台湾金融史上那些事

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中国台湾地区的证券市场,比中国大陆有更长的历史,两岸文明的血脉关系,使得台湾的经验相比其他地区,更值得中国大陆借鉴.戴立宁先生曾任历任中国台湾地区“财政部”金融司司长、保险司司长、证监会主席、“财政部”常务次长等职,提出了著名的“五指理论”.在台湾地区证监会任职主席期间,他曾努力降低股票发行门槛,让市场而不是政府去选择股票.本期专访,戴立宁为我们讲述台湾金融史上那些事.

美国著名大法官路易斯 布兰代斯在（Louis Dembitz Brandeis）曾说：“灯光是最有效的,阳光是最好的消毒剂.”借用这句话,我想表达这样的观点：世界上值得做的大多数事在做成之前都被认为是不可能的,成功与否,关键在于态度.

五指理论：所有的参与者都是管理者

1993年4月10日,在就职台湾证券管理委员会主任委员典礼上,我引用了“盲人摸象”和佛经里面的“五指争大”两则寓言和大家分享我管理金融市场的理念.

盲人摸象的故事,大家都知道,盲人在不同的部位有不同的感觉,摸到鼻子像管子,摸到耳朵像扇子,但没有一个盲人对大象的描述是正确的.在现实领域里,我们比盲人高明不了多少.由于证券市场从来都是变幻莫测,而参与者也是各有立场、各富专长.如果单独一方想要去探索、了解整个市场的运行,显然不切实际,犹如一群盲人摸象.我们必须要相互交流,无私的交换彼此的探索和发现,才有可能拼凑成一幅完整的图像.

佛教里有一个“五指争大”的故事.大拇指说,首屈一指,我是老大.食指说,不对,食指是最灵活的,用来拿筷子,没有食指不能拿筷子,就要饿死.中指说,我站在中间,高瞻远瞩,不偏不倚.无名指说,想一想你人生中最珍贵的结婚戒指是套在我手上,无名指是和心灵相通的,最重要.小拇指说,当我们合十念经的时候小拇指永远靠在最前.

上文“盲人摸象”的故事表明,我们对市场的了解其实像盲人一样,市场的管理应该让所有人共同参与.证券市场中,大拇指是投资人；食指是证券商；中指是会计师事务所、律师事务所,提供资讯,不偏不倚,代表客观中立；无名指是上市公司,要经营得好,投资人才会有钱赚.小拇指是政府,负责规范市场.小拇指是最没有力量的手指.管理者必须要借力,也就是借助法律制度,去重新安排五个共同参与者各自的功能,使他们各司其职,只有这样这个市场才能健康运行.

“五指理论”是一元理论,所有的参与者都是管理者.关键是如何分配和协调工作.管理者要把管理责任重新做分配.

台湾的管理者非常忙,大陆恐怕也不例外.管理者在忙三件事情,上市、增值、减资.台湾的证券市场有等级划分,分为第一级、第二级.假如一家上市公司,经营得不好,公司的资本亏损低于面值以下必须分盘用交易.为了规避分盘交易,很多公司在面临净值低于面值的时候,就会减资,把原来的股票消灭掉一半.

这类事情数不胜数,怎么解决这个问题?比如,增资必须要严加审核,这个工作应该交给谁?不是政府,而是公司的股东,因为股东出钱.减资政府要不要管?我们首先要明白,公司经营得不好,减资会使投资人受损失是错误的观点.实际上,在亏损的时候就已经发生损失了.政府准许减资是让投资人知道它出了问题.我认为减资是会计师的职责,政府没有必要插手.

戴立宁原则：把市场还给市场,把管理交给效率,把公道还给绩优股

政府管理最重要的其实不在于管理,而是明了哪些东西不应该管理.在台湾,我做了一个决定,不再审查减资、增资.减资不管了,增资不管了.这在当时的台湾是翻天覆地的事情.有些人认为我是胡闹,所以给我冠了一个名词叫“戴立宁原则”,最初这是一个批评的名词.其实“戴立宁原则”很简单：把市场还给市场,把管理交给效率,把公道还给绩优股.

把市场还给市场.市场有一只看不见的手,政府是看得见的手.在市场上我希望我们把工作尽量交给看不见的手去做.看得见的手不是用来替代市场的,而是起辅助作用让市场更充分发挥作用.

把管理交给效率.按照五指理论,所有的参与者都是管理者,谁管得好就交给谁.比如说价格,我们知道价格永远是最重要的,管理者担心价格涨太快,可能去做个小动作,干预价格,让它不要涨得太过.但是投资人很聪明,知道政府用意何在,他会立即作出反应,并且常常会过度反应,股市市场因此往往跌过头.当它跌过头以后,管理者又要赶紧矫正,市场是极端敏感的,又会矫往过度,这会让管理者每天辛苦不堪.

政府真要做这个事情吗,管理工作应该交给谁?

小拇指――政府,并没有这个力量,真正要转的是大拇指――投资人.因为市场是一个很好的工具,买错的价钱,投资人会受到惩罚.所以他会吃一堑长一智.管理者会受到惩罚吗?不会.所以管理者决定价格的时候永远管不好.投资人才会真正可以管得好.但是投资人单纯靠投资人没有用.因为股票哪怕印得再漂亮,实际价格如何投资者并不知道.这个时候就需要用政府的力量,让大家知道相关信息.需要中指――确保信息的及时性、正确性以及完整性.证券的服务商,比如交易所来提供这个信息,投资人才可以做正确的决定.

