外部冲击下的金融与监管

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摘 要：本文认为,金融创新在促进经济金融快速发展的同时,也积累了新的风险.金融创新的动因包含了金融企业的内部创新冲动和外因——外部冲击.在我国金融分业监管模式下,有必要加强对金融产品创新的监管.

关 键 词 ：外部冲击；金融创新；金融监管

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2012（11）-0039-04

一、金融创新与创新风险

金融创新在过去几个世纪经济领域一直是一个关键、持续的重要组成部分,特别是在20世纪60年代之后,随着市场一体化的发展和技术的成熟,金融创新层出不穷,许多新形式的金融衍生品、另类风险转移产品、交易所买卖基金、变种免税股票融资等金融产品得以出现,金融创新带来的不仅是金融领域产品规模和种类的变化,而且包含金融监管与金融制度相互博弈,这在动态改变了金融系统的结构和功能,对经济增长产生重要的影响.然而,金融创新并没有像所期望的那样一直能够促进经济的持续增长,反而,金融创新产品在促进经济金融快速发展的同时,也不断积累了新的风险,一定程度上可能成为诱发金融危机和经济危机的隐患.

特别是在美国次债危机爆发之后,引起了众多学者对金融创新的激烈讨论,甚至有些学者认为,金融创新是引发全球经济危机的根源.这种观点拥有众多的支持者,在2008年的金融危机中,许多创新性金融产品和创新性金融机构一度扩大了金融的杠杆效应,放大了经济的需求和供给的错位,导致经济危机的爆发.然而令人不解的是,曾被视为是新经济增长源泉的创新（熊彼特,1939）,应用到了金融领域,怎么没有发挥创新应有的作用,反而抑制了阻碍了经济的增长,导致全球经济风险的增加.这需要重新认识金融创新与金融风险之间的关系.

对于金融创新内涵的理解,学者们的意见并不一致.沿着创新大师熊彼特的思路,金融创新是指金融当局或金融机构为更好地实融资产的流动性、安全性和盈利性的目标,利用新的观念、新的技术、新的管理方法或新的组织形式,来改变金融体系中基本要素的搭配和组合,推出新的工具、新的机构、新的市场、新的制度,创造和组合一个新的高效率的资金运营方式或营运体系的过程.金融创新不仅包含了金融工具的创新,而且包含金融制度的创新.一些学者把金融创新看成是一个动态的过程,他们认为金融创新是指政府或金融组织为适应不断变化的外部经济环境和融资过程中的内部矛盾运动,防止或转移经营风险和降低成本,为更好地实现流动性、安全性、盈利性目标而逐步改变金融中介功能,创新或组合一个新的高效率的资金营运体系的创造性过程.

至于风险,一直被视为金融的基本特征.在经典理论看来,金融行业就是经营风险的行业,他们通过各种方式,把投资人的钱集聚起来,通过特定的风险收益策略,投向众多资金的需求者,整个过程就是对风险和收益管理过程.对于金融创新而言,既然是金融,不仅带有基本的金融风险特征,而且带有创新的特点.但是往往人们只是关注到了金融的创新特征,忽视了金融创新的风险内涵.

因此,从这个角度来看,金融创新带来的不仅是创新的产品,而且还有产品的风险,只有当对风险进行有效的控制和监管的时候,金融创新才能发挥经济创新的作用,改善金融环境,提高金融效率,提高金融对资源配置的作用,促进经济增长.如果不能对金融创新所带来的风险进行很好的控制和监管,那么金融创新所带来的风险将突破原有的监管框架,通过杠杆效应不断扩大,将成为经济增长的隐患.

这对金融创新带来的负面作用进行了较好的解释,比较而言,人们更关心金融创新的风险来源如何,在不同的情况下应该如何进行金融创新和风险管理,这既要使得金融创新能够为金融抑制环境下的经济提供金融支持,又能较好地控制金融风险,防止金融危机的出现.特别是在目前全球经济收缩、资本回流、外部冲击不断的情况下,中国如何在金融创新和金融风险之间进行权衡,成为保持经济稳定增长的重要因素.

二、外部冲击与金融创新

与经典的熊彼特式创新相比,金融创新除了具备一般创新的特点外,还具有许多不同的特征.这主要是反映在金融创新的动因上面,Peter Tufano（2003）对金融创新的产生原因进行了归纳和分纳,他把金融创新的动力来源归因为六类,分别是：内在的市场不完全竞争机制,固有的代理人与信息不对称状况,交易、搜索、市场成本,全球化风险与技术冲击.辛基（Sinkey,1992）提出了一个TRICK的金融创新模型,在他看来,金融创新等于TRICK加上理性的自利,而TRICK则是指技术（Technology）、监管调整（Reregulation）、利率风险（Interest-rate risk）、消费者（Customers）和资本充足状况（Capital adequacy）.并且,辛基认为,不能孤立TRICK的各组成部分,因为它他是互相影响的.

