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[摘 要]近年来,随着资本市场的大幅波动,养老金的投资收益出现下降的趋势,为防范投资风险,提高养老金计划的支付能力,以负债驱动为特征的投资策略成为养老金投资一种新趋势.本文简要地介绍负债驱动投资的产生、作用和对我国养老金投资工作的借鉴意义.
[关 键 词]养老金投资策略负债驱动投资
一、什么是负债驱动投资策略
负债驱动投资(Liabilitydriveninvestment,LDI)是近年来在养老金投资领域中兴起的一种投资策略,该投资策略强调根据负债的价值安排养老金投资,更加注重资产与负债的联系,使养老金资产与负债能更好地匹配,从而保证养老金投资目标的实现.
二、影响负债驱动投资策略的几个因素
导致负债驱动投资策略产生主要有以下几个因素:
第一个因素是对养老金投资风险的厌恶.大家都知道养老金是风险厌恶型资金,但是对于私营养老金计划特别是待遇确定型的养老金来说,计划发起人和受益人之间存在投资收益和投资风险不对称的问题.计划发起人在投资政策的选择上风险偏好较高,因为如果投资收益高,那么发起人可以减少其对养老金的负债,而对于养老金受益人来说,他们并不能从市场的上升和投资收益增加当中获取更高的回报.
第二个因素是财务准则和监管制度上对养老金透明度更高的要求.在80年代和90年代市场上升时期,利率的下跌和股票价格的上涨使所有的投资活动都表现良好,但是2000年以后情况发生了变化,市场的下跌使养老金的资产和负债方都发生了不利的变化,很多养老金出现了投资黑洞而使资产难以覆盖养老金债务,但是外部机构并不了解这种变化,这促使监管部门加强对养老金透明度的监控.
第三个重要的因素是证券市场为养老金实行LDI策略提供了便利的投资工具.在LDI策略下,很多养老金为了对冲由利率和通货膨胀上升所带来的风险,将资产大量投资于固定收益的债券或通胀连接债券,还有与利率挂钩的金融衍生工具,通货膨胀互换工具等,新型工具的出现大大促进了LDI策略的发展,虽然目前这些新型的投资工具还不很成熟,但是市场成长非常迅速.
第四个因素来自养老金监管机构的压力,这也是LDI投资策略在不同国家出现的重要因素.在德国市场上,监管者几乎没有任何压力,因为很难让人们相信按照市场利率贴现负债会影响资产的配置,但是在英国、丹麦、荷兰、瑞典等国家,对于负债的估值是以盯市(marktomarket)为基础的,政府监管部门对于养老金的计量更加谨慎,对机构的管理也更加严格,这些都大大促进了LDI策略的发展.
三、负债驱动投资策略和主要特点
负债驱动投资的主要动机是减低养老金负债承担的风险,为此,LDI可以分解为以下几个步骤:(1)仔细分析养老金负债情况,寻找一个合适的参照收益率,(2)设定能够接受的相对于该参照收益率的风险范围,(3)创建追益的资产投资组合-运用互换和其他金融工具,以消除任何不愿意承担的风险(阎晓春,2007).
从LDI的投资策略上可以发现其主要有以下几个特点:
第一,强调负债在投资中的作用,把负债的实现确定为主要的投资目标.一般养老金投资为了追求长期收益,主要根据市场状况和监管政策确定投资比例,相对而言对于负债的考虑居于次要地位.
第二,加大对债券投资的比例,减少股票投资.由于股票投资具有对抗通货膨胀的潜在特性,适合于长期投资,因此持有股票一直是养老金投资的重点.但是相对于负债而言,股票市场风险溢价高,市场波动大,高比例投资股票市场会造成资产与负债的严重不匹配.实行LDI策略,会减少股票配置的比例而加大债权投资的比例.
第三,充分运用了新型的金融工具以对冲风险.在债券投资中,投资者要承受的风险有利率风险、通货膨胀风险和再投资风险等等.LDI投资管理人可以通过期限结构的匹配对冲再投资风险,通过利率互换和通货膨胀互换工具,对冲利率和通货膨胀风险.近年来国外发达市场上推出了很多通货膨胀挂钩债券,对于LDI策略的实施也有积极的推动作用.例如英国就建立了强大的、双向通货膨胀互换市场,随着通胀互换市场流动性日益增强,消除通胀风险变得更加容易.
四、对负债驱动投资策略的评价
1、负债驱动投资的基本思想与资产负债管理技术(AssetLiabilityManagement)是一致的.不少专家对负债驱动投资持保留态度,如HewittAssociates的JohnBelgrove(2006)就认为负债驱动投资并不是什么新鲜事物,与传统的资产负债匹配管理没有本质的区别.
2、资产负债管理技术在养老金管理和寿险公司以及商业银行资金管理中都有广泛的应用,但是资产负债管理更强调的是名义价值的匹配.对于养老金而言,考虑退休时实现的替代率,更强调负债的实际价值,即对通货膨胀因素更加关注.
3、LDI更加重视负债对于资产投资的制约作用.养老金是高度风险厌恶的资金,特别是对于DB养老金计划来说更是如此.
五、负债驱动投资对我国的借鉴意义
我们认为对中国的养老金投资至少有以下几个方面的借鉴:
1、从单纯关注养老金资产方的投资转变到资产和负债方同时关注的投资.负债是养老金计划参与者的未来收入,单纯只考虑资产方的投资方式具有片面性,容易出现风险放大的投资行为,因此养老金投资中应考虑负债的因素,使养老金资产方的流与负债方的流相匹配.
2、加强通货膨胀关联投资工具的开发建设.从长期而言,通货膨胀是影响养老金的关键因素,但目前我国尚不存在与通货膨胀挂钩的投资.为了降低养老金投资的风险,促进养老金投资目标的实现,开发通货膨胀关联债券非常迫切.
3、加强对养老金投资的计量和信息的披露.负债驱动投资强调资产与负债的匹配,在资产运用中更加注重考虑未来的债务负担,使资产收益更加确定.2008年金融危机爆发以来,很多进入资本市场的养老金出现了投资亏损,直接影响到了退休人员的待遇支付,负债驱动投资策略对于我国刚刚起步的养老金投资来说更是具有非同一般的借鉴意义.