金融危机与我国信用环境的构建

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对于这次“百年一遇”的金融危机,大多简单地将危机的原因归咎为金融工具的滥用、或者金融监管的不力等某一方面的原因,是有失偏颇的.本质上,金融危机爆发的根本原因在于信用环境恶化这一系统性风险.一旦形成了信用环境恶化局面,金融危机就“在劫难逃”了.而金融危机之后,行业的信用风险将进一步加剧,甚至形成“经济下行――风险加剧”这一螺旋式交替下降的过程.因此,反思金融危机发生的过程,思考如何构建和完善我国信用环境,才是防范金融危机出现的“最源头”.

信用环境恶化助推金融危机爆发的机理分析

信用恐慌的“传染效应”分析

伴随着次级贷款市场规模的不断放大,次级贷款的质量也在不断下滑,次贷市场投机气氛日渐浓厚,信用环境日趋恶化.一旦次级贷款质量问题完全“浮出”水面,很快就会导致大范围的、普遍的信用恐慌,使得金融机构之间的互相调剂头寸的信用渠道被“阻塞”.而且更为严重的是,信用恐慌极具“传染性”,不仅在金融机构之间,更波及到债券市场、股票市场以及金融衍生品市场等相关联的金融市场.甚至信用恐慌将从金融市场传导至实体经济,最终导致虚拟经济、实体经济陷入全面衰退.

从次贷质量的恶化到金融系统性风险的形成,可以归纳为两个主要渠道,即信用信号渠道及市场联动渠道.第一个渠道是信用信号渠道,因为“好”或“坏”的信用信号集中体现了市场信心.最初,由于次级贷款的到期未付率上升而引起投资者对信用风险的普遍担忧,这种担忧直接引起基于次级贷款的次级债券MBS和CDO的市场波动,并由此波及到衍生品市场以及其他市场,从而酿成信用危机.信用危机引起次级贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失,同时,评级机构降低次级抵押贷款债券评级,这使得商业银行等金融机构变得更为谨慎,各类市场的信用利差(信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差,其计算公式是:信用利差等于贷款或证券收益-相应的无风险证券的收益.因此,风险愈高,信用利差愈高.)飙升,正常的信贷、IPO、债券发行等直接和间接融资渠道被“阻塞”,金融市场由此陷入停顿,信用危机转化为流动性危机.

第二个渠道是市场联动渠道.实际上,在各个金融市场之间、甚至在国际市场金融之间,都存在千丝万缕的密切联系.在次贷危机中,首先受到冲击的是持有大量次级债券的公司,导致这些公司的流动性紧张,而流动性紧张的信息又进一步反映到相关公司的股价上,引起了股票投资者的恐慌而大量抛售,造成股市震荡.各国股市之间的联动关系,又使得其他地区股市遭受冲击.同样,公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也可能与之产生联动.这样,源于次级贷款的风险使次级债券产品(如MBS、CDO)危机最终演变为全球金融体系的系统性风险.

最后,信用恐慌从虚拟经济领域蔓延至实体经济领域.因为信用环境的整体恶化将使得信贷紧缩(credit

crunch)出现,企业难以获得足够融资来应对短期流动性困难和满足长期发展资金需求,而资金流的断裂可能将放大企业面临的短期困难并缩小企业长期发展空间,造成实体经济衰退.反过来,实体经济的衰退,又将进一步减少信贷需求.由此可见,“信用恶化――信贷萎缩”这个循环相互强化,促使经济衰退进一步加深.这样,就完成了从信用风险到实体经济衰退的整个过程.这个“传染效应”的形成过程,可以简单地用图1表示.

市场流动性“冻结”,危机全面爆发

信用环境的恶化,导致对信用定价的全面重估,其直接结果便是资金为追求安全,纷纷涌向无风险的国债市场,导致信用利差急剧扩大.在货币市场,美元掉期利差(掉期利差,即二年期掉期利率与国债利率之差,是反映流动性松紧的重要指标.利差越大,表明流动性越紧张,反之亦然.)于2007年11月达到101.75个基点,创下19年来新高,表明货币市场流动性极为紧张.债券市场的利差同样也在大幅攀升,以公司债利率为例,2008年1月,亚洲公司发行的以美元标价的非投资级债券,与美国国债的利差水平达到696个基点,为2003年1月以来最高的水平.同期,作为揭示信用风险高低的重要指标之一的信用违约掉期(CDS)的利差也大幅增加,达到835个基点.

尽管市场信用利差大幅上扬,但资本市场的融资规模却急剧萎缩.在债券市场,2008年,美国债券市场发行的公司债券、MBS、ABS分别为11000亿美元、20503亿美元、5097亿美元,较2007年大幅下降了-38.80%、-34.70%、-73%.同样,在证券市场,2008年美国真实IPO的发行规模为72亿美元,为1990年以来的最低点,结束了连续17年真实IPO规模均超过100亿美元的纪录.

