以股东至上主义是其基本理念,公司法的设计也围绕股东利益保护而展开,这一理念基本上可以概括为以下几点：第一,公司经营的目的是追求股东利益的最大化；第二,当股东与非股东之间的利益发生冲突时,股东的利益应当得到优先保护；第三,在公司的经营与决策当中,股东较之非股东拥有更大的发言权.然而,在金融创新发展日新月异的今天,这一理念的局限性不断涌现出来,下面以股票期权、套利交易等金融创新产品为例：

1.股票期权理论.期权,是一种在期货的基础上产生的金融衍生工具,它是指期权的买方在向卖方支付了一定的权利金后所享有的在未来的一定时间内,可以以事先预定好的价格向期权卖方购买或出售一定数量的某种特定标的物的权利.当这一特定标的物是股票之时,便产生了股票期权这一金融衍生品,股票期权的最初诞生是为了解决公司两权分离的情况下如何确保经营者能够尽职尽责的经营公司,它通过合同约定给予企业高管或技术骨干在未来一定期限内按合同约定价购买公司股票的权利,从而使公司经营业绩通过股票价格与公司经营者自身的利益联系起来,敦促经营者尽职尽责的管理公司.但由于经营者股票期权利益最终是体现在股价上,从而使得公司经营业绩的提升异化为对公司股价上涨的追求,导致企业经营的短期行为,进而引发诸如经营者内幕交易、操纵股价等违法行为,最终损害的是股东利益.股票期权的制度设计与股东至上的公司治理理念存在着无法避免的逻辑冲突.

2.套利交易.所谓套利交易是指利用期货、现货两个市场或不同期货合约之间的价差变化,在相关市场或相关合约之间进行方向相反的交易,从而利用价差的有利变化而获利.套利交易的利润来源是不同合约之间的价差变化,因而在进行套利交易时,投资者关心的是合约之间的相互价格关系,而不是股票的绝对价格水平,购入股票的投资者（即股东）不需要再关心公司的长远发展.例如当一名投资者认为市场对某公司的发展过于乐观,那么他在进行套利交易操作时,只需要购入一股该公司股票之时,同时卖出一份看涨期权（该期权合约认为价格被高估）,并买入一份看跌期权（该合约认为价格被低估）,那么该投资组合的价值就被固定在：投资组合价值等于股票购入价（执行价）+看涨期权费（收入）-看跌期权费（支出）.以后无论该公司股票价格如何变化,该投资者得到的每股股票的组合价值都是固定的,所以该投资者虽然拥有公司的股票,是该公司的股东,但他对公司的经营管理和股价走势是毫不关心的,因为他不会因为股票价格升降而受到任何影响.此时,该股东虽然名义上是公司的所有者之一,但却不承担公司的经营风险,也不用对公司的决策可能造成的损失负责,对于此类股东,如果仍由其主导公司的经营决策,无疑是极不公平的,也不利于公司的发展壮大和长远经营.

（二）对公司管理者信托责任理念的冲击 古典资本主义企业的所有者与企业经营者是合二为一的,但随着技术的进步,企业管理日益专业化,因而在公司治理结构中逐渐形成了一个独立于公司所有者的管理者阶层.在传统公司治理理论中,公司管理者应对股东负责,管理者的信托责任指向明确,然而金融创新的发展却模糊了这一概念,下面以远期合约为例：

远期合约,本质是一种保值工具,合同双方约定在未来的某一特定时间,以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约.这种金融工具对于未来的卖方来说,最大的特点就在于规避风险.假设某公司的股东甲拥有公司价值1000万的股权,同时不愿意再承受股市的风险,而另一名投资者乙则对该公司的发展前景十分看好,于是甲与投资者乙就达成了一项远期合约,约定在一年后甲将以1200万的价格将股票悉数卖给乙（交易时间：1年后,执行价：1200万）,此时,股东甲已经不用再承担公司股价波动的任何风险,公司经营成功与失败后果已经完全转由乙来承担.这种金融衍生工具产生的结果就是：甲在接下来的一年中,表面上仍然是该公司的股东,但实质承担风险、关心公司经营决策的却是非股东的乙,此时公司管理者到底该对谁负信托责任?而且此时对于公司管理层的监督,甲有权无心,而乙有心无权,公司的治理机制也出现了缺口.

