经营者股票期权实践文献述评

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[提要] 经营者股票期权（简称ESO）是指将股票期权这一概念借用到企业管理中形成的一种激励制度,是由企业的所有者向经营者提供的一种长期激励方式.本文简述经营者股票期权制度在国内外的发展,并对经营者股票期权实践分析文献进行总结与述评.

关 键 词 ：经营者股票期权；文献综述

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2012年8月23日

一、经营者股票期权制度在国内外的发展

（一）经营者股票期权在国外的发展.经理人股票期权起源于美国,1940年约翰·贝克教授在《哈佛商业评论》上发表了“对经营者的股票期权”,1948年美国CAP发布了ARB37“股票期权形式报酬”的会计处理,1952年美国辉瑞制药公司为了避税推出面向所有雇员的股票期权计划.直到七十年代,美国公司经营者很少持有股票期权,但1981年8月美国股市逐渐恢复了活力,经营者的报酬结构也开始发生变化,股票期权日益受到企业界的重视.到九十年代,随着美国股市牛市的出现,越来越多的公司开始使用股票期权作为激励员工和低成本报酬支付的一种方式.与此同时,美国相关会计准则没有强制要求公司将股票期权进行费用化,这样会计处理方面的好处也极大推动了股票期权的流行.

(二)经营者股票期权制度在国内的实践

1、ESO在国内起步较晚.我国的经理人股票期权起步较晚,20世纪九十年代我国一些省市才开始在国有企业特别是上市公司尝试股票期权制度.国内实施认股期权最早的要推深圳万科1993年制定的《职员股份计划规则》.上海在工业系统发起“经营者革命”,1997年上海仪电控股公司对下属子公司上海金陵和上海贝岭的高管人员实行期权奖励,上海大众科创等上市公司试行了股票期权制度.1999年7月北京市颁布了《关于国有企业经营者实施期股试点的指导意见》选择了10家企业作为首批试点单位,浙江、福建、山东等地结合本地区情况先后出台了有关股票期权的实施办法,并积极进行试点.大体上形成了几种不同的股权激励种类,如联想集团的股票期权模式、北开股份的股份期权模式、湖南电广传媒的期股奖励模式、武汉的年薪奖励转股权模式、上海贝岭股份的虚拟股票期权模式以及兰州三毛派股份的骨牌增值权模式.

2、ESO长期存在实施障碍.公司采用股票期权激励方式涉及许多法律,特别是《公司法》和《证券法》.这些法律由于制定时没有考虑股票期权的问题,因此实施股票期权办法必然遇到法律障碍,或找不出法律依据,或与现行法律相抵触.例如,股票期权激励方式中一个很重要的问题就是行权股票的来源及行权后股票的流通和转让,我国没有库藏股票制度,《公司法》规定公司回购股票只能被注销,公司不能通过回购股票进行股票行权.又如,《证券法》规定上市公司高层管理人员所持有的股票在任职期间必须冻结,禁止上市流通或转让.这些法律规定大大限制了股票期权的执行及激励效果.2006年1月1日,新《公司法》、《证券法》正式实施.这一年,股权分置改革向纵深推进,实施股权激励的制度障碍得以消除.而在此之前,ESO的实施基本都处在法律真空中.2007年1月4日中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》,开启了上市公司股权激励元年,进而激发了巨大的收益想象空间.

3、ESO的会计处理长期得不到规范.2006年2月中国财政部推出新准则增加了《企业会计准则第11号——股份支付》,对国内公司股权激励的相关会计处理作了明确规定.而在此之前,对ESO的相关会计处理没有统一规范.2007年9月30日,国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》,在证券市场产生了明显影响.

二、文献综述

(一)国外文献

1、对实施股票期权后公司股价变化的研究.Larker（1983）的研究表明,在宣布股票期权方案的意向之后,公司的股票通常会产生反常性的正回报.Baghat,Brickley和Lease（1985）以及Defusco,Johnson和Zorn（1990）也通过研究得出了同样的结论.

2、对实施股票期权后公司的投融资决策行为的研究.Larker（1983）的研究表明,在实施股票期权方案之后,公司的投资行为呈增加的趋势.Defusco,Johnso和Zorn（1991）的研究结论表明,股票期权方案的推出会增加公司的收益回报并增加公司的负债率.

