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摘 要 ：本文回顾了近期发生在华尔街的金融危机,对危机中金融市场的动荡做了总结和历史数据比较.总结了金融危机的四种传导途径.分析了华尔街金融危机产生的原因,并用实证的方法验证了经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击,并且冲击的程度越大.
关 键 词 ：金融危机；传导；脉冲响应
文章编号：１００３－４６２５（２００9）03－０074－０3中图分类号：Ｆ831.59文献标识码：Ａ
2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产保护,美国第三大投行美林证券被美国银行收购,华尔街新一轮金融危机由此爆发,当日道琼斯指数（Dow&Jones）、标准普尔（S&P 500）、纳斯达克(Nasdaq)收盘比前一个交易日分别下跌4.4%,4.7%,3.6%.此后美股一路下行,投资者对市场的迷茫和恐慌使得金融市场动荡加剧.截至10月10日,美国三大股指道琼斯指数,标准普尔、纳斯达克分别比危机前一个交易日下跌21%、28.1%、27.1%.并且道琼斯指数在10月6日至10月10日这一周还创下了道指历史上最大周跌幅.此次美国股市短期内大幅下挫是继1929年经济大萧条,1987年10月19日美国股市“黑色星期一”,1997年8月15日亚洲金融危机后最为严重的一次.
道琼斯工业指数变化率（%）
美国股市下挫令美国陷入几十年来最严重的熊市之一,也使得这场由次贷引发的金融危机进一步蔓延.此次金融危机不断从金融市场向实体经济蔓延,流动性的危机更导致冰岛银行体系的崩溃和整个冰岛国家陷入破产边缘.
一、金融危机的国际传导机制
由于全球外汇市场和股票市场24小时不间断交易,金融市场全球化程度越高的国家和地区其接受和释放金融危机信号就越快.因此金融危机一旦爆发,首先通过一国金融市场传导到另一国金融市场,进而再向实体经济蔓延.一般认为,金融危机是通过以下几种方式传导的.
(一)季风效应（Monsoonal Effect）
季风效应最早是由Masson（1998）提出的.Masson分析金融危机的传导路径时认为金融危机的传导途径通常有三种：季风效应,溢出效应和净传染效应.所谓“季风效应”是指由于共同的冲击引起的危机传导.比如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响.也有学者将这一现象称为“共同危机”（Common Shocks）（Rudiger,Yung,Stijn 2000）.在这种共同危机的作用下,Corsetti, Pesenti, and Roubini（1998）,Radelet and Sachs（1998)分别用实证的方法证明了美国利率政策的变化是导致拉丁美洲大规模资本流动的主要原因.同样的,此次金融危机在次贷危机的共同冲击下而引发了全面的流动性危机,这也印证了季风效应是危机传导的途径之一.
(二)溢出效应（Spillovers）
溢出效应通常可以分为两种.一种是金融溢出,另一种是贸易溢出.由于一国与他国经济的联系主要是通过贸易和金融,因此金融溢出和贸易溢出成为金融危机传导的两个重要途径.当一国发生金融危机时,该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少.比如1997年发生在亚洲的金融危机,泰国方面就备受金融和贸易的双重打击.泰国货币受到重挫后,与其有着贸易往来的各国也就相继卷入这场危机中.Geriach和Smets (1994)研究了金融危机贸易联系途径的传导机制,他们证明如果一国的贸易伙伴或者竞争对手货币贬值,则投资者预期改变,一国的货币也要发生相应的货币贬值,否则本国经济将遭受投机性攻击.Glick和Rose(1998)用实证研究表明贸易溢出是解释危机传导的重要途径.受此次金融危机影响,美国国内需求急剧下降,与美国贸易较多的国家出口大幅度减少,使得以出口为导向的企业经营陷入困境,比如,玩具巨头合俊集团的破产,在金融溢出和贸易溢出的双重作用下金融危机加快了从金融市场向实体经济蔓延的速度.
(三)净传染效应（Pure Contagion）
所谓净传染传导是指金融危机是由宏观基本面数据不能解释的原因所引起的.其主要涉及的是自我实现（self-fulfilling）和多重均衡理论（multiple equilibriums）.在这一框架下,一国陷入危机后会引致另一国经济走向“坏的均衡”,然而这种新均衡的特征却是货币贬值,资产价格下降,资本外流和坏账增加.Diamond 和 Dybvig’s (1983)建模对银行挤兑事件进行了分析,证明了存款人是持有还是提取存款取决于其他存款人所采取的行动.因此在经济危机发生时,这种均衡只有一种坏的结果,存款人由于恐慌心理而发生银行挤兑.此次当金融危机使得冰岛银行体系陷入全面崩溃时,其主要存款人所在国英国立即查封了该国在英国的资产,以此避免冰岛金融危机通过净传染效应使得英国金融业受到冲击.
