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[摘 要 ]文章回顾了我国资产证券化发展不足的历史及原因.分析了我国资产证券化结构中SPV构建酌法律问题,即现行的《公司法》、《合同法》、《担保法》等与SPV的构建都存在障碍.提出我国资产证券化结构中SPV的模式选择：第一.利用国有公司的公信力,发挥社会主义的优越性,以四大资产管理公司承担公司型spy的职能.第二,依据现行《信托法》.以信托机制构建SPV的模或进行资产证券化.建议在借鉴国外经验的基础上,以保护投资者利益为原则制订我国的《资产证券化法》,推动资产证券化全面发展.
[关 键 词 ]资产证券化；特殊目的机构(SPV)；法律模式
[中图分类号]D922.28 [文献标识码]A
[文章编号]1613-0461(2009)07-0093-04
资产证券化通常是指把缺乏流动性,具有稳定未来流的资产作为信用交易基础,通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式等.这种新的融资方式自20世纪70年代从美国发展起来后,以其独特的风险隔离制度迅速席卷全球,成为各国金融创新的首选.资产证券化具有重大作用,对于发起人来说可以增加资产的流动性,提高资本使用效率,获得低成本的多种资金来源,改善资本结构,提高资本充足率；对于投资者来说不仅为其提供了标准化、流动性高的投资品种,而且还降低了对投资者的资本要求,扩大了投资规模.
特殊目的机构(special Purpose Vehicle简称SPV)代表所有投资人承接债权出售者所售出之债权,并发行证券化的受益凭证或证券,是证券化的主角.SPV连接着发起人和公共投资者,担负着与发起人自有资产破产隔离的重任.因此,可以说SPV是资产证券化的灵魂,SPV所采取的组织形式会对资产证券化的形式产生影响,SPV设立的成败也关系着资产证券化项目的成败.
一、我国资产证券化及SPV的发展历史
我国资产证券化起步比较晚,而且资产证券化的实践先于理论的探索,到目前为止进行的一些资产证券化方面的个案实践为数不多,没有形成大的影响.早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券.在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功.中国远洋运输总公司.中集集团、珠海高速公路等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验.近期,我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段,希望能够通过这种金融工具的运用来处理目前我国银行的不良资产.
在我国分业经营的体制下,银行的不良资产主要是不良贷款.为了解决这一问题.1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司,接受国有商业银行总计1390000亿的不良贷款.实践中,这四家公司在“债转股”的过程中积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置,而且希望能够借助国外运行良好的资产证券化方式剥离、加速处理不良贷款.在我国资本市场上尽管还没有出现严格规范意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想.最引人注目的是信托产品在房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作,如中信信托与华融资产管理公司推出的不良资产处置信托、新托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划、广发银行信贷资产转让信托计划等,这些产品已具有了资产证券化的主要特征,这意味着,随着信托产品创新向纵深发展,资产证券化类信托产品已开始逐步兴起.
二、我国SPV构建的法律问题
1 SPV与我国《公司法》
作为资产证券化的媒介,SPV本身基本上为“空壳公司”,没有或者基本上没有资产金,而我国《公司法》第23条规定有限责任公司的注册资本不得少于最低限额；股份有限公司的最低注册资本为1,000万元；只有具备法定条件的有限责任公司或股份有限公司方可发行公司债券.我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、经营证券业务的证券公司等特种行业公司注册资本要求更高.这种法定最低资本限额的制度使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司的法人注册及取得法律上的独立人格地位,也难以具备公开发行证券的资格.我国《公司法》第177至180条规定,公司应当提取公积金和公益金.通常情况下,SPV需将其绝大部分收益(一般不低于95％)返还给投资者,自身没有留利,因此在现行的公司法律制度下.SPV将因违反公司财务会计制度而受到《公司法》第216条所列的处罚.《公司法》第161条规定了发行债券的条件,按此条件,法律根本不允许SPV来发行债券,因此,我国有必要对SPV的发债能力通过专门性立法予以明确.
2 SPV与我国《合同法》
(1)关于债权转让生效的原则
我国《民法通则》第91条规定的是债务人同意的原则,《合同法》第80条第1款规定是通知生效的原则.根据特别法优于普通法、新法优于旧法的原则,我国在债权转让生效原则问题上采取的是各国普遍采用的通知生效的原则,即坚持“通知生效,不通知为例外”的原则,以期对资产证券化中债权转移做出特别的规定.