因此,我认为,应当把管理交给效率,政府管理不要把那个事情拉那么多过来.我到清华讲的时候,把第三个原则改成了“把信息赠于客户”,我下面要谈这个事情.因为这个非常重要,证券市场里最重要的是信息透明.

我把各式各样,所有应该让投资人知道的信息,都通过一个平台――股票观测站,让所有可能的投资人都知道.为了扩大影响,我找公关公司,做了一个征奖互动.凡是要买股票的投资都应该去看看,什么样的价钱买是合适的,上市公司的任何重大信息,必须在股市观测站里及时公布.

“戴立宁原则”那时候很轰动.我觉得蛮高兴.大家开始接受这件事情.假如我们重新调整管理,这个事情其实是没有理由做不好的.

表面上来看我证券管理得很好,股价指数一路上升,市盈率也跟着同步上升.但是一年之间,突然发生一个交叉.指数在上升,但是市盈率相对来讲在下降.为什么?因为早期市盈率低的绩优股现在开始涨.这是为什么要讲还我公道,我当初提还我公道的时候大家都在笑.因为台湾的市场以炒作为优先,是一个潜在性的市场,圈养套现.股票是小股票,先把它圈起来,然后养了,然后套牢.所以台湾是一个炒作盛行的市场,炒所当英雄来崇拜. 我不喜欢炒股这个名词,也不喜欢股民.我们总讲投资人,炒股票跟炒菜一样,所谓何事,真的有利益吗?价钱越贵抢得人越多,你永远是最后抢不到的人,一跌下来你全亏损,这都是投资最基础的关系.

在证券市场里人人都希望赚钱,那么我们现在投资什么?赚钱有两种,一种是一家公司经营得很好,它有分配股权.另外一种赚差价.一个是投资人,一个是投机客.但其实没有本质区别.前者很容易变成后者.本来是要投资的,但是短时间内你们价格很好,等差价比等股息好,为什么不专事差价呢,投资人很快变成投机客.投资客本来赚差价的,无奈套牢了,只好乖乖等股息了,这两者的关系随时在变化.

我讲这个话没有一点点价值观批判的意思.市场就是要赚钱,只是赚钱的来路不一样.要去赚差价的钱,我的感觉是非常难的.因为第一,差价是什么?最低价买,最高价卖.所以,买的时候你就假设卖给你的是个傻瓜,运气好.卖的时候要遇到第二个傻瓜,那么高的价格他愿意买,你想赚钱就要假设买的、卖的都是傻瓜.赚取价差往往可以得到短期利润,长期来看往往是不是的.我们要特别注意投资人的利益导向,把其慢慢的导向一个比较正确的导向,投资教育太重要了.

管理者的视野是被管理者的宿命

美国政坛上有一句很有名的话,牛肉在哪里（where is the beef）?这非常重要,政府管理者必须知道我们在做些什么,不是我们讲得天花乱坠的东西,而是做了什么?

对于政治人物的政见或政府的政策,媒体或人民会质问“牛肉在哪里?”,意指好处、重点或实质利益何在.这句话源自温迪汉堡（Wendy's）于1984年播出的一支电视广告影片.影片里,三位老太太在一家汉堡店柜台前点了一份牛肉汉堡,送上来的汉堡面包又大又厚,但牛肉却小得可怜,视力不佳的老妇人因为看不见尺寸微小的牛肉,便不断喊着Where is the beef?（牛肉在哪里?）.

温迪汉堡这段电视广告是根据当时一项调查结果（温迪汉堡的牛肉馅比麦当劳的要多出零点几盎司,而且是现烤而非微波的）制作的.该广告利用人物夸张的表情和动作讽刺“麦当劳”的牛肉馅斤两不足,引起消费者强烈的回响,并大大地提高了温迪汉堡的知名度,还获得 Clio 广告大奖.自此“牛肉在哪里?”就不断地被引用.如今,麦当劳还继续存在,在广告上胜利的温迪已经倒掉了,为什么?其实很简单,因为创新,它在汉堡之外有新的商品.新的商品进来,带动新的客户.所以虽然在汉堡之争广告上它输掉了,但是整个市场它变成领先者.

我用这个事例来说服台湾证券市场的反对者.台湾这个市场就跟百货公司一样,东西都贵,你会上门吗,所以要把它打掉,我有新的东西,唯其如此,才会有新的客户上门.这个市场才有未来,才有希望.

最后说服他们的,还有另外一句话,任何改革都是辛苦的事情.不牵动权利义务就不叫改革,当你牵动权利义务的时候改革必然会发生,因此得利的人他闷声不响,得了便宜当然要低调了,受损的人一定是到处哭嚎.所以改革第一声听到的永远是哭嚎声、不满声.假如你没有一点期许,没有一点使命感,没有一点抗压力,改革是极困难的事情.

大家众志成城的时候,去反对它是很难的,所以改革的时机很重要.我当证监会顾问的时候特别强调这一点,我们要改革市场,但是时机很重要.时机是什么时候,对证券市场来讲,改革的时机是在牛市好,还是熊市好?在熊市.在牛市大家都要千万不要碰它.一碰它你碰了吃不了兜着走.熊市的时候,因为大家想变,变得结果也不知道,所以你会得到一些掌声和赞许支持.所以真正的改革不是在好的时候改革,唯有在熊市的时候是最好的时期.（文章编自北大国家发展研究院讲座“戴立宁：两岸金融――从历史看未来”）