金融危机理沿革新

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摘 要：金融危机理论经历了强调“基础经济变量”的第一代模型、强调“心理因素”和“预期自致型危机”的第二代模型和对国家资产负债状况进行总体分析的第三代模型的衍变过程.资产负债分析是第三代理论研究模型的核心,但由于统计资料的局限性,这一分析方法在我国的应用还受到诸多限制.

关 键 词 ：金融稳定性；金融危机；国家资产负债表；资产负债分析

中图分类号：Ｆ830.99文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００14－05

一、前言

金融资本对实体经济的全面渗透乃至控制,使得金融部门成为现代市场经济资源配置的核心.但金融资本的集中,也使得人为操纵因素与投机意味愈加浓烈, 尤其是以金融资本为直接经营对象的“金融创新”形式的出现与广泛使用,致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行.如果失去了产业资本的广泛支撑,金融资本营运的不确定性及其带来的风险更大,现代市场经济本身所带有的市场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了.

金融风险积累到一定程度,不仅会造成金融资本营运的中断, 更将影响或极大破坏实体经济的效率,甚至整个社会生活秩序.1997年以来由货币危机引发的金融危机, 最终导致了某些国家的经济危机、政治危机和社会混乱,就是有力的证明.

体制或机制因素也越来越加剧了金融风险的积累.除了金融制度与金融市场客观存在的不确定性外,随着以自由化、国际化、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的蔓延,普遍引起了不同程度的反应, 也使各国的经济体制、法律制度与监管能力在对这种趋势的反应得日益突出与重要.但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上, 就片面地以金融自由化与金融市场的国际化来带动经济发展, 使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突, 这种体制因素所导致的不协调与不确定性的增大, 就使得金融风险成为金融动荡与金融危机乃至社会危机的潜在隐患.

准确衡量金融风险水平, 成为一国金融管理当局有效化解风险、防范危机的重要步骤.因此,金融危机和金融稳定性的研究是经济金融界的热点问题之一.经济学家们在这一问题的研究过程中,提出许多创新性的研究观念和分析模型, 但不断发生的货币危机和金融危机使得经济学家们一次又一次地全面重新审视关于危机的成因、 起源和解决方法的观点.本文陈述了金融危机理论的发展沿革,详细评述了金融危机理论最新成果――资产负债分析, 并对该理论研究方法在我国的应用前景做了初步研究.

二、金融危机理论沿革

国外有学者将学术界对金融危机和金融稳定的研究过程划分为三个阶段：

一直到20世纪90年代中期,标准的第一代模型还是从宏观经济学的角度研究货币危机的.货币危机被描述为财政赤字所引起的外汇储备迅速减少,最终一国政府不得不放弃钉住汇率制的情形（Krugman,1979；Flood and Garber,1984）. 为了更好地说明危机的动态机制,第一代模型引入了一系列变量,如经常账户失衡、钉住的汇率水平的偏差、产出影响估计的失误等等. 当发生预期的本币贬值或政府借贷以支持其汇率的情形时, 政府的偿债成本就会大大增加.第一代模型强调的是基本经济因素,其核心思想是外汇储备降低到某种程度时, 金融危机必然会发生.

1992年汇率体制的危机和1994~1995年墨西哥债务危机催生了第二代危机分析模型. 第二代危机模型认为政府在衡量浮动汇率制的成本和收益时,往往会做出本币是否贬值的政策决定, 而危机就是对这种政策的反应.另外,从很多货币危机中也可以看出,除基础经济因素外（如高估本币和不可持续的经常项目逆差）,“恐慌”也是可能导致危机的重要因素之一, 经济学家们将这种恐慌定义为“自我实现式”恐慌.在墨西哥,当大量短期外债即将到期而本国的外汇储备又不足以偿付这些外债时, 由于投资者的“恐慌”就使得墨西哥难以通过循环融资（circular financing）来解决这一债务问题.这是第二代货币危机模型的一个重要特点（Obstfeld,1994；Drazen-Masson,1994；Cole and Kehoe,1996）. 很多第二代危机模型中的多重均衡问题都可以在资产负债平衡表分析法中的政府部门或私人部门的流动性不匹配中得到重新解释. 这种不匹配可能会最终导致自我实现式的货币危机或循环融资危机或银行体系危机.因此,很多第二代危机模型都可以看作资产负债分析法某种风险因素的注解.