(2)债权转移与合同当事人的抗辩权问题
债权转让的有因与无因,将直接影响到发起人、原始债务人和SPV三者之间的权利和义务关系.我们认为,资产证券化中的债权转让应定性为不要因的转让行为,且因资产证券化使债务人之债的给付具有不可撤销的效力脚.其一,要因的转让行为赋予原始债务人抗辩权,原始债务人对于发起人的抗辩权,对新债权人SPV仍然有效,并随债务本身的存在而存在.其二,就原始债务人行使抗辩权的效率而言,直接向发起人行使比之于转而向SPV行使更有利于降低交易成本.其三,在完成资产证券化操作之后.发起人已全部或大部分实现了对原始债务人享有的债权,此时与原始债务人之间的法律关系,已从最初的互为债权债务人,改变为发起人是单纯的债务人,而原始债务人对发起人而言则是单纯的债权人,其金钱给付之债须对应于SPV.在此种情形下,由已经实现了权利的发起人承受原始债务人的抗辩权行使并承担可能的法律上的消极后果,这与权利义务相一致的法律原则是相符合的.
3 SPV与我国《证券法》
SPV作为资产支持证券的发行人,不能获得现行《证券法》对证券发行主体的资格和条件规定的支持.同时,现存的法律、法规对证券发行规模、种类的限制,与资产支持证券多种类、多级别的性质也相矛盾.SPV与《证券法》的矛盾主要在于证券发行方面,证券法对于证券发行主体、发行条件、证券品种、证券发行方式的现有规定 都与SPV的运作存在冲突.
《证券法》渤调整的普通证券是以发行企业的信用为支付保证,投资者投资效益的多寡与企业的经营业绩的好坏相联系.显然,资产支持证券尚未纳入《证券法》的调整体系,而《证券法》也无力对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范.但对于《证券法》所建立的证券发行、交易与监管的法律制度和交易市场配套措施,资产证券化应予以适用,并应力争将资产支持证券纳入现有的证券交易市场范畴,以保障证券市场的统一性并使资产支持证券的操作以较低的成本纳入正规化,推动资产支持证券的发展、成熟.
4 SPV与我国《担保法》
在资产证券化交易过程中,SPV先向资产原始权益人收购资产,作为证券化对象的资产并非实物,而以预期收入流为特征,筹措资金.然而我国《担保法》规定了五种债权担保形式.可以作为担保物的有不动产、动产及《担保法》规定的某些权利,但不包括一般债权.如果《担保法》不允许一般债权作为担保物,那么特殊目的公司以所购得的资产为担保发行资产证券就没有法律依据,则以设立特殊目的公司为途径的资产证券化就无从进行.我国《担保法》应允许一般债权为担保物.
5 SPV与我国《商业银行法》
在国际上,SPV由发起人设立是比较常见,而发起人在多数情况下就是银行.而我国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信投资和证券经济业务,不得向非自用不动产投资或者非银行金融机构和企业投资.但国家另有规定的除外.”SPV属于非银行金融机构,所以,根据《商业银行法》的这条规定,商业银行不可能成为SPV发起人.但在实践中,商业银行非常渴望以资产证券化作为一项新的融资手段,达到提高资本充足率,增强资本流动性的目的.但《商业银行法》不允许商业银行设立特殊目的公司,这将极大阻碍商业银行开展这项金融创新业务,与商业银行的发展要求不相适应,应及时对商业银行的现行监管制度作相应修改. “但国家另有规定的除外”似乎让我们看到了希望,希望国家早日对其进行说明,允许商业银行设立SPV,推动资产证券化的发展.
总之,资产证券化是现代金融领域最重大的创新之一,在我国目前法律条件下没有针对资产证券化及SPV的特殊性法律法规,现有许多法律、法规还阻碍了资产证券化在中国的开展,这就需要在法律制度上进行重大创新,或者作某些协调性的灵活处理,给予资产证券化宽松的法律环境.在今后逐步制定我国专门的《资产证券化法》,对SPV做详细的规定,使资产证券化这一金融手段在我国健康发展.
