后金融危机时代国际金融秩序的重建

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2007年夏天美国爆发的次级按揭危机最终演变成了百年一遇的国际金融危机,全球陷入二次大战后最严重的经济衰退.在国际金融危机演变过程中,有关国家政府和国际金融组织在政策设计和操作方面屡屡失误,暴露出国际金融体系弊端,国际社会普遍呼吁改革国际金融体系,重建国际金融秩序.

国际金融危机对全球经济金融造成巨大冲击

2007年上半年,美国爆发次级按揭危机,虽然引起很大震荡,但人们并没有意识到这是一场将要波及全球的金融和经济危机,更没有料到它对世界经济金融会造成如此巨大的冲击.2008年9月15日,经营百年以上的雷曼兄弟公司宣布破产,美国次贷危机骤然恶化,许多国家和地区产生连锁反应,大量金融机构出现流动性困难和财务危机,一些国家从金融危机发展到整个经济危机,甚至引发了严重的社会危机、国家危机.

众多著名国际金融机构遭受巨大损失

自2008年年初以来,全球100多家最大型银行和证券公司的资本减记和信贷损失总额达到了5000多亿美元,并为此筹募了3800多亿美元的资金.

美国金融机构损失巨大,比如2008年花旗集团资本减记和信贷损失总额最高为551亿美元,筹募资金491亿美元,美国银行分别为212亿美元和207亿美元.欧洲国家的金融机构也遭受了巨大的损失,比如,汇丰控股资本减记和信贷损失总额为274亿美元,筹募资金51亿美元,德意志银行分别为106亿美元和62亿美元.这场危机一度使全球银行业资本金缩水三分之一,市场价值缩水三分之二(见表1).如果按照20世纪90年代国际银行的合理杠杆水平计算,美欧银行的资本金总缺口高达1.7万亿美元.

危机导致大量金融机构破产、被并购或国有化

这次金融危机吞噬了美国五大投资银行,贝尔斯登、雷曼公司倒闭,美林集团被美国银行收购,摩根大通和高盛公司转型为银行控股公司.从次贷危机爆发到目前为止,已有180家左右的FDIC承保银行陷入困境倒闭,仍会有更多的美国银行“难逃厄运”.

国家托管或国有化趋势明显

针对金融危机冲击,美国、英国、瑞士、德国等先后动用公共资金直接向金融市场注入流动性,甚至注资、国有化或直接接管本国金融机构,以国家信用和国家财政实力来稳定市场情绪.在这些被救助的金融机构名单中既有一般金融机构,也有花旗集团、美国国际集团等赫赫有名的国际金融机构(见表2).

国际金融市场市值大量蒸发

2008年9月国际金融危机爆发后,整个金融系统处于反复和动荡不安之中.道琼斯指数和英国金融时报指数一度从2008年最高点下跌40%以上,日经指数和恒生指数下跌50%,上证指数下跌70%.特别是在2008年四季度,由于投资者对各国政府推出的金融救助计划、央行协同降息和各国领导人声称危机将缓和的保证失去信心,全球金融市场的动荡如海啸一般,杀伤力之强,实为20世纪30年代经济大危机以来之最.在2008年9月中旬之后的8个星期里,全球超过10万亿美元的财富被摧毁.国际货币基金组织估计,从次贷危机爆发到2009年年初,金融市场财富损失累积达到30万亿美元,相当于日本GDP的6倍之多.

经济复苏孕育着新的危机种子

2009年以来,在各国政府一揽子应对危机措施的推动下,全球经济开始加速复苏.石油等大宗商品价格迅速盘升,国际贸易活动开始活跃,各国消费与投资活动开始稳步上升,金融市场大幅上涨.由于各国政府的反应力度空前,量化宽松货币政策、积极财政政策、减税、流动性注入等在促进全球经济加速走出危机阴霾上确实发挥了重要作用.但由此带来的全球流动性过剩,正在推高全球资产价格,通胀预期在明显上升,经济政策退出成为各国政府正在考虑的问题.同时,金融危机本身并没有完全结束,经济复苏的基础并不稳固.迪拜债务危机、希腊,甚至美国和英国等国家主权信用评级下降、大量国际金融机构巨额债务到期等都增加了2010年经济运行的不确定性.这充分说明,当前国际金融体系的制度性缺陷并没有消除,国际金融体系改革仍任重道远.

