信用违约互换与我国金融结构良性变迁

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作者简介：冯谦(1974-),男,四川省彭州人,上海交通大学管理学院博士研究生,研究方向为信用风险管理；

杨朝军(1960-),男,江苏宜兴人,教授,金融学博士,博士生导师,从事证券金融研究.

摘 要 ：我国金融结构中一个突出的弊端是信用过分集中于银行并且在短时间内很难改变资金向银行集中的现实,因此通过信用衍生产品使银行的风险向非银行金融机构转移无疑是解决我国社会信用过于集中的有效方法.但我国现阶段推出的CDO信用衍生产品因定价复杂且具融资特性,并不适合在当前推广使用.比较而言,信用违约互换（CDS）不仅具有非融资性、结构简单等特点而且是构造“合成CDO”等其他信用衍生产品的基础工具,因此,应首先开发信用违约互换以促进我国信用衍生产品市场的建立,推动我国金融结构良性变迁.

关 键 词 ：信用违约互换；金融结构；信用衍生产品

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）09-0023-03

信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)是违约保护买方和卖方之间的协议,其中违约保护买方定期向卖方支付一定的保险费以取得在事先规定的违约事件发生时获得补偿的权利.由于信用违约互换交易简洁、容易标准化,自1990年代以来在国际金融市场中迅速发展.信用违约互换具有把信用风险从资产的其他特性中分离出来的功能,因此可以用以分散银行承担的信用风险,克服我国因间接融资比例高所导致的信用过分集中于银行的弊端,促进金融结构良性变迁.

一、金融资产在商业银行过分集中的弊端

我国金融体系中一个突出的现象是金融资产集中于银行,银行的资金运用又集中于企业信贷,而信贷资产又集中于四大国有商业银行.这种金融结构不仅是我国金融市场孱弱的表现,也是构建一个强健金融市场体系的障碍,其弊端主要表现为以下几个方面：一是由于我国商业银行体系效率不高、风险管理能力差,金融资产的高度集中必然伴随资金运用和配置的低效率.在累积了巨额不良贷款后,为在征信体系原始、风险管理技术落后的条件下控制不良贷款的急剧膨胀,银行只有通过回收信贷权利、限制放贷这种简单、粗糙的方式来控制信用风险,这一做法导致我国资金供给的结构性缺陷：银行一方面为获得少数优质客户而过度竞争,另一方面银行又把数量众多且对资金十分饥渴的中小企业在事实上排除在目标客户之外.近年来,尽管许多银行在描述其目标定位时把向中小企业融资作为增加盈利的重要方针但并未发展出一套行之有效的信用风险控制体系,向中小企业实际发生的贷款额度依然远远不能满足中小企业的需要.

二是商业银行一旦因经营管理失误甚至经济周期运行出现资金链断裂,过于集中的信用风险必然会导致剧烈的社会震荡,而为避免大型银行倒闭所采取的事实上的国家担保措施又容易滋生道德风险行为.

三是伴随银行大量的储蓄资金聚集的是庞大的利息支付,这要求银行的资金运用有相当的盈利能力,但金融工具数量少、规模小的现实经济环境难以支撑银行的投资获利要求,迫使银行把资金投向处于经济周期中的热点行业,如汽车、钢材和房地产.信贷资金在少数行业和企业的集中既有悖于银行信贷资金的分散原则又使银行信贷资产的安全性和社会经济周期运行形成非常强的相关关系,在二者之间构成一个正反馈,加剧经济运行的波动.

四是这种金融结构遏制了金融创新.金融创新要求有大量活跃的金融机构参与到市场的交易和创新活动之中,但我国金融市场中银行体系独大的局面遏制了其他金融机构参与市场交易的能力；同时,由于银行体系聚集了大量的社会信用其稳定性对社会经济至关重要,国家为稳定银行体系的严格监管措施也限制了金融机构的创新冲动；最后,银行作为资金供给垄断者的地位又使其缺乏足够的竞争压力以丰富金融产品、优化金融服务.

二、信用衍生产品与金融结构变迁

随着金融工程的发展,为我们以创造性的方式解决金融问题提供了更多的选择.在传统的“吸储―放贷”模式中,资金的聚集必然意味着风险的聚集.但通过“结构”或“合成”金融产品的方式可以使资金和其内含的风险相分离.考虑到我国利率尚未完全市场化,金融机构所面临的利率风险不是特别突出.但因征信体系原始以及风险控制技术粗糙,信用风险成为金融机构所面临的最主要的风险.因此,分散银行风险的关键是分散其所承受的信用风险.由于历史的原因,民众对银行十分信任和熟悉,在短时间内很难改变人们把收入节余存入银行的倾向,因此,在不改变资金在银行集中的现实的同时使银行承担的信用风险被广泛分散成为我们解决问题的思路,而构建一个具有较高流动性的信用衍生产品市场正可以实现这一目的.