(四)羊群效应(Herd Behior)
由于缺乏足够的信息,投资者一般认为一个国家发生金融危机其他国家也会发生类似的危机.Calvo 和 Mendoza证明了信息不对称性以及收集和处理信息的高额费用是导致羊群效应的原因.Agenor 和 Aizenman（1998）证明了大部分中小投资者是没有能力负担收集和处理信息的费用的.因此小投资者更愿意根据其他投资者的决策来作出自己相应的决策.小投资者往往跟随大的投资者作出决策.当金融危机发生时,大投资人减持或卖出资产或投资组合时,小投资人会跟进减持和卖出,这就导致所谓的羊群效应.
二、华尔街金融危机背后的原因探讨――道德,诚信,监管缺失
美国对于金融监管的态度有两种经济学观点.一种是加强金融监管,第二种是放松金融监管.前美联储主席格林斯潘就持第二种观点.1929年的大萧条后到20世纪80年代将近50年的时间里美国的金融监管实行的是加强监管“Regulation”为主.在这50年里美国建立了一整套对银行的监管体系.20世纪80年代以后基本上是以放松监管“Deregulation”为主.在这期间美国金融市场蓬勃发展,新的金融机构和金融产品不断涌出,然而却没有相应的监管制度对其进行有效的约束.
8年前Ghosh就撰文指出了华尔街的这一弊端,D.N.Ghosh（2000）指出华尔街的繁华不是在有秩序地设计下建立起来的而是在不断追求利润的创新中发展和壮大的.Fred Hirsch 在他的“Limits to Growth”一书中指出华尔街“自我利益的实现为整个充满竞争的市场提供了动力,然而道德、诚实和自我约束也是这个系统不可缺少的.”但是在强大的华尔街繁华下,没有人去认真地研究这一问题.不幸的是这一次金融危机光顾了世界金融中心华尔街.
三、美国金融危机的实证研究
数据的选取：我们选取了自2006年1月至2008年10月的法国CAC 40指数,英国富时100指数,德国DAX指数,道琼斯指数和上海上证综合指数.以周平均指数计量,共145个观察值.我们选取了有代表性的世界主要股票指数作为分析的对象.我们用股票市场指数来判断一国经济和另一国经济的关联程度,如果在一段时间内两国股指变化有因果关系说明两国经济关联程度较大,反之,说明两国经济关联程度较小.
（一）单位根检验平稳性
由Granger 因果关系的定义知,所检验的时间序列必须保证严格平稳的前提,否则容易出现“伪回归”,所以在进行Granger 因果检验之前先对单位根进行检验.这里采用的是LLC的ADF单位根检验.
△yit等于琢yit-1+茁ij△yit-j+x′it啄+着it
假设检验: H0琢等于0,H1琢<0
H0假设存在单位根.如果接受原假设H0,而拒绝H1,说明序列yt存在单位根,是非平稳的；否则说明序列yt不存在单位根,是平稳的.
Null Hypothesis: Unit root (mon unit root process)
Date: 10/20/08 Time: 15:54
Sample: 1 145
Series: DOWJONES, CA0, DAX, FTSE100, SSE
Exogenous variables: Individual effects
Automatic selection of maximum lags
Automatic selection of lags based on SIC: 0
Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel
Total (balanced) observations: 720
Cross-sections included: 5
在5%的显著水平下拒绝H0说明不存在单位根,是平稳的.5%显著水平的临界值是1.645.
(二)Granger葛兰杰因果关系检验
yt等于琢0+琢1yt-1+...琢iyt-i+茁1xt-1+...+茁ix-i+着t
xt等于琢0+琢1xt-1+...琢ixt-i+茁1yt-1+...+茁iy-i+滋t
使用联合假设：
茁1等于茁2等于...等于茁i等于0
虚拟假设H0X不是引起Y的葛兰杰原因
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 10/20/08 Time: 1548
Sample: 1 145
Lags: 4
从上面的Granger 因果检验可以看出在10组数据中,涉及上海上证综合指数的4组数据中全部为单向因果关系,没有双向因果关系,而剩余的6组不含上证综指的数据中有2组数据具有双向因果关系,2组数据具有单向因果关系.由此可见中国的经济与美国和欧盟关联性较弱.
(三)脉冲响应分析
**F检验10%显著水平的临界值分别为1.99,表示具有双向因果关系.*表示具有单向因果关系.
结论：由以上分析可见美国,英国,法国,德国股指变化更具有因果关系的特征,而中国股指变化与上述四国因果关系较弱,说明中国经济与其他几国经济的关联程度较低.从脉冲分析图可以看出危机发生后,中国受到美国市场的冲击最小而其他几国市场受到冲击后脉冲图下滑趋势明显.通过分析我们认为经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击,并且冲击的程度越大；相反,经济关联程度低的国家受危机冲击的程度要小.