国际金融危机暴露出国际金融体系的制度性缺陷

这次金融危机的冲击之大,影响之深远,引起各界的深刻反思,主要有以下几个方面.

片面鼓励金融自由化

这次金融危机表面看是美国住宅市场价格下跌导致按揭违约率的提高,引发相关产品出现巨额损失.深层次看,是片面推进金融自由化的恶果.20世纪70年代,由于战后西方国家长期奉行对经济实行干涉和管制的凯恩斯主义,导致总需求过度膨胀,再加上石油禁运等外部因素影响,西方国家经济普遍陷入“滞胀”局面.英美等国政府信奉“大市场、小政府”的理念,鼓励企业私有化、减少福利支出、放松管制等自由放任的经济政策.这些经济政策在激发经济活力,促进自由贸易和资本流动、推动经济增长和全球化发展方面发挥了积极的作用.但也产生了一系列负面影响,比如过度推动金融自由化和衍生工具发展的行为使实体经济和虚拟经济严重脱节,盲目相信市场可以解决一切,忽视了风险只会被金融工具分散,而不会消失的事实.

在互联网泡沫破裂和9.11恐怖袭击事件后,美联储大幅放松金融监管.从2000～2004年,美联储连续25次降息,联邦基金利率从6.5%一路降到1%,并在2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了1年多的时间.这种这种长期的低利率政策刺激了消费增长,经常账户赤字和资本账户盈余不断扩大,进一步加剧了美元盈余和流动性过剩.

金融自由化是一把“双刃剑”.资本自由流动导致的超越国家主权监管的国际金融投机体系,在推动世界经济发展与繁荣方面,确实创建了其不可磨灭的功绩,但大量热钱进出和无节制的金融创新也使国际金融体系时刻面临危机的威胁.

国际金融体系还缺乏有效的危机预警机制

金融危机有一个酝酿、形成和发展的过程.及时有效的金融危机预警有助于国际社会及当事国政府及早采取行动,协调经济政策手段,遏制可能爆发的金融危机.在2007年7月中旬之前的半年内,暴露出来的问题还仅限于次贷市场本身,美国经济扩张步伐依然稳健,主流的观点也忽视了次贷问题对美国经济和金融的影响,美国股票市场依然持续上扬.各国政府均未采取任何举措,处于政策观望期.从2007年8月开始,市场流动性开始紧张,个别国家开始以注资、降息等市场手段展开救助.从2007年12月开始,银行业大规模资产减记,特别是到2008年9月危机全面爆发,各国政府才启动大规模救助计划.2008年10月开始,危机向全球蔓延,各国政府开始联合行动,大规模经济金融刺激计划接连出台.危机救助过程的演进说明,由于金融创新过于超越实体经济发展需要,衍生产品过多,结构模型过于复杂,不仅加大了投机风险,更重要的是使有关的风险预警机制及防范措施失去了应有的预警效力,为金融危机爆发埋下了祸根.后金融危机时代必须建立健全早期预警系统,避免金融危机重演.

传统的金融救助计划错过了金融危机救助的最佳时期

“二战”结束以来,金融危机爆发后国际社会的一般反应是立即由国家集团或主要国际金融组织提供一揽子财政援助计划.以国际货币基金组织为主导的一揽子财政援助方案,在治理小范围的金融债务危机过程中,确实发挥了决定性作用.例如1987～1991年美国储蓄贷款机构危机、1992年英国货币危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机,在国际货币基金组织和主要发达国家的紧急援助下,基本上能够得以较快地恢复.但从这次国际金融危机的救助过程看,面对这次“百年一遇”的全球性金融危机,面临有多个国家等待国际救助的情况,国际货币基金组织的资金就显得捉襟见肘.国际货币基金组织影响力越来越下降原因在于,很多国家仍然是根据本国利益出手救市,全球缺少更为紧密的合作和协调.最典型的是欧洲“三步曲”:先是“隔岸观火”,认为金融危机与自身“相距甚远”,几天后就变为“紧急救火”,但仍然各自为战,最后欧盟才要求各成员联手“全力灭火”.经济整合程度最高的欧盟尚且如此,其他国家和地区就可想而知.

