金融\外商直接投资与资本配置效率

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摘 要 ：本文考察了金融深化程度以及外商直接投资等制度因素对资本配置效率的影响,并利用1997--2006年省级面板数据对其进行了实证检验.研究发现：(1)在经济转轨的条件下,金融发展水平对资本配置效率的影响呈倒U形变化.目前我国金融发展水平较低,尚处于转折点的左侧,故而提高金融发展水平可以对资本配置效率产生积极影响；(2)外商直接投资的流入有利于资本配置效率的提高.除了直接作用外,外资还会和金融发展交互作用对资本配置效率产生影响.经验分析结果表明,两者对资本配置效率的影响彼此加强,金融发展水平越高,外资对资本配置效率的促进作用就越明显,而随着外资规模的增加,金融发展水平对资本配置效率的积极作用也得以强化.

关 键 词 ：经济转轨；金融发展；FDI；资本配置效率

中图分类号：F830.3　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2010)09-0047-05

一、引　言

根据动态比较优势理论,推动经济增长和发展的动力主要来自于生产要素(主要是资本)的积累和技术进步两个方面,而技术进步无论是通过外部引进还是自主研发来实现都需要资本投入,即都要受到资本积累程度的局限.所以,国家资本积累的能力成为经济增长和发展过程的关键动力.相关的经验研究也表明,发达国家之所以发达正是由于发达国家的资本配置效率明显高于发展中国家,那么,为什么发达国家资本配置能力强,而发展中国家资本配置能力相对较弱呢或者说,到底是什么因索影响着一国资本配置的进程和效率呢特别是,对中国这个处于转型时期的新兴经济体,又有哪些特殊的因素影响着资本配置效率呢

制度环境对资本配置效率的作用逐渐引起了研究者的兴趣,其中,金融发展对资本配置效率的作用受到了理论界的更多关注.比如,wur-gler首次对金融体系与资本配置效率之间的关系进行直接检验,发现了两者之间的正相关性.基于wurgler的开创性研究,Beek和Levine、Almeida和Wolfnzon及Habib选用同样的资本配置效率模型和金融发展衡量指标,利用跨国数据进行了进一步研究,也得到了类似的结论.韩立岩等、潘文卿和张伟、曾五一和赵楠、李青原等等人则基于Wurgler的测算方法检验了我国金融发展程度和资本配置效率之间的关系.近来一些学者开始关注金融发展之外的制度因素的影响.比如,方军雄检验了市场化进程与资本配置效率之间的关系.研究表明,随着市场化进程的深入,我国资本配置的效率有所改善.

在外部制度环境方面,尽管相关的理论分析大多认为对外开放会促进资源配置效率的提高,但实证研究还没有就此形成一致的结论.比如,刘湘丽以软饮料行业为例,从实证角度对外国直接投资改善资源配置效率的影响所进行了研究.结果表明,外国直接投资能够提高我国工业的投资效益和规模经济效益,从而使我国工业的资源配置效率得到改善.卢获在产业发展层面也发现外商直接投资确实有助于改进资源配置效率,但这种贡献却是以妨碍生产效率改进为代价的.计志英发现市场开放会促进资本配置效率的提高,进而促进经济增长.在对外开放之外,计志英还特别强调了对内开放对资本积累效率的作用.她认为,扩大投资领域的对内开放,给民间资本创造更大的市场空间,可以促进社会闲置资金向民间资本的转化,提高资源配置效率.盘为龙和冯浞等人的研究表明,贸易开放促进经济增长的机制在于消除国内市场价格扭曲,减少非生产陛寻利行为,提高投资效率.此外,赵奇伟还谈及外商直接投资对市场一体化的推动作用会提升国内资本积累效率.与上述研究不同,才国伟等和李青原等的研究发现,外商直接投资和对外贸易对资本积累效率的影响并不显著.

上述研究就制度环境的不同侧面对资本积累效率的影响进行了有价值的探讨.但是,现有研究很少去把内外部制度环境结合起来去考察它们对资本积累效率的影响,而且现有研究也很少关注金融发展水平的制度变量如何动态地影响资本配置效率.为此,本文将金融发展水平、地方市场分割、外商直接投资等制度因素结合起来探讨转轨时期中国制度环境对资本配置效率的影响.

二、金融发展、FDI影响资本配置效率的经验分析

1.中国的制度环境对资本配置效率的影响

我国制度缺陷的存在导致了市场体系在组织各类经济活动上失灵,造成资源配置的无效率.比如,要素市场的发展水平会影响到资本的合理流动和配置.在要素市场发展水平较低的国家,有效率的非国有企业无法获取充裕的资源,而相对无效的国有企业却可以得到大部分的资金和人才支持.Levine的研究表明,完善的金融体系可以有效动员储蓄、加强风险管理、识别投资机会、监督和惩戒公司管理层、方便商品和劳务的交换等,从而通过改善资本配置、加快资本积累和促进技术创新作用于经济增长.而且,金融体系资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的区域继续追加投资,在低资本回报率的区域及时削减资金流入,从而改善资本配置效率.

