股利政策:法律保护的结果还是法律保护的替代

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作者简介：袁振兴（1969）,男,河北故城人,西安交通大学管理学院副教授、博士生,主要研究方向为公司分配政策、公司治理.

杨淑娥（1955）,女,陕西西安人,西安交通大学管理学院教授、博士生导师,主要研究方向为财务风险预警、公司分配政策、资产定价等.

摘 要：与LLSV横向研究不同,本文从纵向检验了股利法律保护替代模型与结果模型在我国的适用性.首先,纵向分阶段的回归分析和差异检验表明：两模型在我国的适用性呈现出阶段性特征,在法律保护较弱的阶段,法律保护替代模型具有一定的适用性,随着法律保护程度的提高,法律保护结果模型对我国上市公司的股利政策更有解释力.其次,检验了我国交叉上市公司与无交叉上市公司股利支付率的差异,进一步证明了股利法律保护结果模型的适用性.同时,我们也发现一个有趣的问题,股利支付率与每股收益显著负相关,与增长机会不具有显著负相关性,说明公司的股利政策不是根据盈利状况和增长机会做出的.

关健词：中小股东；法律保护；股利政策

中小股东是我国证券市场历史发展过程中不可或缺的重要参与者,截至2003年底,我国中小股东开户数达到6675万多,其股本占我国上市公司股本总额的35%以上,但是,他们所持股票都是流通股,其发行价格远远高于非流通股股东所持有的股票,按平均溢价4倍来计算,上市公司在股票市场上有近70%的资金是由中小股东直接提供的,而在流通股股东中有90%以上的股东为小股东,平均持股量每人不足4000股.截至2004年底,上市公司第一大股东的持股比例平均为44.57%,最高的达85%.这说明：（1）我国上市公司中的主要代理问题是大股东与中小股东之间的利益冲突；（2）保护中小股东的利益关系到我国证券市场的生存与发展,决定着宏观经济的运行状况.因此,中小股东的法律保护至关重要.

本文通过研究中小股东利益的法律保护对股利政策的影响,检验股利法律保护替代模型和结果模型在我国的适用性,从而为我国对中小股东法律保护程度提供证据,而且“股利能提供这一方面的证据”（Faccio, Lang and Young, 2001）.

一、中小股东法律保护与股利关系研究的文献综述

在Berle和Means范式里,股权高度分散,公司的主要代理问题是全体股东与经营者之间的利益冲突,在“资本雇佣劳动”的逻辑下,法律保护的对象是全体股东.

但是,最近的研究结果表明,在西欧、东南亚、中东、拉丁美洲和非洲存在着大股东控制（La Porta,et al.,1999；Claessens,et al.,2000；Faccio,Lang and Young,2001）.而大股东往往有管理“情结”,他们亲自或者与管理者合谋侵占中小股东的利益（Maury andPajuste,2002）.此时,公司的主要代理问题演化为大股东对中小股东利益的侵占.因此,法律保护必须关注中小股东利益被侵占的问题.

股利在法律保护中小股东利益方面有着重要的作用.较早研究股利与中小股东法律保护关系的是La Porta等（2000）.他们比较了来自33个对中小股东有不同法律保护程度国家的公司股利政策,认为,股利的支付是法律对中小股东利益保护的结果.之后,Faccio、Young 和Lang（2001）以西欧国家为基准,研究了东亚地区大股东对中小股东利益的侵占,认为,东亚的“裙带资本主义”国家对少数股东的法律保护较西欧更加脆弱,股利政策对此提供了证据.

在我国,关于股利与中小股东法律保护关系的研究甚少.王信（2002）通过规范研究将我国上市公司发放股利偏低水平的原因归结为我国法律制度不完善和对中小股东法律保护不力,并就H股与A股的派现水平进行了一个简单的对比,作为其结论的注脚.

以上研究基本上是以民法系国家的法律保护好于普通法系国家为前提,通过不同法系从法律渊源上,法学家们主要分出了两大重要法系：民法系（Civil Law）和普通法系（Common law）.国家股利政策的对比,来解释法律保护对股利政策的影响.这种横向比较忽略了一个国家法律保护本身是一个历史实践的发展过程的现实.因为,即使同一个国家在不同的法律保护阶段,其股利政策也可能有不同的特征.

