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人民币的升值路径不仅是渐进的,而且是非线性的.在中国,资产泡沫不会被放任形成,中国经济不会因升值而走入泡沫经济.
提及人民币升值的种种原因,就无法回避日元升值的历史.1985年9月,发达国家五国（即G5国,包括美国、日本、西德、英国和法国）财长和银行行长在纽约的广场饭店签署协议,一致同意通过国际“协作干预”,稳步有序地推动日元、马克等非美元货币对美元升值.这次会议签署的协议,史称“广场协议”.协议签订后,各主要国家的银行开始实行大规模的“协作干预”,日本在外汇市场大量抛售美元,使日元汇率一路上扬,加之1986年初世界石油价格意外下降,这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期,于是日元开始飙升.
从日元升值,到泡沫经济,再到泡沫破裂后的经济萧条,这一系列的路径传导,在每一个节点都有其特殊的内部环境和外部经济特征,虽然中国也因经济高速发展,贸易顺差的持续扩大,外汇储备的急剧增加而面临人民币升值的重重压力,看似同样的特征,但中国有自己特殊的经济特征,进而就会有自己特殊的升值路径和传导途径.
一、外部环境与压力不同
上世纪80年代,美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力,从而导致了“广场协议”.出于对历史经验的学习,以及中美相互依赖的经济关系,人民币大幅升值不会成为谈判的筹码.
上世纪70年代末至80年代初,美国经济陷入“滞胀”困境,GDP增长率持续下滑,而通胀率不断攀升.上世纪80年代初,里根政府奉行供应学派理论,实施减税计划以刺激经济,同时美国银行通过高利率政策压低货币供应以抑制通货膨胀,取得了一定的功效,但却出现了高额的财政赤字,陷入了经常收支赤字和财政赤字的所谓“双赤字”的泥潭.1985年美国的财政赤字2127亿美元,是1980年的近3倍,占当年GDP的5.1%.
另一方面,为弥补高额的经常账赤字以及遏制通货膨胀的加剧,美国实施了高利率政策.因此,导致大量外资流入美国,促使美元汇率出现了较大幅度升值,1985年美元对日元和对德国马克的汇率分别为1美元兑243.47日元和1美元兑2.942马克,比1979年分别升值9%和60%,这使得自上世纪60年代以后一直困扰美国经济的贸易逆差的问题更加严重.1985年美国的贸易逆差是1981年的4.6倍,而且每年贸易逆差的30%～40%发生于同日本之间的贸易.这就加剧了美日之间的贸易磨擦,美国国内要求日元升值的呼声日甚.美国希望以美元贬值来加强美国产品的对外竞争力,同时要求日本和德国扩大内需,增加美国商品的进口以降低美国的贸易赤字.
这种“松财政、紧货币”的政策组合在缓解“滞胀”方面虽然取得了一定效果,但 “松财政,紧货币”的政策组合进一步加剧了财政和经常项目的双高赤字,治理通胀的高利率货币政策使得外资大量流入美国,美元汇率也出现大幅上涨,贸易逆差加剧.美国的通胀率在1978年开始加剧攀升,从1978年的不到4%,陡升至1981年的12%,平均每年上涨3.5%左右.与此同时,美国的GDP增长率却在逐年下滑,从1979年的5.6%,下降至1982年的-2%,“滞胀”的困境使美国经济的发展步履维艰,迫切要求日元重估.思考目前的美国经济,仍然保持健康和稳健的增长态势,进入平稳增长的通道,GDP增速和通胀率水平从上世纪90年代中期就一直保持在4%左右的稳定状态.所以就这点而言,人民币面临的实际外部压力是远小于上世纪80年代中期的日本.
另外,由于实施高利率的货币政策,尽管美国经济出现困境,但短期游资仍大量涌入美国,使美元指数不断上升,1979～1984年期间,美元指数从85点一路攀升至150点的历史最高位,美元升值、财政贸易双赤字,经济放缓,这些错综复杂又相互矛盾的经济变量已经使得当时的政策无从下手,迫使其他国家提升其币值似乎是无奈的次优选择.