3、对股票期权经理人的私人认知价值的研究.Murphy（1999）将股票期权对经理人的私人价值的计量问题及其与对股东的经济成本之差异比较定义为股票期权的机会成本,即公司赠与股票期权的成本和股票期权对经理人的价值是不同的,其间差额就是公司赠与期权的“机会成本”,只有当激励效应超过这一机会成本时,公司才应该赠与经理人股票期权.

Mculbroek（2001）把股票期权对股东的成本与对经理人的私人价值之间的差额称为“非多元化减值成本”,即股票期权等基于股票的报酬对经理人的私人价值要小于此类报酬的市场价值,这两者之间的差额就是非多元化减值成本.这些金融工具本可以更高价格在市场上出售,现在却以更低的价格（即其对经理人的私人价值）赠与了经理人,这是股东为经理人不能多元化自身报酬而给予经理人的补偿,是股东承担的为激励经理人而使用此类激励工具的成本.

4.股票期权激励理论的新发展

（1）经理层权力分析法.Bebehuk、Frie和Walker（2002）使用经理层权力分析方法,从另外的角度研究经理层的股票期权报酬现象.经理层权力模型认为经理层报酬契约本身就是代理问题的一部分,即经理层利用自身权力、借助报酬契约获取租金.这一模型解释了一直以来指数化股票期权报酬无法实施、CEO报酬的国家间差异等最优化契约模型无从解释的现象.

（2）股市投机性模型.patriekBolton、Joseseheinklllan和weixiong（2003）通过引入一个“投机性股市”,即股价不仅反映公司的基本面,而且包含短期的投机性成分,在此基础上分析经理层报酬的问题.Patrick等人提出了一个投机性股票市场中基于经理股票报酬的多时期代理模型,假设市场中投资者都过分自信,股价会偏离基本面,证明了股价中引入投机性成分之后是如何产生经理层报酬的扭曲,由此导致经理层的短期行为取向的.他们的分析对于公司治理和经理层股票期权报酬计划有特别的意义. （3）经理层欺诈模型.Mareehesney和RajnaGibson-Asner（2004）通过一个连续的随机事件框架,考察了一个特定的报酬安排政策对经营者欺诈动机的影响.经营者的欺诈行为是指通过影响股价波动的过程来从更高的股价中获利.定量模拟结果表明,当法律惩罚程序完全可预测时,经营者总是会采取非法行为.另外,在这种情况下,他们观察到持有股票期权比持有股票会使经营者更早进行非法行为.当法律惩罚程序不能完全预测,尤其当执法非常有效时,基本模型参数显示：经营者会做出保持诚信的选择.同样,如果执法速度太慢（即相对低效率）,处于选择非法行为区间的经营者将更快地实施非法行为.

(二)国内文献

1、对在我国实施股票期权制度可行性研究.侯文平、林春山（2005）在《对我国企业经营者实施股票期权激励机制的可行性研究》一文中得出如下结论：第一,国家为股票期权制度提供了政策支持；第二,我国的产权制度改革为股票期权的实施创造了制度条件；第三,国内外股票期权实践为我国实施股票期权提供了宝贵的经验.

2、股票期权对市场的要求.徐凤真（2005）在《股票期权运行的有效条件与我国现行环境分析》一文中认为：第一,健全的法律环境是股票期权有效实施的必要保证；第二,明晰的产权关系和良好的公司治理结构是股票期权有效实施的基本前提；第三,有效的证券市场是股票期权制度存在和发展的土壤；第四,成熟的经理人市场是股票期权制度有效实施的重要基础；第五,科学的绩效考评制度是股票期权制度有效实施的关键.

3、实施中的障碍.方拥军（2005）在《对我国实施股票期权激励制度的探讨》中总结了在我国推行股票期权制度的主要障碍.第一,资本市场不健全,监督不力；第二,没有有效的经理人才市场；第三,实行股票期激励存在法律障碍；第四,目前我国公司治理结构不完善.