(三)公司所有权和经营权从分离到融合对金融创新的影响

公司所有权和经营权的分离,也就是所谓的两权分离,一定程度上是公司经营专业化的结果.制度经济学的创始人凡伯伦（Veblen）将其抽象为所有权与经营权分离的经典论述,之后的近半个世纪,研究股权结构的学者一直将“两权分离”奉为传统公司治理理论的金科玉律.然而近年来随着人力资本理论、利益相关者理论等现代公司治理理念的兴起,传统的两权分离理论受到极大的冲击,公司管理层与股东之间是否仅仅还只是局限于一个委托代理（或信托）关系?该怎样平衡管理层激励与股东权利保护之间的关系?

以上问题,笔者在此并不试图给出一个完美的答案,现在的公司治理结构中管理层与股东之间的关系已不仅仅是两权分离可以概括的.由于两权分离所造成的委托代理矛盾事实上是无解的,现代企业对于股东利益被管理层膨胀的私人所吞噬而回天乏力,因而“两权融合”趋势开始悄然兴起.例如一些公司试图通过给予公司管理者股票期权,以激励他们尽职尽责的经营公司.据统计数据表明,全球前 500 家大工业企业中,有89%的公司已对高级管理人员采取了股票期权激励机制；还有如由公司经营者主导的管理层收购（Management Buy -outs,缩写为 MBO）,实现了管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司,这是两权分离的理性回归.

金融创新与公司治理交错下的公司法制变革――以现代公司治理为视角

(一)金融创新促进了利益相关者在公司治理中的参与

近年来,“利益相关者”的多边治理理论在学界异军突起,并逐渐占据了学术主流地位,其相对于传统“股东所有者”的单边治理理论有着天然的合理性.在公司中,股东拥有物质资本,职工拥有人力资本,管理层拥有经营智慧,债权人拥有债券,政府拥有基础设施等,股东并不是公司“所有权”的唯一客体,也不是公司必要资源的唯一贡献者.其他利益相关者对公司的贡献同样是公司经营发展必不可少的,“资本和劳动是相互雇佣的”.金融创新对于传统股东至上理论的冲击为其他利益相关者参与公司治理扫清了障碍.而反过来,在公司治理中为了使有着不同贡献、体现不同价值的各利益主体在公司中占据合理的位置,现代公司又提出了对不同金融创新产品的需求,例如管理层的股票期权激励、职工持股、可转换债券、优先股普通股等.这些不同种类、不同性质、不同权利义务关系的金融创新产品因公司治理需求应运而生,成为金融创新不断发展的主要载体.

(二)金融创新视域下公司治理模式的趋同

笔者认为,这种模式不应当是股东至上的公司治理模式,任何以利益位次为出发点,以中心主义为归宿的本位主义思维都与公司独立利益的客观存在、公司机关分权设置的现实要求南辕北辙.公司治理需要的是一种公司内部协商的机制,公司投资者与利益相关者之间应该建立“协商会议”,各方拥有相同权重的表决权,都可以自由充分的表达意见,各成员对自己的意见承担直接的个人责任.无论是股东至上的资本单方治理,亦或是董事会至上的管理层单方治理,都忽视了公司决策的复杂过程,屏蔽了公司自我校正的可能,现代公司治理必须突破狭隘的本位主义模式,建立一种协同治理公司的模式.

综上,在金融领域不断创新发展的同时,公司治理这一古老的概念也在一路变革,金融创新已经成为影响公司治理理论发展的重要因素之一.面对金融创新,现代公司经营管理者要做的就是利用它以贯彻重构现代公司治理的新型理论,并通过公司治理的结构性变革中出现的这些新变化反过来推动金融创新的发展,实融创新与公司治理、资本市场与公司主体的良性互动.