这两种经典的金融创新原因论从不同的角度解释了金融创新的动因,尽管他们的出发点不同,但是他们的分析中实际上包含了两种典型的动力,即作为私利企业的固有的创新动力和作为金融企业的外部调整创新动力.如表1所示,作为第一种创新动力,和一般的非金融企业没有什区别,是一个企业实现盈利、满足股东财富最大化的原始冲动,它通过熊彼特所描述的五种创新途径实现企业规模的扩张和盈利能力的提升.更重要的是第二种创新动力,它区别于一般的非金融企业的创新,是金融企业特有的创新来源,这种来源是基于金融环境变化之后,企业对外部环境进行的适应性调整,环境变化包括金融规制的变化、金融市场和金融政策的变化,这才是金融创新的特有动力来源.

除了金融机构存在金融创新的动力外,环境变化带来的外部冲击是影响金融创新的重要因素.所谓的外部冲击是指影响当前金融市场均衡的外部因素,包括经济冲击和技术冲击.经济冲击较为复杂,包括外部市场的变化、货币政策的变化和全球一体化下贸易制度和国际金融环境的变化；技术冲击相对来讲较为明确,主要是指技术变化对企业创新行业的影响.不论是经济冲击,还是技术冲击,都将改变金融市场的均衡状态,从而激发金融机构创新的动力. 值得关注的是,与金融企业内部的创新冲动相比,外部冲击更能刺激金融企业进行创新.西尔伯（Silber,1975）对1850～1974年间金融产业推出的25种创新进行研究,发现有80%左右的金融创新行业是因为金融管制带来的外部冲击引起的.随后西尔伯对1970～1982年间的金融创新进行了分析,得出了几乎一致的结果.八十年代后期,随着全球一体化进程的加快,全球各国之间的金融联系和经济联系更加紧密,金融市场价格变动更具有传染性,这进一步使得金融行业和金融市场的外部冲击增强,加大了金融创新行业的产生.

许多金融创新工具的说明了外部冲击对金融创新的促进作用.例如在20世纪60年代,美国短期国库券的利率一直低于5%,但是在70至80年代上升到7%至15%.短期利率的上升造成了长期证券和不动产投资的收益率下降,而剧烈的利率波动又会导致巨额投资的溢价或资本损失,为避免通胀和利率变动对投资收益和债务负担的影响,金融机构进行创新,开发出新的债务工具,如可变利率存单、远期交易和套期保值等等,这对金融市场产生了重大的影响,被视为金融领域非常重要的创新行业.

三、金融创新的风险监管

风险是金融的基本特征,金融在发展的过程中也是与风险相伴而行.对于金融企业而言,控制金融风险是保证企业获利的前提,在保证收益的同时,使风险最小化.在经典的微观金融理论中,无论是资本资产定价模型,还是资产组合理论,已经假设系统性风险无法避免,企业所要战胜的只是非系统风险,在这种情况下,金融企业本身很难会捕捉系统性风向的变动,而且在集体行动的逻辑下,金融市场的风险就会逐步放大,政府主管部门有必要对金融进行风险监管.

从金融发展的历史来看,金融市场与金融机构的发展一直伴随着金融监管的发展,金融市场与金融监管一直在交替“斗争”中前行.一般而言,金融市场的发展促进了金融产品的增加,金融产品的增加引发了政府主管部门的监管,而监管又将改变金融企业的外部环境,引发新的金融创新,在新的金融创新情况下会带来更加严厉的监管,这形成了一个“创新-监管-再创新-再监管”的怪圈.

在这个过程中,如果金融创新的风险得到控制,那么将不会产生较大的危机,如果不能觉察和捕捉到金融创新的风险,那么这样的风险将会累计和放大,在当前杠杆和更度复杂的金融工具迅速发展的情况下,有可能成为泡沫,一旦泡沫破裂将会发生严重的金融危机.2008年全球金融危机之后,学者们对以往的金融监管理论研究内容进行反思,他们认为在以往的监管理论中,存在着监管漏洞、监管不力、监管方法技术缺陷有待进一步提高等.如Baily等（2008）、Goldstein和Morris（2008）等研究认为金融监管体系不健全是引发当前美国金融危机的主要原因之一,Hoenig,Thomas（2008）也意识到混业经营机制隐藏了金融创新的风险.