国际金融机构缺乏有效监管

目前,全球各类国际资本的日交易量已经超过3万亿美元.近年来不少研究显示,许多国际投资和信贷决策都是在信息不充分的情况下做出的.在资本流向的国别选择上,常常发生“饱饥综合症”或投资的“羊群效应”,即当看好一些国家的经济增长前景时,国际资本大规模涌向那里,而当这些国家因为资本过度流入而出现危机迹象时,国际资本又快速离去.这样的资金“大进大出”必然造成这些东道国内外经济失衡,并最终导致货币和金融动荡.此外,在危机发生前后,由于缺乏有效统一的国际金融监管,大规模投机性短期资本的参与更是加剧了有关国家危机的深度,在危机国际传递方面扮演核心角色.

国家间金融外汇政策缺乏有效的协调机制

经济金融一体化使任何国家和地区金融外汇政策调整,都会对国际金融体系产生重大影响.即便是新兴市场发生危机,也会迅速传播到发达国家市场.但是,由于各国政府在制订和实施国家金融政策尤其是外汇政策过程中,都是以本国利益为出发点,宏观经济政策和汇率机制缺乏有效协调,容易形成国际金融投机资本的套利和套汇空间,引发大规模投机资本的频繁进出,形成金融动荡.

同时,美元作为世界统一结算货币曾经维持了国际贸易的秩序,推动了世界经济的空前发展.但不受约束的美元泛滥,必然导致全球经济失衡.美国过度依赖消费、主要新兴出口国巨额贸易顺差积累等导致全球流动性泛滥,增加货币供应和银行信贷,大幅推动股票、黄金和房地产资产价格上涨.危机告诉我们必须推进国际货币的多元化、均衡化发展,逐渐建立相关机制约束美元霸权,最终形成一个统一的货币管理机制.

重建国际金融体系的新框架

在世界经济和国际金融市场面临严峻挑战之际,要提高金融市场透明度和完善问责制、加强监管、改革国际金融机构,以建立一个公平、公正、包容、有序的国际金融体系.

建立健康的国际金融行为准则

金融体系的稳定运行要求所有市场参与者,在参与国际金融活动的过程中,必须保持较高的透明度,遵守国际准则.亚洲金融危机后,国际货币基金组织在国际金融行为准则建设方面的一个重要步骤,就是对成员国提出一些具有约束力的具体要求.除了国际货币基金组织决策机构临时委员会于1998年通过并要求成员国政府遵守的《金融透明度良好行为准则》之外,国际货币基金组织还要求规范政府在金融与货币政策方面的良好行为准则,以及更多地披露国内金融部门的问题和资本流动方面信息的准则.这次金融危机爆发后,国际社会普遍呼吁新的国际金融体系必须建立在可问责和透明的基础上,通过一个更加全面的信息系统来确保金融交易透明,彻底改变助长冒险行为的安排.要强化全球主要会计机构对有价证券估价的监管,增强监管机构和会计机构对复杂金融产品信息披露,确保会计机构信息披露透明度,强化政府对监管机构问责等.同时,还要建立高标准全球会计准则,确保金融机构对风险披露的全面、准确和及时.新的国际金融体系必须建立有效的风险预警系统,以避免危机重演.

改革国际金融组织结构

在G20金融峰会上,各国领导人达成广泛共识,重新讨论有关新兴市场和发展中国家在这些机构内份额的问题,提高这些经济体获得信贷的机会,加大对基础设施和私人企业投资等.目前美国在IMF中拥有16.77%权,居第一位,德国5.88%,英国和法国分别是4.86%,中国3.66%.在国际金融版图发生变化的背景下,应重新分配权,使新全球金融秩序的决策权从单极决策转向集体决策.要改善国际金融组织机构的治理结构,让这些国际金融组织变得更加透明、负责、高效,同时改变由少数发达国家主宰国际金融机构决策话语权的问题,为发展中国家提供更多的权,使其更具有代表性.越来越多的国家和地区希望中国积极参与国际金融体系的重建,欧盟已表示愿意减少在国际金融机构中的代表权,为中国和其他新兴国家腾出位置.

加强国际金融合作与监管

全球化时代下,可以考虑在全球和国家层面之间,建立区域性金融体系,形成金融监管的“全球-地区-国家”构成的三位一体安全机制.全球金融安全由全球主要经济大国形成集体决议,地区性金融网络由区内各国制订共同行动规则,主权国家的金融网络由政府加强监管,控制银行的过度扩张,维持实体经济和虚拟经济的基本平衡.

在国际金融合作方面,要加强对跨国企业的监控,定期评估全球主要银行面临的风险,加强跨国危机管理,强化各国政府在收集信息、监管、采取应急措施方面协调合作.