二、内部经济结构不同
从表面上看,中国经济特征似乎和上个世纪80年代的日本有着诸多相似之处,比如高速的GDP增长率,出口导向型经济,贸易顺差持续扩大,储蓄率高,进而简单的认为,就内部压力而言,人民币与当时的日元相当,人民币也会出现波澜壮阔的升值景象.其实不然,仔细审视今日的中国经济,与当时的日本相比,我们还相差甚远.众所周知,一国货币的币值应该充分反映该国的综合竞争力,但我们就国际上评价综合竞争力最为重要的三个指标,人均GDP、农业劳动力占人口比重以及研发费用占GDP比重来看,中国的实际国际竞争力还十分薄弱,从单项指标来看,目前中国的人均实际GDP仅为上世纪80年代日本的1/6,表明当前我国的劳动生产率还十分低下；农业劳动力比重是当时日本的近6 倍,表明我国经济增长的模式非常不均衡,二元经济特征明显,而上世纪80年代的日本早已完成了城市化和工业化进程.另外,作为衡量一个国家科研能力和创新能力最重要的指标研发费用占比来看,中国仅为日本的1/3,中国目前的经济还处于粗放增长的发展阶段,科技创新还远不是经济长远发展的支撑点,这些都表明,我国的实际国际综合竞争力远低于已经历经“黄金十年”的日本经济,所以,人民币实际的升值压力也不能和当时的日本相提并论.
不仅从综合竞争力主要指标来看,我国目前的各项指标与上世纪80年代的日本相去甚远. 从出口竞争力来看,我们以低附加值劳动密集型为主的出口结构所带来的顺差远不能说明中国的出口竞争优势大大提高.具体来说,代表工业化进程和出口结构水平的一般机械、电气机械以及精密器械占上世纪80年代日本出口总额的27.96%、16.93%和3.39%,但我国这些产品的出口比重仅为26%、13%和0.3%.另外很明显的是在我国的出口结构中,劳动附加值低的纺织出口占我国出口总额的21%,而上世纪80年代的日本,该比重仅为3.57%,如此悬殊的出口结构充分表明,首先我国看似加速扩大的贸易顺差并不能说明我国出口产品的国际竞争力大大提高,我们所谓的竞争优势完全是一种最为初级的价格优势而己,这种价格优势的背后不是我国技术能力的增强,而是在我国劳动力市场失衡的背景下所产生的劳动力价格长期低位徘徊造成的,这种优势是不可持续的.另外,也表明我国经济承受大幅升值的能力有限,升值所引起的成本提高会给本来就利润微薄的劳动密集型行业雪上加霜.
所以,我们可以判断,人民币目前面临的实际升值压力并没有上世纪80年代的日本大.同时巨额的贸易顺差以及外汇储备,高速增长的经济并不能说明我国的综合竞争力大大提高.另外,我国尚未升级的出口结构对大幅升值的承受能力是极其有限的.
三、货币的国际化程度完全不同
货币的国际化程度是指一种货币能够跨越国界,在境外流通,作为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的程度.从人民币跨国界自由流通的角度来说,人民币的国际化程度还很低.虽然自改革开放以来,我国就确立了以实现包括经常项目可兑换与资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换的长远目标,并且在1996 年实现了人民币经常项下可兑换,但资本项目下的可兑换仍然存在较多的限制.按照国际货币基金组织划分的43个资本交易项目,目前中国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制,其中无限制的占13.9%,较少限制的占25.65%；有四成多交易项目受较多限制,严格管制的项目也占将近20%.
资本项目可兑换是一个国家经济发展到一定阶段,与世界经济、贸易进一步融合所必须面临的问题,是全方位参与世界竞争的必然要求.另一方面,上世纪末期发生的亚洲金融危机使发展中国家认识到,资本账户的开放程度必须与本国的经济发展水平及金融监管能力相适应.国际货币基金组织曾提出资本项目完全可兑换需要具备四个条件,即稳定的宏观经济状况、合理的汇率水平、有效的金融监管和充足的外汇储备.另外,健全的金融体系,适应市场发展的微观经济主体,市场化的利率和更富有弹性的汇率机制,以及有效的宏观调控体系,对我国也是重要的条件.
实现人民币资本项目可兑换的总体思路是：从我国的实际出发,借鉴国际经验,以放松资本项目交易限制、引入和培育资本市场工具为主线,在风险可控的前提下,依照循序渐进、统筹规划、先易后难、留有余地的原则,分阶段、有选择地逐步推出资本项目的开放措施.