外商直接投资使要素的跨国和跨区域的流动性增强,从而提高了资本的配置效率.卢荻认为,外资可能会促进产业结构向符合比较优势原则转化,这表现为这些外商投资企业主导的行业趋于劳动密集生产,促进整体工业部门的资源配置效率.许开国也指出,外商投资往往利用国内廉价的劳动力生产出口产品或者通过资金换取国内市场,一般能够较好地识别行业的成长性,于是,外商投资促进了资本配置效率的提高.此外,跨国公司基于跨国经营中积累起来的经验,对于当地市场具有更为敏锐的嗅觉和前瞻性,所以跨国公司所选择的投资项目通常会对东道国企业起到示范和导向作用,从而有利于东道国资本的流动和配置.而在东道国存在制度缺陷的情况下,外资倾向于大量涌入,并利用其跨区域流动更为便利的地位,承担起资本配置的功能.

2.实证检验与计量结果分析

基于前述分析,我们使用系统广义矩法来估计金融发展水平及FDI对资本配置效率的影响.在估计时,我们将以正交离差技术消除截面固定效应,并以White Period方式进行截面加权.先构建基本模型如下：

(1)数据及指标设计

模型(1)中,被解释变量EFFit,为i地区第t年的资本配置效率.借鉴吕冰洋的处理方法,使用数据包络分析(DEA)法来测度一个省区的资本配置效率.通过选取各地劳均民间部门投资额为输出变量,选取(工业部门)资本平均产出,(工业部门)资本平均利润率和市场化指数以及资产负债率来测算1997--2006年的资本配置效率指标.其中,资本平均产出为各地区工业总产值和工业固定资本总额之比；资本平均利润率为各地区工业部门利润总额和固定资产总额之比；资产负债率为企业负债(长期负债加短期负债)总额与企业资产(流动资产加固定资 产)之比.在指标测算中,涉及资本的数据使用各地区投资品价格指数进行平减,产出、利润、负债等数据用各地区GDP平减指数予以调整.

FDIit为外商直接投资变量.本文借鉴蒋殿春和张宇的做法,构建一个综合性的外资指标来衡量各地区的外资活动程度：即首先计算各地区三资工业企业的总产值、固定资产和就业人数分别占各地区工业总产值、固定资产和就业人数的比重,计算三者的平均值并计为fdiit,之后再作标准化处理：FDIit等于fdiit/fdimin.IALLit,是在赵奇伟和熊性美构建的三类市场分割指数的基础上用主成分法获取的综合市场分割指数.其中,所赋予的权重是各种分类指数得分值序列的第一主成分的相应系数.劳动力市场发展程度EMPLit,用非国有单位从业人员占总就业人员比重来刻画.金融市场发展程度或金融深化程度UNLOA－Nit为非国有贷款与各地区国内生产总值之比,UNALL~t为非国有信贷总额和各地区国内生产总值之比.控制变量方面,人力资本存量Hit由各地区受教育年限的加权平均值来刻画.基础设施指标RAILit,的测算方法为：(各省份铁路里程／全国铁路里程)／(各省份国土面积／全国国土面积).此外,贸易依存度TRADEit设定为进出口贸易额和GDP之比.

(2)计量结果分析

下面,我们将选取中国1997-2006年间28个省市的面板数据估计金融发展水平及FDI对资-本配置效率的影响.在估计时,我们将对比金融发展变量引入前后其他变量对资本配置效率影响的变化,初步估测金融发展水平对资本配置效率所带来的影响[模型(2)一模型(4)].在此基础上,我们将在模型中引入金融发展水平的平方项,试图分析并检验制度变量对资本配置效率影响的非线性变化特征[模型(5)―N型(6)].最后,我们会进一步引入金融发展水平和外资的交互项,具体分析内部制度变量和外商直接投资之间如何交互作用,进而影响到资本配置效率的变化[模型(7)―模型(10)].

表1列出了计量检验结果.首先,观察并比较模型(2)和模型(3)―模型(4)的估计结果,我们可以发现,金融发展变量的系数显著为正,这说明金融发展水平的提高可以显著促进资本配置效率的提高.以模型(3)的估计结果为例,金融发展水平每提高1％,则资本配置效率可以增加25％.也就是说,金融体系的完善的确可以对资本配置效率起到积极的作用.此外,金融发展变量引入之后,外资变量的系数和显著性均有所变化,这表明金融发展水平和外资之间可能彼此作用,进而影响资本配置效率.