这些观点在指明监管失败原因的同时,并没意识到金融创新带来的风险,或者即使意识到金融创新带来的风险,但是缺乏针对创新实施专门的监管措施.对于这个问题,可能存在着如下几个原因.一是金融创新的绩效特征.一般认为创新是正向的,创新会给企业带来正的收益,但是往往忽略了创新存在着成本和风险.在现代管理理论中,学者们创新的成本是阻碍创新的重要因素,而对企业创新风险的防范是对创新管理的重要途径.这些问题在金融创新的过程中,会因为金融风险的因素更加突出.二是创新风险的时间特征.既然是创新产品,就意味着产品的形式的结构与传统产品有较大的不同,对于金融创新产品而言,因为金融产品的形式、结构、收益率发生了变化,其风险特征难以被监管者所观察,金融创新产品风险的暴露,需要创新产品推向市场之后才会显现,这就意味着金融风险监管存在着滞后.三是金融创新风险的应对措施.八十年代后期,金融创新有了新的变化,金融创新产品更加复杂,其风险更加隐蔽,因此当风险爆发时,监管部门缺乏有效的政策工具应对金融风险的爆发.四是金融创新风险监管的成本.随着金融创新及金融监管发展,监管成本的内容也在不断变化发展,而监管收益也在监管目标实现的基础上不断扩大发展.但是监管成本的范围存在较大争议,监管成本的计量在实践操作上也存在一定难度,而监管收益的范围和计量在实践中就更是一个难题.

实践上来看,对金融创新风险的监管也成为金融危机之后金融改革的重中之中.2008年后,美国在监管改革中建立了多部门参加的联合监管委员会,并赋予了美联储监管金融市场系统性风险的职责,推进金融创新产品的监管从局部性风险转向监管金融市场系统性风险与局部性风险并重的转变,尤其是关注系统性风险的监管.这时的监管既没有采取简单地禁止金融产品创新的禁止创新状态或严格管制状态,更没有简单地回归到自由主义市场经济的放任监管状态,而是针对金融创新产品的市场发展规律与金融经济的发展实际需求,从机制设计与完善角度推进金融创新产品风险的监管深化,目标仍然是促进金融产品的创新与发展.

四、外部冲击下中国的金融创新和金融监管

我国目前仍是实行证券业、银行业、保险业的分业监管模式与机制,在金融创新快速发展的趋势下,不仅要完善建立健全金融产品创新的微观监管机制,更要加强应对系统性风险的宏观审慎监管.由于系统性金融风险不仅涉及到金融机构而且涉及到经济社会的其他部门,因而需要加强对现有金融监管组织架构的改革.近年来,中国金融的改革步伐加快进行,随着金融机构的壮大,金融市场也逐渐了发展起来,一些新的金融产品开始兴起.

但是,中国在改革的过程中,对于金融的监管也存着不足,主要体现在以下几个方面.一是从各监管部门的监管职责内容来分析,行政管制的内容较多,对金融产品创新约束较多.二是我国分业监管模式与机制造成了银行、证券、保险业监管规则的不一致,不利于统一的金融产品创新市场的形成,也不利于金融风险的防范与控制.三是金融监管法律法规体系尚不健全,法律效力较高的基本法律初步形成,但一套完善的监管法规及监管规则体系尚未形成,金融产品的创新甚至造成金融监管法律法规的漏洞. 目前来看,全球经济仍处于复苏当中,外部形势还不明朗,美国与欧洲的货币政策对中国造成了较大的冲击,中国在外部面临着人民币升值的压力,在内部面临着通货膨胀的风险,近两年来的信贷收缩抑制了银行等金融机构的业务发展冲动.在此情况下,一些新的金融创新逐渐兴起,比如像银行的资产业务、信托行业的房地产信托产品等等.这些业务的出现,一方面反映了银行等金融机构为了规避银行货币政策而进行的创新,另一方面也反映了抑制投资背后的需求.

在政府进行宏观调控、货币信贷收缩的背景下,有必要加强对金融产品创新的监管.对金融创新进行监管,反映了对货币政策执行情况的落实,也是经济政策有效性的保证.此外,更重要的是,对金融创新进行监管,反映了主管部门对风险的防范和控制,正如前文的论述,金融创新一旦出现问题,将会放大风险的作用,对经济产生负向作用,因此加强金融创新监管具有重要性和紧迫性.

由此,加强金融创新的尽管,必须注重以下几点：一是监管策略从事前向事后转换.长期以来,我们监管比较注重金融创新的事前监管,即每次进行金融产品的创新,都需经过重重审批,才能推出新的金融产品,当金融产品推向金融市场后,则放松了对金融产品的监管,容易产生风险.二是监管要从分离转向合作.我们的金融监管具有条条和框框的特点,几大监管部门分别对相应的金融行业进行监管,同时由于地域之间的差别,容易形成地域分割和监管真空,因此必须加强监管部门之间的合作和联系,共同

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