不对信息条件下的企业负债

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债务调整的信息含义

非对称信息理论是70年展起来的,由阿克勒夫的经典文献《柠檬市场》提供了最主要的思路.他在研究美国旧车市场时发现,价格并不总能成为一种有效的信号工具,因为买卖双方掌握的信息有差异,买者只愿意付出与平均质量对应的价格,高于平均质量的产品有时会逐渐退出市场,从而买者所能观察到的平均质量会逐渐下降,最后留在市场上的会是越来越糟的产品.当信息是非对称分布时,较少信息的一方会通过各种手段去获得信息,而有信息优势的一方会通过输出对已有利的信息以获利.

债务是一种资金的融通和资金的借贷活动.对企业而言,债权融资和股权融资、内源融资一样都是融资的重要手段.以罗思、利兰所倡导的信号模型学派注重探讨资本结构里为什么要有债务融资的问题,即债务融资有何益处的问题.

信号模型是以管理者(内部人)与股东(外部人)的双向博弈为核心研究内容.它主要讨论在不对称信息下,企业怎样通过适当的手段向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者决策.根据信息不对称理论,内幕人比外部投资者更为直接地了解到企业内部情况,掌握有关企业未来流量、投资机会和盈利的真实信息.但是内幕人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号,向外部投资者表明企业的真实价值.外部投资者理性地接受和分析内幕人的这种行为,然后估计和支付合理的价格.财务结构作为管理者(内幕人)所输出的一种信号之一,外部人可根据企业财务政策、股利政策和投资政策来分析企业前景和管理者行为；当然管理者也会根据外部投资者心理特点来调整各种信号,于是财务结构是内外部博弈的结果.

债务总量的信息含义

信号模型学派大多数成就往往建立在多信号变量基础上,只有罗斯模型只造择了一个信号变量,即债务比例,也就是我们所说的资本结构.在这个模型中,他提出了一个“根据现实世界的结构特点对MM理论进行修正后的模型,即通过与管理者激励结构相联系,演变出一种与MM理论相一致的财务结构最优决定理论.”(罗思：1977)

罗斯的推导如下：

假设市场由两个企业A和B组成,在期间t时,A的收益率为a,B的收益率为b,r为确定的利率,则A企业价值为VAo等于a/(1＋r),B企业价值为VBo等于b／(1＋r).

如a>b,在信息对称下,投资者会识别出VBo

但信息不对称情况下,管理者可能会传递错误信号,使外部投资者无法识别企业的真实价值.于是罗斯设计的管理者报酬方案为：

其中,Vo,V1分别表示企业在t等于o和t等于l时企业的价值,F为企业在t等于0时的负债水平,L为企业如果在t等于1期时破产,管理者所受的惩罚.yo和y1,是非负数的权数,表示管理者在企业收益中所占的份额.投资者得到企业负债比率的信号,并由此来划分企业的好坏.若投资者心目中有一理想负债F＊,当a>F＊≥b时,如果企业选择F>F＊,则被认为是好企业,若选择F≤F＊,则被视为坏企业.因此,A企业管理者激励方案为：

B企业管理者的激励方案为：

此时,B企业管理者不愿意传递虚假信息.因为要传递虚假信息,它必须选择负债F’,并使F’>P＊,但此时得到的报酬为yoa＋y1(b－L),而此时失去的报酬为Yob＋y1b,只要

yob＋y1b>yoa＋y1（b―L）,简化后得：

y0(a－b)

此时,如果事先订明管理者在企业收益中所占的份额yo和y1,他们传递错误信息的收益a－b低于他面对的破产惩罚,所以B企业管理者不愿意传递虚假信息.