1997～1998年发生的亚洲金融危机再一次证明了第一代模型所认为的“财政失衡是危机的关键”的观点是不正确的,私人部门才是危机的关键.从韩国很多银行相互持股的例子中可以看出, 亚洲金融危机有很多“自我实现” 的流动性危机的特点（Sachs and Radelet,1998；Rodrik and Velasco,1999）, 危机的爆发又使得这些国家的公司部门和金融部门出现很多其他问题.从亚洲金融危机中我们也可以看出：很多情况下,货币危机常常是伴随着银行危机出现的（即“双重危机”）.20世纪90年代的货币危机通常是由于资本账户的非预期的剧烈变化导致的（包括“资本流入骤停”和“已流入资本的撤回”）,而不是由于传统的经常账户失衡造成的.于是,研究资本账户的波动如何造成货币危机和金融危机的建立在资产负债平衡表分析基础上的第三代危机分析模型（Dornbusch,2001）就应运而生了.

三、金融危机理论研究的最新发展――资产负债分析

资产负债分析是一个综合分析系统,各学派有不同的分析侧重点,详细论述如下：

资产负债分析的一个学派强调微观因素是导致资产负债平衡表出现问题的原因所在.微观因素主要包括金融监管体系较弱；关联方直接负债；政府对国外部门过度借贷或经常账户大额逆差的显性或隐性担保所引致的道德风险；固定汇率制对短期外债的影响（Krugman,1999；IMF,1998；Corsetti,Pesenti and Roubini,1999）.

另外一个学派强调货币类型错配对资产负债表造成的影响（Krugman,1999；Cespedes,Chang and Velasco,1999；Gilchrist,Gertler and Natalucci,2000；Aghion,Bacchetta and Banerjee,2000；Callo,Kisseley,Perri and Roubini,2002）.这一学派认为,如果一国承担了大量外币偿还的债务（“负债美元化” ） 而该国本币又发生大幅贬值的情况下, 一国的债务负担会大大增加,并引起该国产出减少和投资萎缩.这一流派中的很多模型说明货币危机导致汇率和资产负债表发生自我实现式的变化.在另外一些模型中,基本因素的冲击（如贸易冲击）会导致本币的贬值,反过来,本币贬值又会造成资产负债表项目的恶化.一些模型比较了“负债美元化”情况下浮动汇率制和固定汇率制的不同情况. 另外一些模型认为某些引起本币贬值的冲击实际上引起了本币的过度贬值（超过了基本经济因素的影响程度）, 从而使资产负债表中的外币负债情况更加恶化.

资产负债分析的第三个流派与第二代危机模型有些相似,其也着重考虑自我实现的“非基本因素”的冲击.这些模型（Chang and Velasco,1999）对20世纪90年生的金融危机作了重新解释, 并将这些危机归因于“挤提”模型中的国际变量（如Diamond and Dybvig,1983）. 对于国际挤提模型的资产负债分析的另外一个特点就是强调导致新兴市场经济国家的政府和金融机构发生自我实现式危机的流动性错配因素. 一种观点认为由于本币贬值和借债而未采取避险措施的银行的资产负债表恶化之间的反应机制,因此,“恐慌” 也是一种自我实现式的因素（Jeanne and Wyplosz,2001；Burnside and others,1998；Schneider and Tornell,2000）.因此,这些模型就对“双重危机”做出了解释. 另一种观点认为外国政府提供的外币借款（有的情况下,寻求国际放款人的帮助是最后的缓解危机途径）也可能包含流动性风险因素.还有一种观点认为当本国的资产主要是对外国银行的债权的情况下, 固定汇率制度会加剧危机.

关于资产负债分析的另外研究主要是“资本流入骤停”和“已流入资本的撤回”模型的建立 （Calvo,1998；Calvo and Mendoza,1999；Mendoza,2000；Schneider and Tornell,2000）. 这一模型折衷了上述模型的特点（货币错配和流动性错配,资产负债表上的问题,道德风险,未获得充分信息的国内外投资者的不理智行为,金融部门运行不畅,非贸易部门的过度投资）来解释资本流入骤停、信用崩溃、货币危机和危机后的产出萎缩等现象.

资产负债分析中的另外一个学术流派使用公司金融的分析法以求更好地解释新兴市场走向金融危机的症结.Pettis（2001）揭示了判断一个国家的市场波动性风险时“资本结构”的重要性.他还论述了新兴市场国家的市场风险往往会被低估, 而且新兴市场国家控制资产负债表以最小化其风险的能力也较差.他重点论述了“倒置”的资本结构会扩大风险,因为在偿债能力减弱的同时偿债成本升高了. 一些持“宏观金融”观点的学者（Gray,2002）也有类似的研究,他们也借助公司金融的理论通过“或有资产”对一国的金融制度的健壮性进行了分析,并评估了一国的偿付能力风险.