在顺序方面应是先放松流入、后放松流出；先放开长期资本流动,后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制,后放开对非金融机构和居民个人的管制；先放开有真实背景的交易,后放开无真实背景的交易.所以我们认为,人民币实现完全可自由兑换还有很长的路要走.同时也表明,人民币在较长的时间段内还处于相对封闭的状态 ,人民币币值波动的可控性依然会很强.因此,我国并不可能出现因为外资大量涌入的失控进而被迫大幅提高币值的可能性.
从国际化的综合指数来看,人民币的国际化程度也远远低于上世纪80年代的日本.货币国际度指数是由包括特定货币境外流通范围指数、特定货币境外流通数量指数、特定货币在国际贸易中支付数量指数、特定货币在国际贷款市场计价数量指数、特定货币在国际债券市场计价数量指数、特定货币在直接投资计价数量指数、特定货币在境外国家储备数量指数等七个指数加权平均的综合数值,而其中最重要和最具有代表性的是境外流通范围指数、境外流通数量指数、境外储备数量指数.数据显示,人民币目前的境外流通范围指数仅为日本上世纪80年代中期的 1/6,更只是美国当时的大约1/9；从本币境外流量指数来看,人民币目前为日元上世纪80年代中期的1/2,仅为美元当时的大约1/20；最后从货币的国际储备比例来看,人民币目前的状况与上世纪80年代的美元和日元更是遥不可及,仅为日元的1/7和美元的1/25,充分表明虽然中国经济已经连续快速增长,但人民币币值的持续稳定性还远未得到国际的普遍认可.综合来看 ,目前人民币的国际化程度约是日元上世纪80年代中期的1/4,以及美元同时期的1/40.相差甚远的国际化程度表明,外部各种因素的波动对人民币的影响相对来说是非常有限的,人民币升值以及我国的汇率改革必将是循序渐进的,主动而可控的.
所以,人民币不会在压力下而被动性的大幅升值,而逐步升值、逐步浮动将是今后的主基调.
四、不同的宏观政策抉择
日元的升值使得日本政府极度恐惧,而升值过后的一年,也就是1986年出现较大的负面影响,再次让日本政府感觉到了危机的来临,于是日本央行开始大量干预外汇市场,以防止日元的进一步升值.同时,由于担心升值带来的经济收缩以及对出口部门的打击,日本央行开始实施扩张性的货币政策,不断降低基准利率,双重力量促使日本经济陷入流动性陷阱,大量资金在低风险溢价下迅速流入股市和房地产市场,资产价格不断膨胀,泡沫不断积聚,当局面已经恶性循环无法控制时,日本不得不开始实施紧缩政策,游资开始外逃,由资金推动的资本市场泡沫迅速破灭,银行坏账迭起,金融系统崩溃,从这一系列过程来看,日元升值所引起的泡沫经济的核心原因是日本央行过于激进的货币政策,在日元压力出现的时候,没有更多地从改善实体经济的角度出发,而是在产能本来就过剩的背景下,使货币供给迅猛增加,这样不但无法有效启动内需,改善投资,只能使得虚拟经济无限制的吸收过剩的流动性.
考虑到目前中国的经济状况,首先中国的利率水平已经处于历史低位,降息的空间很小.另外投资仍然高速增长、贸易顺差继续扩大的状态仍将持续,这些都是支撑人民币利率不断上升的理由,所以,以市场和计划并重“相机抉择、中性偏紧”的稳健货币政策将是今后很长一段时间的主基调.从另外一个角度来说,资产价格特别是房地产价格和股票价格一直都是我国宏观调控的重要目标,在人民币不可自由兑换的前提下,依据目前的经济特点,过度的泡沫经济在我国发生的可能性很小.
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所以,我国的宏观调控将围绕紧抓“货币供给”这一规模目标,并不会重蹈日本的“流动性陷阱”.另外,中国将不断提高利率在宏观调控中的地位,追求利率市场化后对经济的调节作用.根据传统的经济理论,如果一个国家放开固定汇率制度下的资本账户管制,资本将由低利率国家流向高利率国家,资本流动将使该国难以维持独立的货币政策.因此,在盯住汇率制度之下,一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开.“维持独立的货币政策”、“实现资本账户,包括外商直接投资以及金融交易自由化”和“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“三元悖论”.事实上,资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连,因此在开放资本账户管制的道路上,应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式.就日本而言,在升值初期日本央行极力干预外汇市场,试图维持日元币值的稳定,在资本市场已经有相当开放程度的时候,货币政策不仅是失效的,还会带来诸多的不利影响,比如增强市场预期等,使货币政策更加被动.对中国来说,作为一个大国经济,独立的货币政策是首要的选择,而资本项目的开放又是必然的不可选择的客观趋势.所以,人民币的自由浮动是完全可以预期的,但路程也是非常漫长的,因为从宏观到微观,都还没有足够抵御外界经济波动的能力.