信用衍生产品对金融结构优化的促进作用体现在两个方面：

首先,通过信用衍生产品交易可以使金融市场中的风险分配更加合理.这表现为：

1.信用衍生产品交易可以使风险在市场范圈内分散.在信用衍生产品交易中,保险公司、基金以及中小银行都可以是违约保护的出售者,它们通过向银行出售违约保护承担起原本由银行承担的信用风险,使金融市场参与者能够根据自身的风险承受能力和偏好来确定自己的信用风险暴露水平,在打破银行对信用风险业务垄断的同时使原本集中于银行的风险在金融市场体系内得到合理配置.同时,由违约导致的损失在社会范围内被更多的机构所承担,减少了违约事件对社会经济体系的冲击.

2.在信用衍生产品交易过程中,非银行金融机构通过出售违约保护加入到它们通常难以涉及的公司信贷领域,由于信贷资产的违约风险和其传统业务内含的风险的相关性通常非常弱,因此,金融机构能够通过这种方式使其持有的资产具有更为分散的风险结构,在降低金融机构自身风险的同时使金融体系的风险也相应降低.

其次,信用衍生产品还为银行退出提供了简易的渠道,有利于风险的有效管理.当银行因对产品生命周期等因素的判断而期望信贷退出时往往会因包括地方政府压力在内的退出障碍而难以实施(姜建清,2004).信用衍生产品的运用可以使企业债务保持在银行资产负债表上的同时使银行与企业的信用风险在事实上隔离,达到信贷退出的效果.这样,银行可以通过信用衍生产品交易以非常灵活的方式管理其风险暴露.

三、我国信用衍生产品市场建设的现状和局限

为推进金融创新、转移银行所承担的信用风险,2005年12月15日,国家开发银行和中国建设银行的两种CDO产品(分别为开元一期、建元一期)的招标发行同时完成,这是我国首次发行的信用衍生产品,凸显了金融监管当局推动金融创新的意愿.

但发展信用衍生产品市场应根据各种信用衍生产品自身的特点和我国经济金融的现实状况确定出适合的发展路径,CDO等组合类信用衍生产品因其具有融资特性、定价复杂等因素不宜作为信用衍生产品市场发展初始阶段的主要交易工具.

1.CDO的融资特性会使我国商业银行已经泛滥的流动性问题更加严重.据央行统计,2006年5月末,全国金融机构存款余额为32.69万亿元,而贷款余额为22.43万亿元,存贷差达10万亿元,为2000年的7倍.流动性过剩还表现在贷款利率上.过去贷款利率多为基准利率上浮30％,但近年来很多银行开始下浮10％放贷,并且银行签发银行承兑汇票要求的保证金比例也在不断下降,一些银行已降到30％甚至更低.

CDO和信用违约互换等信用衍生产品不同,在交易过程中作为发行CDO的担保的贷款组合将被“真实出售”,即银行向特殊目标机构(SPV)出售贷款组合,收回相应价值的,然后SPV再以购得的贷款组合为担保发行CDO分券.真实出售的优越性在于可以实现CDO产品和银行发起人的风险隔离,提升CDO产品对投资者的吸引力,但却会使我国银行本已泛滥的流动性问题更加恶化.并且由于银行流动性充足,银行通过发行CDO产品回收的资金还得想办法运用出去以获取利润,在投资渠道单一的情况只有通过放贷来实现这一目标,这样,除非新增贷款和原有贷款相比有更好的信用品质,银行信用风险暴露水平不会因发行CDO产品而改善.

CDO产品的发行现状也证明上述事实.建行在2005年成功发行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”这一CDO产品后,现年不再发行新的CDO产品,而国开行却继续积极筹备开元二期的发行工作,这是因为国开行作为政策性银行,不能通过吸收储蓄存款作为资金来源,可以通过发行CDO产品提前拿到资产池中,有利于资金周转.

可以预料在今后一段时间内,工商银行等大规模、流动性充裕的银行缺乏足够的动机推进CDO等资产证券化产品的发行.

2.CDO产品的另一个缺陷是定价复杂.和单资产信用衍生产品不同,CDO产品的定价不仅需要考虑单个资产的违约概率,还要考虑到各个资产之间违约的相关关系,这使得定价问题复杂得多.现在通常采用Copula函数来模型化这一相关关系,但这一方法在Copula函数的选择、参数的估计等方面上存在诸多难题,远未形成一种成熟的定价方法.更为重要的是,为实现对CDO产品比较准确的定价,需要以市场中相关产品的价格作为定价模型的输入变量,但我国信用衍生产品市场处于肇始阶段,市场中不存在其他信用衍生产品,无法获得定价CDO所需的基准数据,这进一步导致了CDO产品定价的粗放性.因此,现实的定价结果通常基于某种极不严格的推算和对市场的直觉判断.开元一期上市以来仅成交过一笔,流动性低于投资者预期,很可能就是未能适度定价的结果.