所以,本文通过考察我国对中小股东法律保护的历史进程,揭示法律保护对股利政策的影响.

二、中小股东法律保护与股利政策理论分析与假设

中小股东法律保护可以使股利在理解大股东与中小股东之间的利益冲突方面变得非常有用.股利在这方面的作用形成了两类典型的股利理论模型.

(一)股利是对中小股东法律保护的结果模型

该模型认为,股利是法律对中小股东有效保护的结果.在一个有效的法律保护体系下,中小股东能利用法律赋予他们的权力迫使公司“吐出”,以阻止大股东侵占公司流中太多的份额.另外,有效的中小股东法律保护可以使利益侵占的法律风险提高,进而增加了大股东利益侵占的成本.因此,中小股东的权力越大,他们从公司中“榨出”的股利就越多.所以,根据该模型,对中小股东的法律保护越有效,公司支付的股利越高.

该模型还有另外一层含义,设想在一个对中小股东法律保护好的国家里有两个公司：一个公司有好的投资机会和增长前景,而另一个公司投资机会和增长前景暗淡.如果中小股东认识或体验到了法律对其利益免受侵占的有效保护,那么,他可能会接受有好的投资机会的公司所实施的低股利支付政策,以享受较高的再投资报酬率,因为他们知道在有效的法律保护体系下,在未来公司投资有回报时,公司会提高股利支付.相比较而言,对一个没有投资机会的公司,中小股东很难接受一个低的股利政策,他们会将低股利政策视为对他们利益的侵占,而要求其支付较高的股利.

从中小股东法律保护历史进程来理解这一模型：随着法律保护的不断完善与健全,公司的股利政策应与法律保护的有效性呈现出一种正相关的关系,而公司的投资机会与股利的支付呈现出一种负相关的关系.

(二)股利是对中小股东法律保护的替代模型

该模型认为,股利是法律保护的一个替代,当法律对中小股东保护效率低下时,公司更倾向于支付较高的股利；反之,则支付较低的股利.这种观点的成立主要依赖于公司需要从外部筹资.为了能够从外部筹集到资金,公司必须建立一个适度保护中小股东利益不被侵占的信誉机制.建立这样一种信誉机制的方法是支付股利,在外部人看来,支付股利可能减少留存在公司的,是公司向中小股东发出的不侵占他们利益的信息.在少数股东没有可依靠的法律保护的国家里,一个善待中小股东的信誉是最有价值的（Gomes, 2000）.根据该模型,在其他条件不变的情况下,在法律保护较弱的国家里应该比在法律保护较强的国家里,有较高的股利支付率.

另外,按照这种观点,有着较好增长前景的公司,因为存在着对外部融资的潜在需求,有建立这样一种信誉的较为强烈的动机.所以,有着较好增长前景的公司可能比增长前景不好的公司选择更高的股利支付率.然而,有着较好增长前景的公司也会比增长前景不好的公司更好地使用资金,从而支付较低的股利.因此,增长前景与股利支付率之间的关系是模棱两可的.

纵向来看对中小股东的法律保护：随着法律保护程度的提高,股利支付应该逐渐地减少,而公司的增长前景与股利支付率的关系不明朗.

根据以上理论分析,我们提出如下待检验假设：

H1（a）：在法律保护结果模型下,公司的股利支付率与法律保护正相关,随着法律保护程度的提高而提高.

H1（b）：在法律保护结果模型下,公司的增长前景与股利支付率负相关.

H2（a）：在法律保护替代模型下,股利支付率与法律保护负相关,随着法律保护程度的提高而下降.

H2（b）：在法律保护替代模型下,股利支付率与公司增长前景的关系不明朗.

三、样本的取得与变量设计

(一)样本数据的选择

本文从国泰君安的CAR数据库中选取了1998年至2004年在深圳和上海交易所上市的公司,其中剔除了以下公司：（1）金融类上市公司,因为这类公司有一些特殊的法律保护和不同的法理结构；（2）不盈利的公司；（3）数据不全的或出现奇异值的上市公司.在CAR数据库中不能提供的数据,我们通过搜狐、证券之星、金融界等网站以及中国证券报等报刊进行人工收集,并对CAR中的一些数据进行修正.

