融资“新局”

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在多重因素的影响下,地方投资冲动有愈演愈烈之势.而在这个过程中,城镇化又备受关注.一方面舆论赞同城镇化是中国下一个经济增长周期引擎之说；另一方面,城镇化过程中的“人、地、钱”的问题似乎又是一个个巨大的鸿沟.

从“钱”的方面来说,一方面.城镇化所需资金极大,资金从何而来?另一方面,地方政府的融资渠道有限,而且近年来监管层措施频出,特别是对地方投融资平台的一再清理,可以说短期内,如何巧妙融资?是地方政府非常关心的事情.

“土地财政+地方融资平台负债”旧模式

原有城镇化融资机制存在哪些弊端?又将如何改革?

9月14日,中国金融四十人论坛就此问题展开了热烈讨论,会议期间的诸多观点引人思考.

伴随着城镇化的进程,我国地方政府主要依靠“土地财政+政府融资平台负债”融资模式,其具有一定合理性,但也存在诸多弊端.

专家认为,因为地方政府举债无门,但又承担了城市基础设施建设的责任,所以这种旧有融资模式具有一定合理性.近年来公司债大量发行,融资的公开性和市场约束有了增强；城市基础设施的其正外部性不断显现；而且中国地方政府债务主要用于投资性而非消费性支出,政府债务增加的同时,资产也在增加,随着基础设施、投资环境的改善,地方政府所掌握的相当一部分是优质资产,这与西方国家有本质差异.

但是这种融资模式在机制上存在一定缺陷.首先,在中国事权划分的体制下,地方政府融资的动机非常强,依靠融资平台大量负债弱化了地方政府自身的偿债责任,容易导致过度负债.其次,地方政府缺乏稳定的地方税收入,偿债来源主要依赖土地出让金,土地未来增值收益被一次性归入当期政府,容易助长高地价、高房价以及“新官不理旧账”等短期行为.

三是财政制度特别是预算制度不尽合理,既难以落实偿债责任,也可能导致资本支出挤占经常性支出.四是在上述体制机制障碍制约下,地方政府融资行为不够规范和透明,融资平台多头负债、交叉担保、土地经营权重复抵押等现象时有发生.

“市政债+地方税”新模式

健全新型城镇化背景下的融资机制,既要明确改革方向和目标路径,更要扎实推进相关领域的改革.专家建议用“市政债+地方税”的模式来取代“土地财政+政府融资平台”的模式,形成一个运作规范、层次多元、风险可控的城镇化融资机制.

首先是市政债.目前,我国尚未推出正式的市政债券,而在城市建设融资过程中,城投债扮演了重要角色.

中国的城投债是由地方政府的融资平台公司为发行主体的债券.融资平台公司是地方政府为规避预算法对地方政府发债的限制而搭建的.城投债的最大特点是发行时通常有地方政府的隐性担保,偿债时不仅依靠项目收入,而且依靠地方政府的支持.

而市政债券是由地方政府为基础设施和社会公益项目筹集资金而发行的债券.不妨参考下美国市政债券,其基本形式为一般责任债券和收益债券.一般责任债券是以发行地方政府的信用为担保并以其财政税收为支持的债券.收益债券则与一个特定项目相联系,其还本付息通常来自于项目收入或特定的附加税.

扩大市政债发行的途径有多种.一是将地方自行发债试点扩大到市级政府.目前,地方政府发债仍然受到预算法的约束.专家建议,应该修改预算法允许地方政府发债.有专家认为,应当有专门的债券机构对全国和区域发债进行统一规划.另外,不管地方政府是否同意加入评级系统,必须建立公开透明和定期披露的财政体系.在现阶段推动新机制建立的同时,扩大地方政府自主发债的试点,也可以按照市政债的要求来改造城投债.

二是可参考日本等国,从目前城投债中选择具有财务可持续性的项目,将城投债偿债来源中的财政承诺资金或权益在地方预算支出中单独列支,并实行封闭管理和运行.三是利用市政债机制推进平台贷款证券化,将这些资产证券化以后可以盘活存量.

其次是地方税.1994年分税制改革后,地方财权事权不匹配,地方缺乏稳定的税源,在现有体制下,又不允许地方政府发债,于是,在城镇化的过程中,地方政府的投资冲动愈发明显,更多的隐性债务覆盖于政府投融资平台.因此,构建地方政府稳定的税源,是疏通地方融资渠道的重要方向.在这种背景下,房产税、遗产税等等地方主要税源渐行渐近.