四、资产负债分析可能暴露的金融风险类型

资产负债分析的关键在于, 其认为一国部门间的内部资产负债的不一致也会引起外部资产负债的不平衡, 并最终可能引起外部支付体系的危机.例如, 对一国的偿债能力的广泛质疑会迅速降低银行持有该国债权的信心,包括本币负债和外币负债.“敞口”汇率发生不利变化也会降低银行对其贷款的信心.银行系统出现问题,国内存款者和国外存款者都会争相挤兑,进而使得整个经济体出现危机.资产负债分析法的主要手段是通过对资产负债的相对变动及其构成和差额的分析,评价一国（部门）所面临的期限错配、货币类型错配、资产结构问题和偿付能力问题,通过对各种金融风险的评价,对整个经济体防范风险、缓解危机的能力做出系统评价.资产负债分析可以暴露以下类型的金融风险：

1．期限错配. 这种类型的风险是指如果外部条件发生变化使得某一部门无法实现循环融资, 该部门的短期债务和其所控制的流动性资产之间可能出现差额而使得该部门无法履行其合同义务或只能保留一定的利率风险头寸.通过资产负债分析表,也可以对国家（部门）的资产负债进行期限匹配分析.

2．货币类型错配. 这种风险主要指汇率变化而导致的损失.如果一国（部门）的债务大多是以外币来计量,而且未来的收入大多以本币的形式实现,如果该国（部门）没有对其货币类型“缺口”进行汇率避险,货币类型错配则可能导致该国（部门）的金融不稳定.

3．资产结构问题. 这一问题是指一个部门过度依赖外部融资而难以依靠自有权益融资,这会使其对收益性资产的控制力减弱.一国（部门）的资本结构不合理,会导致其过度依赖外部债务或投资,当“触点”事件出现时,该经济体可能由于债务危机的爆发或外部资本的外逃而出融不稳定的情形.

4．偿付能力问题. 这一问题是指资产与未来收入的现值之和无法覆盖负债（包括或有负债）的数额.对于一个国家来说, 未来的各项收入无法覆盖国内外各项债务的偿还支出就会构成一国的偿还能力问题. 资本项目危机的很多特点都源于政府由于初始危机而对其投资组合做出的调整. 资产负债表中银行的问题可能潜伏很多年而不引起任何金融波动.例如,货币类型不匹配的问题可能会由于资本流入而支持其汇率水平而被掩盖.这样一来,危机爆发的时间往往很难确定. 但如果某一冲击会对投资者的信心产生影响, 投资者做出调整则可能会引爆金融危机. 投资者做出的调整可能对一国的资本流动产生很大影响,从而影响一国持有的金融资产水平.如果资本的流出不能由该国的外汇储备加以补偿,本国金融资产与外国金融资产之间的相对价格就会发生变化.资产价格的变化（包括汇率的变化）可能带来严重的后果.

对以上四种不同类型的资产负债风险的分析也有助于理解为何国家资产负债表某一方面的问题会导致资产负债表其他方面的问题, 并最终导致整个支付系统出现危机.

五、资产负债分析在我国的应用前景

国家资产负债表是资产负债分析的核心分析工具. 使用这一分析理论对我国金融风险状况进行有效分析有赖于完善的国民经济核算体系. 从建国后到1985年, 我国进行国民经济核算使用的是产生于前苏联和东欧国家的物质产品平衡表体系.1985年,我国统计部门建立了国家和省两级国内生产总值核算制度.1993年,国家统计局正式取消传统的国民收入核算, 国内生产总值成为我国国民经济核算的核心指标.20世纪90年代初以来,随着国民经济核算实践的不断发展, 我国国民经济核算体系正逐步向最新国际标准――联合国1993年SNA体系转换；与此相适应,统计调查范围由传统的物质生产领域扩展到非物质生产领域； 统计调查方法也从全面行政报表的方式正在逐渐向世界上多数国家采用的普查和抽样调查方法过渡.

在国家资产负债表的编制方面,20世纪80年代中期我国国家统计局开始研究资产负债核算,90年代中后期开始编制国家资产负债表.到目前为止,已编制完成1997、1998和1999年国家资产负债表,正在编制2000年资产负债表.与此同时,在研究资产负债核算理论和方法,总结编表实践经验的基础上,国家统计局对资产负债表的指标设置、 资料来源和编制方法进行了不断的改进.但必须说明的是,由于一系列原因,我国的国家资产负债表暂时还没有发布,这为我们使用资产负债分析方法分析金融风险造成了一定程度的障碍. 统计资料的缺失使得在我国宏观经济分析中系统使用资产负债分析比较困难.因此,很多关于金融危机、货币危机、金融稳定性、金融风险的研究都部分采用了资产负债分析的思想, 但系统使用国家资产负债作为工具对我国金融风险状况进行分析的成果还为数寥寥.