(二)变量的确定

1．股利支付率（Div）

该变量为被解释变量,其值为每股股利与每股收益的比率,表示公司的股利政策.

2．法律保护程度的变量（Law）

沈艺峰等（2004）从股东权利和其它制度与政策股东权利主要包括LLSV（1998）与中小股东权利法律保护有关的6项条款：一股一票、“抗董事权”中的通信表决权、代理表决权、累计表决权、临时股东会召集权和股东起诉权,另外增加了重大事项的表决方式,共七项条款.其它制度与政策主要包括：信息披露制度、会计和审计制度、送配（包括增发）股政策和股利政策、大股东和董事的诚信义务和忠实义务以及外部独立董事等.两个方面,根据中国证券监督委员会发行的《投资者维权教育手册》中列出的“维护证券投资者权益的主要法律、法规、规章和其他规范性文件目录索引”及其他有关的法律法规文本,建立了一套比较完整的中小股东法律保护分值.本文按照他所提出的赋分原则赋分原则及赋分表见沈艺峰等：“我国中小股东法律保护历史实践的实证检验”,《经济研究》,2004年第9期.,将其赋分表从时间上延伸到2004年,以此分值作为度量我国中小股东法律保护程度的指标.

3．控制变量

资产负债率（Leverage）： 公司总负债与总资产的比率,用来度量公司的财务风险.

每股收益（Eps）：公司税后净利润与总股本的比率,反映公司获取利润的能力.该指标应与股利支付率正相关.

每股经营流量（Cash）：经营流量净值与总股本的比率,反映公司经营活动获取的能力,也反映了经营活动支付股利的能力.该指标应与股利支付率正相关.

资产规模（Lnasset）：公司的资产总额.为了控制资产绝对值波动的影响,我们对其取对数.该指标与股利支付率负相关.

主营业务收入增长率（Sale）：期末主营业务收入增长额与上期末主营业务收入的比率,反映公司的增长前景也有人使用TobinQ值作为公司增长前景的替代变量..

回归模型为：

Div等于β0+β1Lαw+β2Cash+β3Leverage+β4Eps+β5Sale+β6Lnasset+ε

四、研究方法与实证结果

(一)研究方法

首先,对变量进行一个统计性描述和总回归分析,对股利与中小股东法律保护之间的关系做出一个基本判断.然后,对中小股东法律保护对股利政策的关系从纵向和横向两个方面进行T差异检验.

纵向主要检验在我国法律保护的不同发展阶段,法律保护完善程度对股利政策的影响.我们以1998年7月开始实施的《证券法》为标志,将我国对中小股东法律保护的过程分为两个阶段.因为它的出台标志着我国证券市场规范化发展的开始马贤明、魏刚：《寻找小股东的权益》,经济科学出版社,2004年版,第143页..此后大量的相关法律、法规、章程和制度陆续出台.如《股票发行审核委员会条例》、修改后的《公司法》、《信誉主承销商考评试行办法》、《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则》1号与2号、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《上市公司新股发行管理办法》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等.在此之前任何时候出台的法律法规都没有如此密集,相互之间也越来越呼应.从内容上看,它们越来越关注对股东,尤其是中小股东的保护.这对规范和约束上市公司和中介机构的行为,引导投资者的投资理念,保护中小股东权益起到了非常重要的作用.自1998年以来,财政部也先后颁布了《股份有限公司会计制度》、《企业会计准则――流量表》等11个具体会计准则.这些制度的出台无不体现了保护股东权益的部门之间的横向配合.但是,考虑到公司股利政策的滞后性,我们在实证研究时,将1998年至2000年作为法律保护第一阶段,2001至2004年作为第二阶段.

横向主要检验在法律对中小股东保护程度不同的国家（地区）里,交叉上市公司的股利政策是否存在着不同.我国上市公司的股票根据上市地点和交易地点的不同分为A股、B股和H股,其中,A股是在中国大陆上市并以人民币在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的股票, H股是在中国香港上市并以港元在香港证券交易所进行交易的股票.而我国大陆（民法系）和香港（普通法系）属于两个不同的法系,上市公司应遵守上市地的法律法规,所以,A股与H股所受到的法律约束不同,相应地中小股东受到的法律保护也不同.我们在进行横向比较时,将大陆的上市公司分为不含H股的A股股票和含H股的A股股票两组进行比较.