进一步引入金融发展变量的平方项.从模型(5)和模型(6)的估计结果来看,金融发展变量一次项的系数显著为正,而平方项的系数显著为负,说明金融发展对资本配置效率的影响也呈现倒u性变化.在金融发展水平比较低的时候,金融发展水平的提高可以增进资本配置效率,但是这种正向效应将随着金融发展水平的提高而逐渐削弱；而当金融发展水平超过一定的门限后,金融发展水平对资本配置效率的作用将从积极效应逐渐转化为消极作用,而且这种负向效应将会逐渐增加.观察模型(5)的估计结果可知,门限值出现在金融发展水平的门限为0.81时.在280个样本观察点中,有89.29％的金融发展水平值低于0.81,也就是说,对绝大多数观察点而言,提高金融发展水平有利于资本配置效率提高.这也意味着我国的金融市场还处于比较低的发展水平上.

观察模型(7)―模型(10)中外资和金融发展变量交叉项的系数,无论是外资和金融发展变量的一次项还是平方项,交互项的系数都显著为正.这表明外资和市场分割对资本配置效率的影响彼此加强,金融发展水平越高,外资对资本配置效率的促进作用就越明显,而随着外资规模的增加,金融发展水平对资本配置效率的积极作用也得以强化.这一点很容易理解,跨国公司由于具有技术、资金等方面的优势,具备在世界不同国家和地区经营和管理的经验,因而对于市场具有更为敏锐的嗅觉和前瞻性,所以跨国公司所选择的投资项目通常会对东道国企业起到示范和导向作用,从而有利于东道国资本的流动和配置.但是,如果没有良好的金融市场作为支撑,本地企业即使观察到跨国公司所发出的市场投资信号,也缺乏资金进行追随性投资,所以也就难以对资本配置起到积极效应.显然,金融发展水平越高,金融体系动员资金、识别投资机会等功能就会越有效,跨国公司对内资企业的投资引导作用就会越容易得到发挥,外资对资本配置效率的积极效应就会越显著.

考虑了外资和金融发展水平的交互作用后,金融发展水平和外资对资本配置效率的影响发生了什么变化呢伍德里奇提出了一个在含有交互作用项的模型中估计交互项量的偏效应的方法可以用于估计这些影响.对于模型(7),外资对资本配置效率的偏效应为：aEFF/aFDI等于β2+β6UNLOAN.将金融发展水平UNLOAN的实际平均值0.56以及β的系数值代入,可以得到外资偏效应的估计值：0.00+0.02×0.56等于0.01.显然该数值要高于模型(5)中外资变量的系数0.00,这也从一个方面说明了金融发展水平对外资资本配置效应的强化作用.进一步观察外资对金融市场配置资本作用的影响,在模型(7)中,金融市场对资本配置效率作用由正转负的转折点发生在金融发展水平为：

(p,+p.FDI)/2β5.将外资的实际平均值0.56以及β的系数值代入,可以得到金融发展水平临界值的估计值：(1.35+0.02×24.71)／(2×1.08)等于0.85,大于没有引入交互项之前的临界值0.81.这表明外资和金融发展水平交互作用使得临界值右移.根据我们上面的分析,在低于临界值时金融发展水平对资本配置效率有积极影响.所以,临界值的增加意味着金融发展水平产生积极效应的区域扩大了.换句话说,外资和金融发展的交互作用使得金融发展更容易对资本配置效率产生积极影响而不是消极作用.

三、主要结论

根据经验分析的结果,可以得出如下结论：

第一,金融发展水平对资本配置效率具有倒U形影响.在金融发展程度不高时,提高金融发展水平有利于促进资本配置效率提升；而当金融发展水平超过一定的门限后,金融发展水平对资本配置效率的作用将从积极效应逐渐转化为消极作用.目前我国金融发展水平较低,所以提高金融发展水平可以对资本配置效率产生积极影响.

第二,引进外资有助于提升我国的资本配置效率.外资除了直接将资金导向更有效率的项目或者区域,对资本配置效率产生直接作用外,还会通过和金融市场交互作用从而对资本配置效率施加影响.本文发现,两者对资本配置效率的影响彼此加强,金融发展水平越高,外资对资本配置效率的促进作用就越明显,而随着外资规模的增加,金融发展水平对资本配置效率的积极作用也得以强化.分析还发现,外资和金融发展的交互作用使得金融发展更容易对资本配置效率产生积极影响.

显然,与本文相关的一些问题还值得进一步的研究.比如：(1)我国东部和中西部的省份在金融发展水平以及引进外资的数量和类型上存在着明显的差异,这些差异是否会对资本配置效率产生了不同的影响(2)在金融发展水平不同提高的背景下,FDI对资本配置效率的影响在不同时期是否也会呈现出不同的特征FDI和金融发展水平的交互作用在不同阶段是否也会有所变化