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股市在一片悲观声中开始反弹.上证综指突破了2500点,市场似乎正在反复震荡中确认底部.
分析师表示,市场的反弹则是因为市场预期政策将发生转向并付诸行动.上周末,温家宝总理表示,现在世界经济开始复苏,但进程非常缓慢,还有很多不确定性.我们既要扩大内需,又必须稳定外需,两者不可偏废.温家宝总理还将经济增速同就业形势结合了起来.这一表示引起了资本市场的遐想,市场出现转暖迹象.
事实上,经济增速下滑是否过快已成为当前热门话题,而后几个季度经济下滑幅度是否超出预期仍是影响市场的重要因素.
经济增长减速成定局
从2009年一季度开始,中国宏观经济企稳反弹,这种上升趋势到今年二季度开始逆转向下.这从刚刚公布的工业增加值和发电量等指标得以体现.
今年前6个月发电量增速为19.3％,比1～5月的增速21.35％大幅降低,6月份工业用电量环比持平、重工业用电量环比下降.6月份工业增加值同比增长13.7％,比5月份的16.5％大幅下降了2.8个百分点.即便剔除去年6月份高于5月份1.8个百分点的基数原因,也可发现6月份工业生产减缓的势头非常明显.
从一季度GDP增幅的11.9％到二季度的10.3％,经济增速正在减缓,从趋势看,下半年中国经济增速继续下降已无悬念.瑞银证券首席中国经济学家汪涛预计,随着房地产调控措施的影响进一步显现,GDP增速将在2010年第四季度降低至8％～8.5％.2010年全年的GDP增长预计将为9.5％～10％,而2011年将为8.7％.
汪涛表示,房地产建设的放缓将会在今年晚些时候带来对大宗商品和建筑材料需求的下滑,进一步压低重工业生产的增长.
由于经济增长已经减速,对经济过热和资产泡沫的忧虑已经缓解.但同时对经济增长硬着陆的担心却已浮现.
一方面,有人认为还需要更多的紧缩措施来压低房地产价格.而同时又有人呼吁出台新的刺激或是放松宏观调控政策来预防中国经济出现“二次探底”.持后一种观点的人认为对中国来说,8％的GDP增速是太低了,而低于8％则意味着衰退.
政策是否会放松
由于宏观调控面临诸多“两难”问题,使投资者对政策放松充满期待.汪涛认为,对决策者来说,2010年上半年11％的GDP增速以及目前40％以上的出口增长很难说应该放松政策或推出新的刺激措施.她预计政府在未来几个月仍会保持目前的宏观政策基调.
在房地产行业方面,决策者很有可能会等待目前调控措施的影响完全显现,而后再决定是否需要出台新的政策或是改变目前的政策方向.“房产税不会很快出台.”汪涛称.
在货币政策方面,汪涛预测今年的信贷目标不会改变,2010年不会加息,加息有可能会等到2011年二季度初开始.而短期来看,央行也不会提高存款准备金率,但会增加央票的发行来冲销外汇资金的流入.
在财政政策上,目前对地方政府投资平台的清理对于遏制中期财政和银行体系风险至关重要.但是,这并不意味着过去18个月与刺激政策相关的投资项目就得不到支持了.4万亿财政刺激的“退出”将会是一个逐渐的过程,这意味着2011年政府财政赤字占GDP的比例很可能仍将保持在2％.
“在平衡区域经济增长以及发展战略新兴产业的框架下,政府会宣布有关2011年及未来几年的新投资计划,这也可以看作是刺激政策的延续.”汪涛预计.
然而,政策是否真的会放松,经济学家的看法并不一致.
“最新的数据应该会让决策者有机会暂停紧缩周期.实际上,他们已经开始加快推行结构性改革以提高经济质量.”野村证券首席中国经济学家孙明春表示,“最近的一系列行动都证实了这一点：宣布进一步推进有关人民币汇率形成机制、部分地区实施资源税、下调或取消部分‘两高一资’产品的出口退税、关闭低效高污染工厂、提高最低工资等等.”
在孙明春看来,决策者至少目前似乎不再那么担心经济增长或通胀,虽然他们在公开场合仍保持谨慎姿态.因此,他预期下半年部分紧缩政策会有所放松,特别是信贷额度.他还预期今年下半年两次加息各27基点,因为如果央行不加息的话,实际存款利率可能在2010年中期之后都会处于负值.