(二)实证结果及分析

1．总体回归分析

表1为主要研究变量的描述性统计.从表1可以看出,在1998至2004年之间我国上市公司的股利支付率约为53.02%.在每一年的股利支付率中,均值都大于中位数,说明在支付股利的公司中50%以上的公司支付率在均值以下,可能支付率出现两极分化的现象,即股利支付率要么非常高,要么非常低.有的公司每股股利甚至超过了每股收益很多（即股利支付率大于1）.

本文采用多元回归分析中小股东法律保护程度与上市公司股利之间的关系.其方程为：

从表2可以看出,总体上来说,公司的股利支付率与中小股东法律保护呈显著正相关关系,说明随着法律保护程度的提高,股利支付率增加.在模型1的一元回归和模型2的多元回归中,法律保护Law的系数为正,且在10%水平上显著,这说明股利法律保护的结果模型可能对我国上市公司的股利政策具有解释力,即法律保护越好,公司支付的股利越高,支持假设H1（a）.同时,我们还看到,在模型1中调整后的R2为0.14,说明中小股东的法律保护程度对公司股利支付率变动的独立解释力较低.当我们把控制变量加入模型中（即模型2）进行检验时,中小股东法律保护与股利支付率的关系并没有改变,控制变量对股利支付率的解释力有了较大的提高.总体上看,无论是在一元回归模型还是在加入不同控制变量后的多元回归模型中,中小股东的法律保护程度Law的系数均为正,说明公司股利支付率与中小股东法律保护之间的关系具有相当的稳定性.有趣的是,每股收益与股利支付率显著负相关,也就是说公司的盈利状况好并不是公司支付股利的理由,结合每股流量与股利支付率相关的结果分析,公司不是根据公司盈利状况,而更多的是由支付能力所决定的.公司的增长机会与股利的支付也没有显著的相关关系,不支持假设H

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2．分阶段差异检验与回归分析

在进行了总体考察后,我们还需要详细考察在中小股东法律保护不同的发展阶段里,股利支付率的变化及中小股东法律保护与公司股利支付率之间关系的变化.本文根据马贤明、魏刚（2004）的研究,将我国中小股东法律保护分为两个阶段：第一阶段为1998年至2000年；第二阶段为2001至2004年.我们对这两个阶段的股利支付率进行差异检验（见表3）,然后,分阶段进行线性回归分析,以研究不同中小股东法律保护阶段里公司股利支付率影响因素的变化.

从表3可以看出,第一阶段上市公司的股利支付率为52.75%,第二阶段比第一阶段有所下降,其值为47.72%,且两阶段之间的股利支付率差异并不显著.但是,我们应该注意到,第一阶段的标准差略大于第二阶段,表明在第二阶段股利支付率的波动在变大,可能股利支付率更趋于走向两个极端,两个阶段先高后低与先低后高的趋势,把这种差异给抵销了.

为了说明不同法律保护阶段对股利支付率的影响,我们对不同阶段的股利支付率进行进一步回归分析（见表4）.