而信用违约互换（CDS）恰恰可以避免上述缺陷,它不仅具有非融资特性而且结构简单、定价方法成熟,非常宜于在我国现阶段大力发展.

四、现阶段大力推动信用违约互换（CDS）发展的理由

CDS和其他信用衍生产品一样可以把聚集于银行的信用风险向社会经济体系内进行重新配置,推动我国金融结构的转变.和CDO等信用衍生产品相比,CDS具有的以下特性,使得它特别适合在我国现阶段大力推广应用.

CDS具有非融资特性.非融资特性使银行在获得违约保护的同时无需出售贷款,保留从贷款中获得收益的权利.CDS的支付结构如图1所示,保护买方向保护卖方定期支付一定的保险费,在合约期限内,当参照资产发生违约时,保护卖方向保护买方进行支付以补偿违约事件给保护买方带来的损失,在无违约事件发生时不进行任何支付.其中,作为参照资产的贷款并不会发生所有权的转移,依然由银行持有,因此所发生的实际支付额度大大小于参照资产的名义额度.银行也不会因回流而加剧已经十分严重的流动性过剩问题.

另外,非融资特性使CDS交易具有非常大的杠杆效应,从而可以扩张非银行金融机构的投资能力.在信用违约互换交易中,违约保险的出售者并不需要提供与合约名义价值相同的资金,合约参照资产的所有权在未发生违约事件时并不改变,因此往往合约参照资产的名义价值比合约本身的市场价值大得多.这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的非银行金融机构也可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配,克服因资金集中于银行对其他金融机构投资能力的限制.事实上,根据惠誉的调查报告,保险公司、再保险公司、担保公司以及中小银行从来都是信用保护的最大卖方,它们以这种方式加入到通常难以涉及的公司信贷领域或贷款项目之中,在优化风险结构的同时增进自身盈利能力.

和CDO相比,CDS因具有非融资特性因而也不存在再投资问题,它通过把内涵于贷款的信用风险直接转移出去而切实减小银行的信用风险暴露水平,迅速提升银行资产质量.包括工行在内的国有大型银行力图在近几年内实现上市融资,但面临的一个困难是其原有的信贷资产质量过低,难以达到上市筹资的要求,通过CDS交易,可以迅速提高银行信贷资产质量评级,对包括工行在内的国有大型银行的上市筹备十分有利,这可以进一步刺激他们对CDS产品的投资意愿.

信用违约互换市场的价格信息是许多信用衍生产品定价模型和风险测度模型的输入变量.信用违约互换市场通过分解风险使违约风险从其他风险中分离出来,使投资者对信用风险的分析和感知变得更加单纯,判断更加准确,并且因为信用违约互换的交易十分容易,CDS的价格可以迅速综合市场对参考债务人违约可能性的最新信息,因此对CDO等信用衍生产品的定价以及计算“信用VaR”、“Expected Shortfall”等风险测度的值往往使用从CDS市场中获得的信用价差作为输入数据.运用这种方法和使用违约频率历史数据相比更能反映市场对债务人信用风险变化的信息,具有对信用风险变化反应迅速的特点,成为最广泛使用的方法.

CDS还可以促进金融市场的产品创新.信用违约互换在我国的应用本身就是金融创新,它也是建立一个信用衍生产品市场的基础.CDS是合成其他衍生金融产品的基础工具,违约互换期权（Credit Swaps Option)、合成担保债券凭证(Synthetic CDO)等金融产品都是以信用违约互换的存在为前提.尤其是合成担保债券凭证,它是基于CDS组合发行的具有不同优先等级的证券,可以满足不同投资者对“风险―收益”组合的需求,是近年来推动CDO市场规模迅速扩大的主要原因.CDO产品从1988年出现以来规模十分有限,直到1995年其市场规模仍仅有24.6亿美元,但在1995年出现合成CDO（以CDO为基础的）以后,CDO产品的市场规模迅速增长到186.85亿美元,增长幅度超过600％,因此,要建立一个种类繁多、流动充分的信用衍生产品市场必须首先推动信用违约互换市场的建立和发展.

五、结束

在国际金融市场中,信用衍生产品交易的名义额度在2005年末已经高达17万亿,其中超过70％的份额为CDS.建立一个发达的以CDS为主的信用衍生品交易市场是我国金融市场发展的必行之路.信用违约互换结构简单、产品成熟,符合监管当局改革策略中的审慎原则,以信用违约互换着手发展信用衍生品市场容易获得监管当局的认可.为此,我们建议修改《商业银行资本充足率管理办法》,以体现信用衍生产品对信用风险的缓释作用,使银行风险准备的计提和其承担的风险暴露相一致,逐步和巴塞尔新资本协议的要求接轨；另外,银监会还应结合国际互换和衍生产品联合会(ISDA)提供的标准化合约制定适合我国国情的CDS交易标准以减少法律风险和交易成本.