综上所述,由于货币市场的流动性紧缩,以及资本市场融资功能部分丧失、融资规模大幅下降,最终形成包括货币市场、资本市场在内的整个金融市场流动性的全面性“枯竭”与“冻结”.没有流动性支持的金融市场,最后的结果就是金融市场大面积的“停摆”,金融危机由此全面爆发.

金融危机加剧我国信用风险

肇始于美国次级债券市场的金融危机几乎波及到全球的每一个经济体,成为1929年经济“大萧条”之后的最为严重的世界性经济危机.受金融危机的影响,包括制造业、房地产业及出口相关行业在内的国民经济重要行业均面临较大的下行压力,行业信用风险日益严峻.当然,行业信用风险的加剧集中体现为银行业不良资产的上升.

行业信用风险日益严峻

制造业的信用风险.伴随着居民收入下降,国内需求逐渐低迷,使得制造业的经营环境不断恶化.2008年以来,全国工业增加值加速下滑,工业利润总额同比增幅较2007年大幅下降,制造业信贷风险陡增.2008年末,中信银行、招商银行、浦发银行、深发展、兴业银行的平均不良资产率分别为1.56%、1.14%、1.21%、1.10%、0.83%,但制造业的不良资产率却分别为2.64%、1.66%、2.57%、0.68%、1.51%.基本上,制造业的资产不良率超出平均资产不良率的50%以上,这意味着制造业信贷发生违约的概率超过平均信贷资产违约率的一半以上.

房地产业的信用风险.根据国家统计局的数据,2006年、2007年房地产开发贷款分别为5356亿元、7015亿元,同比增幅高达36.7%、30.9%,为同期信贷总额增速的一倍以上.但是,受国家宏观政策变动及居民收入减少的影响,居民购房意愿减弱,房价逐步下降,成交量不断萎缩,房地产市场信用风险加大.如图2所示,经历2007年房地产高峰后,2008年房地产综合景气指数、开发投资指数、土地开发面积指数、销售价格指数无一不呈现直线下降态势.2008年11月至2009年6月,房地产开发综合景气指数均在100以下,在行业不景气区间运行.

同样,来自上市公司的年报显示,中信银行、招商银行、浦发银行、深发展、兴业银行的房地产开发贷款的不良资产率分别为1.71%、2.53%、0.53%、5.41%、0.43%,加之房地产开发信贷比重亦较高,整体风险水平也处于较高水平.

出口相关行业的信用风险.次贷危机通过贸易渠道迅速传导至中国实体经济,出口相关行业首当其冲受到最先冲击.次贷危机带来的负向财富效应使得发达国家消费者趋于保守,美国消费者未来信心指数从2007年初开始迅速下降,从2007年初的接近90下降到2007年底的65,跌掉接近六分之一.美国消费者对未来信心的下降也成为我国对美国出口产品景气度下降的先驱指标.如图4所示,2007年8月份,美国进口贸易额同比增长率急剧下降为0.05%,并在2009年2月跌入最低点,同比减少22.15%.

美国等发达国家进口贸易额的降低,直接导致我国企业尤其是中小型出口企业经营环境恶化,一些粗放型、劳动力密集型、技术含量低的中小企业倒闭现象时有发生.2008年上半年,拖欠我国出口企业货款或因破产丧失偿付能力的海外买家有5000多户,我国企业的出口坏账率是发达国家的10倍.根据国家发改委的统计,2008年上半年全国有6.7万家规模以上的中小企业倒闭.加之人民币升值因素,使得银行业在该类企业的存量贷款质量有恶化倾向.

银行资产质量呈下降趋势

行业的信用风险最终体现为银行贷款质量的下降.2007年下半年开始,连续几年的不良贷款余额和不良贷款比率稳步“双降”的良好态势被打破,国内商业银行开始不同程度地表现出不良资产波动、反弹的迹象.2007年第四季度,国内商业银行不良贷款余额为12684.2亿元,较2007年第三季度大幅增加167亿元.2008年第一季度不良贷款余额下降为12456.5亿元,但2008年第三季度不良贷款余额又反弹至12654.3亿元,这一数字较2008年第二季度剧增229亿元,银行业不良资产呈现较为明显的波动上升态势.

再从单个银行来看,2008年大多数股份制上市银行的不良资产均有较大幅度的上升.在表2所统计的8家银行中,2008年四季度,有5家银行的不良资产余额出现环比上升,其中交行、浦发的季度环比上升幅度分别高达12.2%、10.5%.而深发展不良资产之所以表现优异,主要原因是核销了大量的不良贷款.