罗思对资本结构情有独钟,他的解释是：“我不能够武断地排除存在其他财务信号工具的可能性,但负债作为信号至少有如下一个主要优越性,即将管理者的报酬方案与对企业收益,或者说是与依附在企业股票和债券上的财务请求权等同起来,使管理者的报酬方案直接取决于企业财务请求权的市场价值,因而更为容易得到监督和强化.”(罗斯：1977)

在不对称信息条件下,内部经营者在对公司的真实情况的了解上有着必然的优势,外部投资人可以通过融资结构的调整来达到了解公司经营状况和盈利前景的目的.融资结构的改变,被视为经理对公司当期或预期的内外部环境变化的调整,因此这些原理可以将经理对公司预期传递到市场上,而信息是附加在融资结构改变的直接信号.罗斯首先提出这种观点,他认为经理有动机对资本结构进行改变(特别是杠杆率改变)作为公司收益改变对市场的信号.这是较可靠的信号,因为杠杆率增加,并不能实现将来流量的增加,破产成本的惩罚是由公司和经理一起承担.

许多学者认为,公司融资结构的变化消息,可以将公司未来流量的信息传达出去.米勒和罗克认为,市场会从公司所需外部融资的修改方案得到的公司现在和将来收益或积极或消极的推论.如果考虑到风险的因素,该理论预测证券价格反应与外部融资的多少(magnitude)变化是负相关,但独立于融资使用的方式(与所发行证券的种类无关).

梅耶斯认为,经理对信息的优势,当市场对证券过高估价时,经理将证券卖给外部投资者.这样的话,以高于市价的价格融通的额外的资金使现有的股东受益.意识到这种趋势,当要约发出时,市场会对证券价值作向下的调整.股票市场价格对市场评价最为敏感,可转换证券次之,接下来是利率债务,是最不易被错误定价的.简而言之,该理论预测,证券价格调整是由证券供给的反向变化引起的,这种调整的程度直接随证券整体风险而变化.这就是说,经理偏好使用内部资金而不是外部资金.外部融资不可避免,风险越小的证券就优于风险较大的证券,考虑到后者更易被错误定价.梅耶斯将其总结为融资顺序(peckingorder)假说.

与詹森相对的是,梅耶斯的分析暗示着股东偏好更多的自由流,或愿意内部融资,以避免外部融资带来的逆向选择风险贴水.亨克和斯瓦茨认为经理通过对股票浮动方式(flotationmethod)的选择,传递股票价值的评估信号.投资银行在发行时选择包销或代销也能传递对股票或债券定价的合理态度,若投资银行选择包销,则证券的定价合理,符合证券本身的价值；而选择代销,这说明证券的定价或证券本身存在问题,因此投资银行也不愿承担风险.

长短期债务匹配的信息含义

新资本结构学派开始探讨企业最优债务期限结构,即长短期债务搭配的问题.莫利斯曾提出一个强调利率成本及其贴现率的动态程序模型,以后巴尼亚、梅耶斯等人主张债务代理成本的存在才会产生最优债务期限结构,最优债务期限结构能够合理运用以解决代理问题,最新的研究成果是休斯顿和温卡塔拉曼的文章《多重债务请求权下的最优期限结构》,认为长短期债务的最优组合是为让企业执行更有效的清偿政策.

1986年傅兰尼指出当市场信息不对称时,结营状况好的企业更偏好短期债务,是因为害怕发行长期债券会被错误的定价,而经营不好的企业会选择长期债务.企业对债务期限的选择等于是向市场传递一个经营状况的信号,而高思瓦弥和里贝罗指出企业最优债务期限结构与信息的不对称有关.如果信息集中在企业长期流量上,却缺少短期流量的信息,必然造成对短期债券的错误定价,企业会理所当然选择长期债券融资.相反,当不对称信息集中在长期流量上,企业为避免长期债券被错误定价,更多依赖于短期债券融资.这是两篇把最优债务期限结构与不对称信息结合得较好的文章.

他们在文章中,研究了信息不对称下债务合同的设计,以解释债务融资的某些特点.他们的研究基础不是不对称信息的广度,而是不对称信息临时或短期的分布(temporaldistribution)的状态,也就是关于短期和长期流量的不对称信息的相对程度.这样即使不引进市场摩擦,如交易成本、税收、以及代理冲突,也能解释长期债务、利息支付和股利限制的一些性质.