摩根士丹利表示,中国的政策周期已经到了谷底,第三季度,投资者可能会见到政府的政策定调出现“明显软化”.中国央行可能会上调贷款目标,第四季度时可能会放松投资项目审批.
股市与经济同步
“经济出现小周期下降,是政府愿意看到的,因为它可以缓解通货膨胀和经济过热的风险,为中期持续上升创造条件.”平安证券首席经济学家陈东琪在其研究报告中指出,“但是,政府不能对小周期下降无所作为,因为如果任其下去,会使小周期下降深化,使‘二次探底’的风险加大.所以,明智的政策操作策略是：今年8月开始,政策不再像前几个月那样紧缩.”
从货币供应量、信贷等先导性指标看,M2增速已经从年初最高25％以上降到6月末的18.5％,预计即使政策操作现在就开始不再过紧,7、8月还会延续下降惯性,甚至在年底前后降到经济工作会议确定的17％的目标以下.
陈东琪认为,为了防止货币硬着陆,政策操作一定会打提前量.他预计,下半年新增信贷量将会比上半年高15％左右,达到5万亿元左右,否则会使得经济“二次探底”的风险加大.
政策可能的变化对股市有何影响陈东琪表示,此次股市小周期下降和政策小周期紧缩同步.即：政策小周期紧缩和股市小周期下降,都是从去年8月到今年7月.如果政策小周期将在7、8月结束,那么,股市小周期下降也可能在7、8月结束.就是说,7、8月可能是股市小周期下降转为再次上升的重要时间窗.投资者可以在时间之窗内为下一轮升市布局.
能否重回老路
当然,为了保持高增长,是否还是使用重复放松信贷增加投资的做法受到了质疑.华泰联合证券宏观高级研究员陈勇认为,目前最大的问题是：如果政策走老路,已经没有了.
从投资政策看,2009年固定资产投资造就了成功的V型反弹,但加剧了产能过剩.淘汰落后产能和节能减排,仍将是中国经济面临的主要问题,单纯扩大投资与其背道而驰.
更重要的,地方政府债务风险还没有完全暴露,管理层对地方融资平台的清理,限制了地方的投资扩张能力；银行经过2009年的信贷大跃进,信贷扩张能力达到极限,信贷风险问题还没有完全暴露,这也限制了固定资产投资的进一步扩张.
而流动性常态化将是既定的政策方向.无论是政策调控还是银行自身风险管理,银行信贷不再成为流动性扩张的主要源头.在短期CPI未见顶、长期通胀面临成本压力的情形下,流动性将继续收缩,向历史平均水平回归.
2009年的刺激政策接近透支了政策潜力,短期需求管理政策几乎没有空间.陈勇认为,经济与政策的坐标系可能正面临更新.在新坐标系里,政策工具箱增加了城镇化和收入分配制度改革等,这些供给管理政策具有长期效应,而投资、信贷和房地产等短期需求管理政策逐渐淡出,与这些政策对应的将是较低经济增速.
政策或微调 市场仍震荡
总体来看,到目前为止政策仍然是A股市场的重要影响因素,而且通常是先行指标.政策放松预期将对投资者信心产生正面影响,有助于维护市场稳定,有利于反弹延续,但政策预期的分歧与朦胧会抑制反弹的空间.
投资者的政策预期是有较大分歧的,从保增长促改革的角度看,保持经济平稳较快发展是必要的,这需要一定程度上放松紧缩力度；但从经济转型有利于长期发展的角度看,转型中承受痛苦是必须要付出的代价,放松力度不当可能使前期调控成果付之东流.
投资者对房地产政策的预期就体现了这种分歧与矛盾,一方面是害怕调控过头误伤了经济,另一方面是害怕重新放松使价格反弹遭致更大的民怨.
银河证券认为,上半年政策是以紧缩为主要基调,下半年紧缩应该不会加力,适时适度放松有其必要性,但短期内政策出现显著变化可能性不大.在消除政策预期的分歧之前,市场难以形成合力,市场运行仍将以震荡为主要特征.