表4回归结果表明,在我国,股利政策与中小股东的法律保护之间的关系表现出明显的阶段性特征.在中小股东法律保护比较弱的第一阶段里,法律保护程度与股利支付率负相关,且在10%水平上显著,在我们加入控制变量后,代表法律保护程度的变量（Law）仍然负相关,但是变得统计上在5%的水平上显著,同时,调整后的R2有所提高,这说明在第一阶段上市公司的股利政策不是根据法律要求做出的,反映了在这一阶段对中小股东法律保护非常弱,或者说至少股利政策的制定可以忽视中小股东的利益,而不会受到法律的惩罚.公司制定股利政策时,更多地考虑了其他的因素,从方程（2）的回归结果以及调整后的R2的提高上也可以看出这一点.所以,在第一阶段里似乎股利法律保护的替代模型对我国上市公司的股利政策更有解释力.假设H2（a）在这一阶段得到证实.在第二阶段里,随着法律对中小股东利益保护的增强,法律对股利政策的影响由负相关变为了正相关,且在1%的水平上显著,方程（4）也没有改变方程（3）的相关关系和显著性.这种稳定性表明公司在制定股利政策时始终考虑了法律的要求,尤其是在2000年以后要求公司再融资须考虑公司近三年的派现状况的政策出台后,对于营运资金严重短缺的上市公司的母公司来说,相当于规定了上市公司的强制性股利.在纳入其他变量后,仍保持了原来的相关关系和显著性,说明了公司更加将法律保护和其他因素结合起来制定公司的股利政策.在第二阶段里似乎股利法律保护的结果模型更适用于我国上市公司,支持了假设H1（a）.我国上市公司法律保护与股利政策之间的关系所表现出的阶段性特征,从分析我国证券市制度发展的制度变迁在马贤明和魏刚（2004）对我国证券市制度变迁的分析中,可以发现在第一阶段主要是市场建立阶段,虽然有一些对股东利益保护的法规,但是非常少,尤其是对小股东利益的法律保护几乎没有.上也可以得出相同的结论.

股利与上市公司的增长机会之间的关系是很含混的,从负相关性上看似乎符合假设H1（b）,但是,从其不显著性上似乎又支持假设H2（b）.这至少说明一个问题,这个因素对公司的股利政策影响不大.

值得注意的问题是,股利支付率与每股收益呈负相关关系,这种关系自始至终统计上是显著的且是稳定的.也就是说公司的股利政策与公司的盈利状况背道而驰.

3．交叉上市公司股利支付率差异分析

Reese和Weisbach（2002）发现,通过交叉上市的方式,在中小股东法律保护较差的国家里,公司可能自愿地接受对中小股东法律保护较好国家的法律约束.例如,通过在美国交叉上市,外国公司就必须接受美国GAAP和证券法律规范.因此,交叉上市实际上可以改变投资者法律保护的水平.在我国也存在着两地交叉上市的公司,最为典型的是在中国大陆和中国香港同时上市的公司,即含有H股的A股股票.我们将上市公司按是否在大陆和香港交叉上市分为两组,以检验在不同法系的约束下,上市公司的股利支付率存在的差异.其检验结果见表5.

表5交叉上市公司与非交叉上市的公司股利支付率差异分析含有H股的A股股利支付率不含有H股的A股股利支付率平均数0.60040.5274中位数0.48960.4611标准差0.59890.3807最小值0.04950.0255最大值4.84715.5801差异t检验值F等于3.057,P等于0.081,t等于3.848*** 注：***表示在1%的水平下显著.

以上检验是在给定1%的显著水平下进行的,LEVENE方差齐次检验结果为：F等于3.057,P等于0.081>0.05,样本方差相等,t等于3.848,P等于0.002<1%.可以认为,两个不同的市场对股利的影响是不同的：在含有H股的A股上市公司一组里,股利支付率均值大于不含有H股的A股公司.这说明法律保护在法律保护较好的国家里对股利的影响可能更大一些,使大股东“吐出”更多的,股利法律保护结果模型更具有解释力,这与LLSV等人的研究结果一致.横向检验的结果支持了假设H1（a）.

五、结论

本文从纵向和横向两个方面检验了法律保护对公司股利政策的影响.纵向分阶段差异检验和回归结果表明,我国股利与中小股东法律保护之间的关系呈现出不同的阶段性特征：在法律保护较弱的阶段,符合法律保护替代模型；在法律保护较好的阶段,法律保护结果模型可能更合适一些.从总体回归来看,似乎法律保护结果模型对我国上市公司的股利政策更有解释力,这正说明我国法律保护在逐渐提高,然而对中小股东的法律保护还是比较弱的（表现为回归结果虽正相关但不显著）.在进行的横向比较中,可以看出,交叉上市的公司（即含H股的A股公司）股利明显高于没有交叉上市的公司（不含H股的A股公司）,这说明中小股东利益受到法律保护较好的公司支付了较高的股利,股利法律保护结果模型具有适用性.总之,实证结果表明,法律保护是影响公司股利政策的一个重要因素,它为我国法律保护小股东利益的程度和进程提供了证据.