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中图分类号:F271 文献标识:A 文章编号:1009-4202(2010)05-094-02
摘 要 股改是一个对中国的资本市场和公司治理结构有深远影响的事件.本文对有关股改的相关研究文献进行了分类归集,进行了系统的评述,并对未来的研究方向进行展望.
关 键 词 股权分置改革 对价 股改效应
股权分置改革是中国资本市场独有事件,通过非流通股东向流通股股东支付对价的方式,实现股份真正意义上的同股同权,也就是全流通.从而从根本上改善由股权分置和“一股独大”等我国体制上的特征所造成的公司治理上的先天缺陷.股改从一开始就备受关注,关于它的研究主要包括以下几个方面:
一、股改理论
“股权分置改革研究”课题组(2006)认为股改以来讨论较多的两种观点不足以作为股权分置改革的理论基础.流通股含权说不能成立的原因:首先不合理论规范,经济学中从来没有类似于流通属于特殊权利的理论,相关的法律法规历来强调“同股同权”、“股权平等”,没有流通权的概念,也不存在流通“含权”的规定.其次在逻辑上存在矛盾,同义反复、自相矛盾.文章从政府政策的公共利益出发,提出了股市公共性学说,我国经济改革随着计划机制的弱化,市场机制的形成的完善,最终是为了维护经济秩序的稳定,这本身是一个公共性的问题,具体到股权分置改革这一涉及众多利益的变革,它的顺利与否,不仅关系各方利益的调整,而且关系未来股市的发展以及金融体系的完善,因此具有明显的公共性特点.随着中国股市的发展,政府的各项经济政策的制定和实施,都是监管部门为了稳定股市目标的实现,正是维护公共利益的要求.这一股市公共性学说才是支持股改的理论依据.
二、关于股改对价
许年行、吴世农(2007)尝试运用行为心理学中的“锚定效应”来分析和解释,股改公司的对价为何集中在“10送3”这个水平以全面股改的前20批公司为样本,发现,前三家公司的对价支付水平是三个独立的值,第二批的公司在对价支付上受其影响较大,后面随着股改的深入,股改公司在制定对价时,公司特征及其他的一些信息的影响越来越大,对“锚值”的依赖程度也逐步的下降,因此锚定效应逐渐减弱.除此之外,附加承诺越是严格,种数越多、公司业绩越好、公司规模越大,则对价较低.而在流通股比例较低的情况下,由于非流通的上市带给流通股的冲击更大,所以对价水平相对要高一些.
郑志刚等(2007)认为股权分置的意义不仅是宏观上对公司治理外部环境的改善,微观上直接影响了流通股和非流通股持有者的利益分配,是我国独有公司治理事件.而股改对价的确定也受到公司原先的治理机制的影响,通过这一角度对上市公司的治理的有效性.以纯送股形式股改的692家A股上市公司为样本,公司治理水平利用主成分分析法构建了公司治理综合指数来代表,由于已经形成的公司治理原则会影响投资者对股改后公司治理完善的预期,完备的公司治理会通过支付理对价的方式保护流通股东,补偿了非流通股上市后的价值损失以及对股价的压力,而且较高的公司治理水平,未来的资金回报越稳定,对公司股票的需求也会相应的增加,因而与对价水平明显的负相关关系.
沈艺峰等(2006)以上交所前25批股改公司为样本,这346家公司87.6%的对价水平集中在10送2至4之间,通过对这种对价显著的10送3股“群聚”现象的进一步分析发现:我国的保荐市场行业集中度相当高.而且从它能否在短时间内获得足够充分的市场额度,还是能否影响市场对价水平来看,都显示它的准入难度是很高的.这样的前提下,对价水平与保荐市场份额的回归结果显示表明,两者是显著的负相关关系.这些证据下,作者认为对价的这种群聚现象极有可能是由上海保荐机构的垄断所造成的.
三、股改的效应研究
于东智(2001)以99年底前上市的923家A股公司为样本,分析股权集中度对企业业绩的影响,并把股东身份和行业作为哑变量.发现国家股和法人股的集中度比较高,各大股东的实力分布极不平衡,产权多元化不明显,上市公司的股本结构畸形,很容易造成对中小股东利益的侵蚀,这样的状况对我国的公司治理完善非常不利.适度的股权集中有利于公司业绩的提升,但是由于我国大股东的身份,导致股权集中度与公司绩效的相关性比较弱.如果要想改善这样的状况,有效提升公司业绩,必须解决好股权过度集中和中小股东过于分散这两个同时存在的问题.作者认为要想提高公司的绩效然后完善市场体系,可以通过转换大股东身份和适度减持国有股的方法来实现.
国内关于股权结构和企业价值的关系研究分歧较大,主要是由于我国特殊的体制,以及大股东的性质上差异,身份上的限制.那么股改的最终是否提高公司治理效率,不少学者作了这方面的研究.
丁守海(2006)试图为我国股权分置改革效应试做了一些初步的评价考察.利用股改后的数据构建面板数据模型,分为三个阶段,评估了这种效应对公司价值托宾Q的影响.虽然总体上来说,多数公司的资产价值有所提升,但各自的提高幅度有较大差异,提升幅度与盈利潜力成正相关关系.最优组的q值提高幅度可达30%,是最差组的二倍,股权改革效应在不同的阶段也存在差异.在刚开始的启动期,市场整体公司价值都有所提高,Q值上长升18%以上.如果存在新股发行会进一步扩大这种效应.而两者并行,则对公司价值的提升效应造成回落.原因在于新股发行,如果公司比较优质,那么股改效应扩张会更加迅速.而如果股改与新股发行并行,盈利潜力较低公司的股改效应会以较快的速度回落,但优质公司下降速度较慢,公司价值呈现出理性分化趋势.
廖理等(2008)本文选择沪深两市中完成股权分置改革的公司作为样本,选用多个公司治理指数,并运用主成分分析法构建综合指数,来考察这些公司的治理水平是否得到显著提升.结果表明:样本公司的治理水平在股改后有显著提升,股改的影响对控股股东最为明显,而且股权越是集中,产权性质归属国有的公司治理水平提高的幅度更大一些.文中结果证实股改降低了公司治理的成本.股权结构更加均衡、控股股东的利益机制逐步和中小股东一致,各个职能和管理部门逐渐相互制衡和动作更加规范,使所有股东实现风险共担、利益共享的局面,这将是上市公司治理的共同利益基础,将会对以后的财务投资决策、经营风险控制、等各方面有积极作用.
四、未来研究方向
股权分置问题的逐步解决,在一定程度上促进了我国证券市场的发展,但不能立刻转变我国公司治理的现状.
1.使第一大股东的持股比例有所降低,随着限售股的解禁这一趋势将更加明显.同时机构投资者等其他投资者对公司的介入,都会改善我国一股独大的格局.而与此同时也带来了新问题,大股东作为具有信息优势的投资群体进入二级市场,极有可能利用内幕信息来剥削小股东的利益.股改是否会影响实际控制人的代理成本,能否缓解我国实际控制人与小股东之间的代理冲突,将是值得关注的问题.同时限售股解禁作为我国资本市场独有的课题,由此引发的实际控制人、中小股东行为及投资策略的变化都是未来的研究方向.
2.需进一步考证股改效应的持久性.目前看来股改使我国的证券市场环境有所改善,但是随着时间的推移以及国内外宏观环境的变化,此效应还能否持久就值得深究.特别是在当前美国次贷危机对我国金融市场带来的冲击的背景下,更有必要深入分析影响我国证券市场有效性的因素,使实施的引导措施更有针对性,从而使股改的成果得到巩固和发展.