在金融监管方面,要强化国际金融机构以及其他监管部门对金融市场运行的审查建议功能,确保信用评级机构均符合国际证券监管机构的标准,减少可能造成系统性风险的场外交易和复杂金融衍生产品交易,确保风险监管的国家标准、监管机构对金融产品的控制能力.

在监管授权方面,要授权国际金融监管机构监控国际金融体系的所有领域、产品和业务.严格限制金融机构变相提高杠杆率,特别要加强对对冲基金等国际金融投机机构的监管.

改革国际货币体系

在当前的国际金融体系下,美国依靠美元霸权,通过没有任何实物支撑、任何纪律约束的美元在全球金融体系和贸易体系中的首要储备货币地位,引导和塑造有利于其领导和支配全球的制度安排.世界贸易现在是一种美国发行美元货币,世界上其他国家生产美元纸币可以购买的产品的游戏.全世界低收入国家,不惜一切代价地展开出口竞争,以自身资源和环境的巨大破坏为美国源源不断地出口真正的产品财富.因此,改革的思路概括起来不外乎两个方面:一是建立区域货币联盟.即欧洲、美洲和亚洲各自形成货币联盟即欧元区、美元区和亚元区,条件成熟情况下可建立非元区.国际货币汇率体系将由几大区域货币之间的汇率形成.二是推出世界单一货币.在全球建立一个超国界甚至超洲界的掌管全球货币金融调控大权的世界银行,这个央行拥有一个具有代表性的治理委员会.各大洲央行是其分行,各国央行属于其国别分行.随着世界单一货币的使用,市场将不会再需要复杂的货币兑换,也不需要为应付汇率波动而进行昂贵的对冲.短期而言,美国起主导作用的地位不会改变,但货币体系更加多元化、区域化的趋势不可避免.

中国在国际金融体系重建中的作用

要保持国内经济的持续健康发展

中国是一个13亿人口的发展中国家,人均国内生产总值不足4000美元,不论是我们自己还是国际社会希望中国去拯救世界是不现实的,保持国内经济的持续健康发展就是对国际社会最大

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要适当调整国家汇率政策

自从汇率改革以来,人民币已经升值20%以上,过快的本币升值对于我国这样一个主要依靠劳动密集性中小企业的出口解决庞大的就业问题的国家而言,是难以承受之重,必须根据国际金融危机演变过程中的新形势,适当调整汇率政策,减缓人民币升值步伐,对遭受国际金融危机冲击的沿海中小企业给以喘息生存的机会,这不仅对于中国的经济增长,同时,对于社会稳定都具有重大意义.

要有序推进金融改革

为降低国际金融危机对我国金融体系冲击的影响,我国必须进一步建立和完善金融监管制度,保证国家金融安全.金融业开放要和国家整体的经济实力和金融监管能力相适应,和国家经济金融发展阶段相适应,和国家经济体制改革的进程相适应,特别是和金融机构风险控制能力相适应.

积极参与国际金融体系建设

作为全球第三经济大国,必须在国际金融体系的改革中发挥更大作用.我国要进一步促进IMF的决策机制更加透明化,同时,可借鉴欧盟的做法,积极推进人民币国际化进程,力争在5～10年内建立亚洲人民币市场,联合日元与美元和欧元抗衡.在金融监管体系改革方面,积极促进国际金融监管向相对集中统一、公开透明、务实高效的方向发展,推动制订和实施资本约束的国际普遍性规定,强化对资产证券化、表外风险敞口和交易账户活动的资本要求.坚持国际货币发行应有的约束,跨国金融交易应有有效监管,保护弱势国家在国际货币体系中的利益,倡导改善或重建国际货币体系.在适当的时候,放开资本市场和实行人民币自由兑换.

量力而行参与国际金融危机救助

我国经受了这场危机严峻考验,经济率先企稳回升,展现了我国作为一个负责任大国的形象和综合实力.只要我们积极地推进各项改革,把国内事情作好,就能够抓住当前国际金融危机的机遇.但也必须看到,国际社会对中国参与国际金融救助的呼声日益高涨,我们对国际金融危机决不能采取袖手旁观的策略,必须在不损害中国自身核心利益的前提下,量力而行地参与国际金融救助行动,这对我国是一个巨大的考验.

(作者系中信银行研究规划部总经理)