他们先假设企业在两个时期得到流量,企业有关于中期和末期的流量的私下信息,而关于两个时期的流量的不对称程度不一样.例如,人们更难了解末期的流量.短期流量是由过去的决策所决定的,而且,长期流量依赖于企业的现任和未来的管理层的技能,因为存在对管理层技能的不对称信息,所以同样存在对长期流量的信息不对称.对长期流量的信息更多的不对称,不仅仅是信息临时分布的唯一模式.事实上,也存在对短期流的信息不对称.例如,如果对产品临时销售情况的不了解,可能造成对短期流的信息不对称,而不会对长期流的信息有任何影响.这样的话,对债务融资的选择是由不对称信息的临时结构决定的.

当不对称信息仅仅集中在其前景时候,厂商偏好使用限制股利分配的长期债务融资,而当不对称信息仅仅集中短期时,厂商偏好使用短期债务或不限制股利分配的长期债务融资.短期债务有两个独特之处,1)更新性质(updating),它不像长期融资,短期融资可以在中期时再发行新的债券,这就有更多的信息可以运用.2)“依赖长期流特点”,因为可以展期(rollover),短期债务可以要求在中期或者在末期支付.这样,中期债务通过债务展期由期末流来保证支付,而中期流只能保证中期的支付.这样,短期债务违约倾向于依赖长期而不是短期的流量.

不对称信息条件下,债券的定价大致通过观察对违约补偿的影响来确定.当不对称信息主要集中在长期时,短期债务所含的信息较少,其更新(updming)优势就变得最小.而且,短期债务的“依赖长期流特点”意味着关于长期流的不对称信息对短期债券的错误定价有巨大的影响.尤其随着不对称信息随时间迅速增加时,厂商更愿意选择长期债务作为融资工具.当不对称信息主要集中在短期时,为了不被错误定价,厂商更有动机发行只能依赖于长期流量的要求权.如果短期债务在中期展期偿还的的风险很大,它的违约风险就只依赖于长期流量.而且,更新特点(updming)使得短期债券比依赖于末期流的长期非限制性债务更有优势,这样,没有展期风险,短期债务是最好的融资工具.但一旦展期风险变得很大时,违约贴水使得短期债券对长期债务的依赖变弱.所以当不对称信息主要集中短期时,这种缺点使得长期非限制性债务变为较好的选择.

他们通过推导得出结论,认为决定最优债务期限的因素是不对称信息的临时分布.当信息不对称集中在长期时,用带有限制股利发放条款的含息债券来融资是最优的,当信息不对称集中在近期(near－term)时,发行不带有限制股利发放条款的含息债券来融资是最优的,而不对称信息的分布不规则时,短期债务融资才是最优的.作为一种信号传递的方式,带有限制性条款的长期债务融资比短期债务融资更有优势.

他们的分析建立在厂商谨慎性经营的原则上.如果假设在到期前,资产不能流动,流动性欠佳也许是因为期限提前的成本过高,也许是因为能得到的债务工具包含防止随便转换资产的条款.如果闲置资产转换的条款没有被执行,资产具有足够的流动性价值,而非限制性长期债务就不是很可行的融资工具.厂商谨慎性经营原则也会要求将留存收益投资于无风险资产,如果这种条款是不可行的,厂商就有动机将留存收益投资于风险项目.一旦了解到这种动机,投资者就会按适当的比例将厂商的带有限制性条款的长期债券打折.这就减少了将其作为融资工具的吸引力.

结论

债务是企业融资的重要手段之一.在不对称信息条件下,企业的负债总量和长短期债务的匹配都有特定的信息含义.外部投资人可以通过融资结构中负债的的调整来达到了解公司经营状况和盈利前景的目的,而内部经理人也会考虑外部投资人的反应来调整融资结构,这样企业负债达到均衡状态.

(作者单位：香港理工大学会计与金融研究中心 四川沪州医学院学工处)

(责任编辑 徐国庆)