三、我国资产证券化结构中SPV的模式选择
1 以资产管理公司承担公司型SPV的职能
根据资产证券化中发起人破产风险隔离程度的不同,资产证券化可分为表内证券化和表外证券化.在通常情况下,交易者会采取表外证券化,因为这种证券化资产及其流收入不受发起人破产风险的影响.交易安全性较高.但是有时交易者会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况,综合考虑法律、会计、税收,资产状况等方面的因素,选择表内证券化.表外证券化的发起人采用真实销售的方式转移证券化资产,这样做的优点是可将风险资产转移到资产负债表外,并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响.
笔得认为,在当前阶段我国可以采用表内证券化的方式,因为我国现在没有制订界定真实销售和担保融资的法律.目前我国拟证券化的项目,大多是国家占主要股份的政府项目,政府具有优于某个法人的公信力,由政府投资设立的国有资产管理公司作为SPV进行资产证券化,来促进国家建设,加速金融融通.但是我国随着经济发展,个人信用制度的完善和消费需求的提高,表内证券化将逐渐被淘汰,真实销售能够更好地隔离风险,保证交易的安全,它是一种更为先进的资产转移方式,是我国证券化的长期目标.
2 以信托机制构建SPV的模式
(1)我国以信托模式设立SPV的法律基础
SPV作为发起人与投资者之间的中介,是证券化交易结构的核心,目前世界各国基本采用两种模式：一种是公司型SPV；另一种是信托型SPV.从制度功能上讲,信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构.因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍.从中国的现有法律环境来看,以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些.2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》,确定了信托的法律地位,与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解.
综上所述,信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上.信托设立以后,其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”,又不记在委托人的所有权益项下,独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有,但又不失为委托人的自有财产.因此,信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在.SPV采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择,也是最理性、最明智的选择.
(2)我国以信托模式进行资产证券化的方案
信托形式的SPV主要是利用信托财产的独立性原理,完成标的资产的风险隔离.信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定,而不是由固定的资产金额决定.我国华融公司尝试处理不良资产证券化的方案,实际上就是成功地运用了以信托方式设立SPV的资产证券化模式.
关于信托资金募集问题,解决办法自然是通过立法许可信托公募.信托业界早就有此愿望,浙江的金信信托投资股份有限公司就曾向全国人大提交信托公募的议案.假以时日,伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大,信托产品的流动性需求进一步凸现,则监管当局修改游戏规则,变私募为公募也有可能实现.如果能够解决公募问题,能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场,那么,信托参与资产证券化运作将更加顺利.
四、我国《资产证券化法》的立法构想
从美、日等各国的资产证券化实践经验来看,资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的.从世界各国资产证券化实践来看.制定专门的资产证券化法来规范特殊目的机构,推进资产证券化发展应该是一种成功的经验.我国的资产证券化讧法的原则首先要大胆借鉴先进国家立法并与我国实际情况相结合,资产证券化作为一种技术创新、金融全球化发展的结果之一,必然包含一些共同的特征,因此借鉴其他国家的资产证券化立法成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败和教训,对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义.
另外,资产证券化的发展还同一个国家的金融环境有着极大的关系,所以我国在进行资产证券化的立法时,既要大胆地借鉴外国先进立法的经验,又要考虑到我国的实际情况.从资产证券化实践来看,保护投资者的利益至关重要,最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离.但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任,在许多情况下尽管特殊目的机构是独立的法人.但由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系,为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动,特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进
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行监控,如建全信息披露,强化机构的内部治理,加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等.实际上,只有切实保护投资者的利益,才能最终真正推动资产证券化的发展.资产证券化是目前金融领域一项重大创新,它必将在中国发挥重要的作用.如何构建一个合适的SPV,关系着资产证券化项目的成败.本文结合国外的经验,在分析资产证券化结构中特殊日的机构基本理论的基础上,探讨了中国资产证券化之路.我们不能完全照搬国外模式,而应结合中国的国情和现有法律,走自己的道路,也可以利用社会主义国家的优势先走表内证券化之路,以国有资产管理公司充当SPV办几个大项目.另外,还可以利用我国《信托法》的颁布,以信托模式组建SPV进行资产证券化.随着经济的发展,时机成熟时我国还应加紧制订《资产证券化法》,对SPV的构建问题作出相应的详细规定,使资产证券化充分发挥其融资功能.