配套改革

在此次论坛上,相关专家认为,要构建一个规范可持续的融资机制,实现城镇化红利效应不断释放和融资可持续性的良性循环,要把以下三方面作为新型城镇化融资机制有效性的衡量标准.

首先是效率上的激励相容.一是事权主体与融资主体应尽可能保持一致.有专家提到,应该对当前投融资体系进行改革来倒逼财税体制改革,解决财权和事权不匹配问题.要对融资项目进行区分,公共服务一般由政府负责,政府一般财政无法完成的进行融资.铁路、公路等基础设施可以容许私人资本、社会资本进入.要进行政治体制改革,改善政府的职能.二是事权与偿债资金来源保持一致,即城镇化融资的偿债来源主要依靠城镇化自身“红利”的释放.

其次是财务负担上的代际公平.大量基础设施和公共服务事权大都具有一次建成、长期使用的特点,客观上容易产生代际负担不公问题,金融机制特别是资本市场长期融资机制一定程度上能够解决这一问题.但如果预算制度不支持资本市场的长期融资机制,则仍可能产生扭曲.有专家指出,市政债是用未来的钱解决现在的问题,所以发债的钱不能只用于基础设施建设,还要解决环境方面的问题.

第三是风险外部性的有效隔离.融资机制会产生一定的外部性风险.经济学上解决外部性问题主要是通过必要的机制设计,实现外部性的内部化.城镇化融资既具有长期融资可能带来的期限错配风险,同时由于其融资主体（地方政府）的特殊性,外部性风险也更大.所以需要对地方政府进行必要的制度约束.很多专家提到,未来城镇化融资机制的安排,可以考虑借鉴破产制度.

从历史来看,城镇化融资模式一直在演变.无论是早期单一的财政拨款,还是目前多样化市场融资模式,其演变过程伴随着我国经济体制特别是财政金融体制的变迁.

深化相关领域改革,首先要加快推进公共品、土地价格形成机制改革和税制改革,引进民间资本参与城市公共设施的投资和建设,夯实城镇化融资的未来收入基础.公共品价格改革方面,关键是要形成合理的成本补偿和盈利机制,同时有效保护低收入群体.

土地价格改革需要结合土地流转制度改革同步推进,核心是破除地方政府在一级市场的垄断地位,探索包括入市交易在内的多种农村集体土地流转制度,实行城镇建设用地增加与吸纳农业转移人口落户数量挂钩的政策,推动建立合理的土地增值收益共享机制.税制改革方面,在赋予地方政府适当税政管理权基础上,健全和培育以财产税、资源税、环境税为主体的地方税体系.

二是深化财政和预算改革.重点是推进各级政府更科学地划分事权和改善预算管理制度,推动形成财力和事权相适应的政府间财政体制.事权改革方面,依据事权的外部性、信息复杂性和激励相容性,合理划分与地方以及省与省以下政府的支出责任；预算管理方面,重点是强化全口径预算制度,实现经常性和资本性两类不同预算的分别编制以及收支分离,遵循债务资金应当仅限于资本性投资支出,公共债务存量的增加额不得超过净公共投资水平的“黄金规则”,并在此基础上建立城市政府资产负债表管理制度,为赋予其发债权奠定基础.

三是强化金融市场监管和金融生态环境建设.统一债券市场管标准,完善多层次股权融资市场；加强地方政府信息披露监管,引入独立第三方评估地方政府信用；通过税收等政策支持鼓励市政债投资者本地化、居民化,住民对当地信息更加了解,可以对地方政府发债构成民意上的约束；建立地方跨年度的、包括资本预算在内的全口径预算,实现经常性和资本性两类不同预算的分别编制以及收支分离.

专家还建议,中国金融资源分配应进行有组织、有体系的安排,所以债券应当以市场化运作,在二级市场进行交易.地方融资机制的建立,必须有多层次的债券市场.多层次债券市场的发债主体必须包括国债、公司债、私人债和资产抵押债券.从债券质量来看,除了投资级以上的债券,还要有投资级以下的垃圾债.国家和政府应该发长期的国债和市政债来交换农民手中的土地,用这个办法来解决农村土地流转的问题.