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当下或许没有比债务问题更让关心中国经济的投资者揪心的了.截至2013年上半年,我们估算的中国非金融部门债务总规模为100.4万亿元,占GDP比例达到188%,低于多数发达国家,但比很多发展中国家要高.其中,政府、地方政府、企业和家庭四个部门的负债占GDP的比例分别为21%、32%、111%和22%.
这一债务总水平和中国经济体量基本相符,政府债务占GDP比例在近十年里也几乎持平.不过在过去五年中,中国债务总规模增长速度明显超过了经济增长速度.目前广为诟病的地方政府债务也扶摇直上,占到GDP的32%,其中银行贷款有10.8万亿元,债券和信托贷款分别为3.4万亿元和2.9万亿元.
在其他国家往往只有很小一部分的政策性贷款,在中国则占到债务总额的10.5%.这些政策金融债背后仍是国家信用,这不仅说明政府在国家金融资源的分配中仍然具有极强的掌控力,也应当在衡量政府债务风险时予以考虑.
尽管如此,我们并不认为债务问题会构成投资者看空中国经济的理由.
不难看出,中国政府的债务占比依然很低,而其储备占到GDP的6%,各级政府还掌握着大量的优质资产可以用于偿债.另一方面,中国外债只占GDP的6.5%、外汇储备的16.5%,加上较为强劲的经济基本面作为保障,类似其他新兴市场国家的债务危机不会在中国上演.
政府完全可以将部分地方债务国家化,而实际上一些地方债务原本就应当发生在政府的资产负债表上.目前的财税体制通过一次分配给了地方政府约50%的税收,但是庞大的开支导致地方政府需依赖于土地出让金和政府转移支付,剩下的缺口则只能求助于借债.
中国在金融危机前的10年里,高速公路跨越式建设几乎都是由地方政府完成的.在金融危机后中国旋即推出了大规模的投资经济刺激计划,但是这些投资项目当中,有90%都是由地方政府执行的.为了应对危机而推出的积极财政政策,使多数发达国家的政府财政赤字占GDP比重在2008-2009年间飙升至10%左右,然而中国这一比率却维持在3%.
将视野放至2020年,我们预计中国的政府部门债务占GDP比重将会上升至58%.如果政府试图在短期内大幅度削减债务,反而会给中国经济带来风险.未来中国应当看到的是,政府加杠杆、地方政府去杠杆的情形,二者大体相当.
国务院总理李克强近期已经强调,政府应当在提供社会服务方面发挥更大作用.而与此前政府将保障房建设的任务推给地方政府不同的是,近期央行向国家开发银行提供1000亿元授信用于保障房建设的贷款,也是将投资和负债同时上收的迹象.
中国企业部门的负债水平远高于多数发达国家,同样应当予以重视.相比之下,美国企业债务仅占GDP的77%.这一方面是由于商业银行在中国金融体系当中位置举足轻重；另一方面也是由于股权资本市场发展落后于经济发展,IPO融资在过去一年中甚至中断.
对于那些有长期资本项目支出的中国企业,除了需要获得更多在股权市场融资的机会以外,还需要一个更加活跃的债券市场,通过发债来替换相对短期的银行贷款.如果中国有决心建设更加完善的股权资本市场,企业债务占GDP比重有望在2020年回落至110%.
除了债务规模和偿付能力之外,造成这种局面的原因值得反思.地方政府官员们作为举债刺激地方经济的受益者,却把还债的责任推给继任者或是政府.国有企业则同时享有信用等级和财务软约束的双重优势,这促使国企加入到金融套利的活动中,进而推高总体债务水平.
作者为美银美林大中华区首席经济学家,魏枫凌译