陈雨露（2004）认为国家资本结构实际上是一国总资产和总负债之间的相对关系. 国家资本结构分析的工具是编制国家资产负债表. 国家资本结构陷阱是一国资本结构的失衡或者不稳定性.这种不稳定性包括两个方&

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吴优（2003）认为在建立社会主义市场经济体制进程中,为及时掌握国有资产的存量、结构、运行和效益情况,加强国有资产的管理工作,确保国有资产保值增值,可以通过对国有、集体、外商、私营及居民个体经济等各种不同经济类型的资产负债分析,研究资产所有权结构、资产拥有量及其变动,反映社会财力物力在各种所有制类型之间的分布, 摸清资产的家底, 掌握各种经济类型的资产积累能力和资产增值情况.

Michael Pettis、沈超（2003）认为金融危机爆发的充分条件是一个具有不稳定资产负债结构的国家遭受了足够大的冲击, 并且导致国家债务结构不断恶化,这种情况被其称之为“国家资本结构陷阱”.应对“国家资本结构陷阱”的最优防卫措施是构建稳定的国家资产负债表. 我国金融监管部门可以通过三个基本策略实现这一目标.首先,政府必须限制银行和公司形成过高的财务杠杆. 因为金融危机只会在破产风险上升到一个难以接受的水平时才会发生,即只会在市场认为债务水平过高时才会爆发.其次,政府必须确保国内银行、 公司的资产和债务的市场价值走向一致. 能够实现这个目标的具体方法有很多.例如,一个可行的方案就是政府可以利用税收政策限制国内借款者利用美元贷款投资国内资产,否则一旦出现人民币贬值, 会使这些借款者的债务负担和资产价值朝着截然相反的方向移动.最后,政府必须阻止国内公司出现巨额债务的期限错配问题.通过将外资限制在QFII和FDI框架之下,我国金融监管部门已经在一定程度上达到了以上几个目标.

吴敬琏（2003）认为我国目前主要的金融风险来自以下三个方面：（1）银行系统大量不良债务的积累可能引起的银行兑付风险；（2）前几年形成的股市泡沫不能维持可能引发的金融系统风险；（3）在改革利益结构调整过程中由于分配不平等,贫富分化、低收入阶层的最低收入和社会保障不能得到保证可能引发的经济和社会风险.对于这些风险,国家必须采取有效措施来加以控制和消弭. 如果这些问题处理不好,将会危及我国在过去二十余年取得的成就,损害今后的长期稳定发展. 虽然我国金融体系面临相当大的风险, 但我国政府拥有为处理金融体系中存在的风险隐患所必需的资源储备.同时,金融体系的改善和经济增长的持续会使过去积累起来的风险因素逐步得到消减.在这种情况下,只要能够采用正确的方法,用改革和创新的方法来对付这些风险,它们是能够得到控制和逐渐消弭的.

樊纲（2000）提出了“国家综合负债”和“国家综合金融风险”的概念,涵盖了有关宏观经济波动的各种因素. 既有前些年人们分析宏观经济问题时最为重视的“通货膨胀”和“政府债务”,又有最近两年因亚洲金融危机的教训而使人们逐步加以重视的“私人部门债务”（银行坏债和外债）.其认为中国还有一定的发债余地,可以采取有效的宏观经济政策.短期内中国经济的一个重要问题是如何保持经济增长的势头,因此需要扩张性的宏观经济政策,这种扩张性政策就短期来看对控制金融风险有利； 但从长期来看,任何宏观政策都不能替代体制改革,只有改革才能从根本上降低金融风险.

从以上我国学者对资产负债的研究不难看出,应用资产负债分析已经引起了学术界的关注和重视, 但囿于统计资料的缺失和国民经济核算体系的不完善, 真正利用这一工具进行金融风险的系统定量分析的研究成果还十分鲜见. 相比西方国家从上世纪90年代就已经公布国家资产负债表的情况来看, 资产负债分析在我国实现本地化还有待于我国国民经济核算体系的进一步完善.

六、结语及建议

1． 从注重实际经济变量的第一代模型到对资产负债进行综合分析的第三代模型, 金融危机理论分析从单一变量分析走向了对一国资产负债状况的整体研究. 正确衡量金融风险水平, 有效化解金融风险、 化解金融危机已经成为各国金融稳定性监管的重要内容.

2． 对我国来讲, 要应用最新的金融危机理论对我国所面临的金融风险状况进行定量分析,必须进一步提高国民经济核算水平, 提高金融风险的评估能力.

3． 随着我国金融体制改革的加快以及金融市场的建立与发展, 日益开放的国民经济中金融资本的集中趋势明显,也必然伴有不可忽视的金融风险.但从我国能够顶住亚洲金融危机的冲击、 保持经济的稳定增长这一事实看, 我们对防范与化解金融风险有着自己独特的优势.因而,我们既应对主要的金融风险隐患有明确足够的认识, 又应在吸收他国经验教训的过程中,发挥自己的优势,积极采取有力措施增强对金融风险的防范与化解能力.