因此,结合商业银行整体和单个银行的表现来看,在金融危机之后,商业银行的不良贷款余额出现反弹趋势,昭示着商业银行不良资产仍有较大的潜在风险.

构建与完善我国信用环境的对策建议

构建金融风险防范体系

从经济发展的全局角度来构建我国金融风险防范体系.金融监管并不是消极地防范金融风险,其真正的目的应当是推进金融发展,以此来实现实体经济部门和整个国民经济的发展.金融监管是通过立法和管理条例对金融机构的业务、资金的价格、市场准入(出)以及分支机构设置等方面实施限制,旨在保证金融机构经营的安全和整个金融体系的稳定.可以考虑通过加强金融监管来防范金融创新风险,具体措施如下.

建立和完善金融监管的法律支持体系.金融创新和金融监管的有效运行需要健全和透明的金融法律体系加以保障.作为监管者,要有效履行金融监管职能,除了完善主体法律体系外,还需要一套较为完整并与之相配套的实施细则,对立法环境尚未成熟、近期不易立法的金融行业可以考虑先制订过渡性的暂行条例.

实行严格的市场准入监管.市场准入监管是防范金融创新风险的第一道防线.监管当局对即将上市的金融创新工具和各种交易机构的注册、审批,交易所会员及经纪人资格的批准等都要严格审查,把握好交易风险和交易总规模,控制金融创新风险以确保金融市场的健康发展.

加快监管市场化,进一步完善金融机构信用评级法.信用评级是一种金融信息服务业务,它主要是对某一特定的有价证券,从经济、政治、法律以及其他角度判断其可能出现的风险进行测定,并以专门的符号来标明债券本利按期支付或股票收益的可靠程度.将信用评级运用于金融监管之中,不但可以评价金融机构的业绩,对金融机构的经营具有指导作用,还可以利用评级指导金融机构的投资和经营活动,以提高资产质量,限制不慎投资经营活动.

建立高效的金融创新风险预警体系.在借鉴发达国家(或地区)金融创新风险防范成功经验的基础之上,结合我国金融业运行的实际情况和风险特征,金融创新风险预警系统应由国家金融风险预警系统、区域性金融风险预警系统、地方性金融风险预警系统和政府主管部门与金融机构共同构成,并应加强其相互之间的沟通和协调.

完善信用环境,优化金融生态环境

信用是金融的基础,也是金融业发展的前提,金融信用需要诸多因素支持.企业、个人的信息大量存在于工商、财税、辖区政府等单位,一个健全的信用环境需要这些机构的参与.制度保证的另一个方面就是“失信惩戒”,增大失信的机会成本.因此,在广泛开展“信用社会”建设基础上,各地要根据所处环境,相应设立“诚信社会”的信用信息平台.在国家法律法规规定的范围内,积极探索建立以取信于民、服务社会和依法行政为主的政府信用系统,从正面激励和逆向惩戒两个方面,推动全社会加速形成重诺守信的良好信用文化.同时,加强金融征信系统的升级工作,建立较为完善的企业信用信息基础数据库和个人信用信息基础数据库,为各家金融机构和有关单位提供优质高效服务.

发展各类要素市场,减少金融市场中的信息不对称

中介服务行业的发展直接影响着金融市场,资产评估、会计、法律、信息、咨询等行业是防范金融风险的有效力量,也是我们是实际金融监管不可或缺的市场手段.

以信用评级业来说,根据国际评级业发展的经验和我国的市场发展实际情况,政府引导将是我国今后一个时期评级业发展的主要动力,监管部门对评估结果的使用将对我国资信评级的发展起到关键的作用.监管当局积极支持资信评级行业发展所取得的初步成效表明监管与行业发展之间的关系是相互促进、逐步发展和规范的过程.随着政府管理经济方式的改变,更多市场化手段将被采用,监管部门越来越多地使用评级结果,拉动对评级结果的市场需求,从而逐步形成市场内生的评级需求,解决我国评级需求不足的问题,促进评级的发展.例如,在贷款企业资信评级领域,中国人民银行承担了监管的责任,其中,人民银行上海分行就培育国内评级市场,加强对资信评级的监管,征信行业法规建设和规范发展以及社会诚信体系建设等问题进行了大胆的探索和实践,不断总结经验,在信用体系建设方面形成了卓有成效的上海模式.通过不断改进监管方式和监管手段,如采用违约率、招投标、联合评审和匿名抽检等方式促进评级公司不断提高评级质量,提高了监管的有效性.

(作者单位:中国社会科学院财政与贸易经济研究所北京华融综合投资公司)