郑芬芸（2005）在《股票期权激励计划在中国的实践与思考》中对我国实施股票期权激励计划的障碍进行了分析,他认为目前在我国尚缺乏实施股票期权制度的基本条件：1、现阶段我国证券资本市场不健全；2、经理人市场不完善；3、法律、法规不健全；4、在经营业绩考核方面,缺乏客观的、公正的评价标准.在此基础上,他给出了相关建议,如出台一套全面、统一的法规政策,完善现有的法律法规政策；加快经理人才市场的建设；为股票期权激励计划的实施提供一个相对完善的资本市场；激励对象应当主要包括经理人员和技术骨干；加强监督,强化约束机制；建立全面的、客观的、公正的绩效考核制度；采用规范试点的方式,逐步地扩大实施范围.但这些建议多显得空泛宏观,可行性相对较差.

申超（2006）在《股票期权激励制度的分析及其在我国的应用设计》一文中论述了我国在推行股票期权制度中存在的问题.第一,我国资本市场的不完善性；第二,股票期权制度在非上市公司无法实现；第三,股票期权的来源问题；第四,股票期权的认购资金来源问题；第五,《公司法》限制经营者持有股票流通；第六,由股票期权制度带来的问题.

4、其他方面.另外一些学者对股票期权会计处理问题进行了探讨.霍毅芳（2005）在《股票期权激励机制的扭曲与股票期权会计处理问题探讨》一文中认为,若缺乏强有力的约束机制,股票期权的巨大利益驱动足以促使上市公司的高管人员采用激进的会计政策,甚至成为财务舞弊的动因.因此,应改革会计准则,将股票期权费用化,从源头上根除高管人员的财务舞弊动机.邓丽丽（2009）在《我国上市公司经营者股票期权激励制度的会计处理及问题对策研究》中对我国上市公司实施经营者股票期权激励制度的会计处理进行了探讨,并针对实施中的问题提出了相应建议.

王毅、陈毅贤、黄建宏（2006）在《股权期权激励机制的理论与实践探讨》一文中分析了我国推广股权激励机制的理论依据及现实紧迫性以后,主要研究了我国推广股权期权激励的各种形式及主要模式,包括现股激励、期权激励、期股激励,并进行了这三种形式对于经理人的权利义务比较及其价值分析.

陈勇（2011）在《基于激励与约束双效性的经营者股票期权制度研究》中以激励约束机制理论和企业长期发展战略有机协调为出发点,文章阐述了股票期权制度内在作用机理和激励约束逻辑,通过理论基础论述,指出股票期权的实质是经营者人力资本产权化的有效实现形式,是一种具有激励与约束双重功效的制度安排.

综上所述,与国外学者比较起来,国内学者近年来的研究总的来讲还仅仅处于局部引进、消化、吸收阶段,缺少系统性,更缺少创造性.尤其是在委托-代理的框架内系统研究股票期权激励的理论成果还很少见.而股票期权对经理人的私人价值的计量问题及其与对股东的经济成本之差异比较,正是国内外现行股票期权研究当中所存在的缺陷和局限.笔者希望在这方面能在理论上提出一些有意义的探讨.

主要参考文献：

[1]沈一鸣.美国倒签股票期权丑闻.法制政策.

[2]Larry.L.（1999）：“Executive Pay”,Business Week,1999,April.

[3]Executive Pay-Special Report.1999.Business Week,April 19.

[4]Deborah.O.（1999）：“Compensation Fit for a King”,Forbes,May.

[5]中国证监会.上市公司股权激励管理办法（试行）.2005.12.31.

[6]解读证监会.上市公司股权激励管理办法（试行）.经济日报,2006.1.5.

[7]Lambert,R.A,D.F.Larker and R.E.Verrecchia 1991,“Portfolio Considerations in Valuing Executive Compensation”Journal of Accounting Research 29.

[8]Murphy,K.J.1999 Executive Compensation.In：O.Ashenfelter and D.Card（eds.）,Hand book of Labor Economics,Vol.3.Amsterdam：North-Holland.

[9]Lisa K.Mculbroek,2001“The Efficiency Of Equity-Linked Compensation；Understanding the Full Cost of Awarding Executive Stock Option”.Financial Management,Summer,2001.