五、来自日元第一次大幅升值的经验
通过中国经济目前的状态与日元在上世纪80年代大幅升值时期的多方面比较,可以得出人民币升值应有自己特殊的路径、特殊的传导渠道.因此,人民币升值以及升值之后的经济要素变化不可能是日元升值的翻版,人民币升值对资产价格的影响是有明显的推动作用,但过度的资产价格膨胀在中国发生的可能性较小.进一步通过对比其他一些典型的国际案例,也可以看出币值的上升与资产价格的过度膨胀并不存在必然关系.
最经典的例子是日元的第一次升值.在上世纪60年代,日本基本保持盯住美元的汇率制度,日元和美元的名义汇率基本保持在360：1的水平上,上世纪60年代末期,受约翰逊总统“伟大社会计划”和越战升级的影响,美元难以继续维持布雷顿森林体系下的固定汇率,以德国为首的其他国家也不愿忍受美国向世界输出通货膨胀.1971年尼克松总统彻底中断了美元和黄金的兑换承诺,同时单边向所有美国进口商品征收10％的进口附加税,市场预期美元贬值. 最初日本银行不愿放弃360：1的汇率水平,但市场上出现的美元贬值预期引起了美元的大量抛售.尽管日本当时对资本账户还保持严格管制,但日本银行在短短几周时间内因为吸纳美元超额供给使基础货币供给增长了50％,360：1 的汇率水平再也难以维持,日元开始走上升值之路.从1971年至1979年的10年间,日元（兑美元）也出现了88% 的大幅升值,尤其是1976～1979年,升值速度较快,仅不到四年就从300日元升值至189日元,升值幅度达57%,此期间年均升值14.25%.日元本次的升值历程,也同时引起了股市和地产市场资产价格的上升,但幅度并不大,在上世纪70年代日元升值期间,日经指数从2246.61点涨至5599.58点,涨幅149%,年均只有18%,而地产指数从35.34点涨到63.45点,涨幅仅为79%,年均涨幅8%,股市和地产市场的表现与日元在上世纪80年代升值时的表现相比,涨幅差距很大.重要的原因是,日本当时并没有开放资本市场,外资的流入受限很大,另外虽然当时日本也实行了扩张的货币政策,较低的利率也引起了内生的流动性过剩问题,但这些流动性资金大多被实体经济所吸收,在上世纪70年代中期,日本出现了恶性的通胀,但日本适时的产业政策逐步消除了通涨带来的经济隐忧,泡沫经济并未形成,在上世纪70年代末到80年代中期,日本经济繁荣再现.
我们通过比较目前中国的经济状况与上世纪60年代的日本经济相比,发现相似之处颇多.比如高速经济增长时期的日本和现在中国的经济增长率（日本为9.45%,中国为8.55%）与工业生产增长率（日本为14.56%,中国为12.17%）相同,都保持了较高的增长速度.从贸易和汇率方面来看,高速经济增长时期,日本也采用固定汇率制度,这一点与中国相似；固定资产增速都保持在20以上的比例,储蓄率偏高,存在一定的资本管制,试图维持固定汇率,通涨压力,出口导向型,外汇储备积聚；面临外部均衡与内部平衡之间的困境.不同的是,日本当时没有接受海外的直接投资,而中国积极引进外资.日本的加工贸易是进口原材料（如铁矿石等）,通过加工出口（如钢板）；而中国进口成品程度较高的零部件和中间材料,进行加工之后向世界各地出售最终成品.中国的进出口总额占GDP的45%,而经济高速增长期的日本,进出口额只占到GDP 的20%～25%左右.因此,中国对直接投资的依赖、加工贸易的内容、贸易额占GDP的比重、容易产生贸易赤字的日本、出现巨大贸易盈余的中国,这些是日本与中国的不同之处. 此外,日本经济高速增长时期,个人收入差距缩小了,而中国的个人收入差距却扩大了.
六、结论
通过以上的论述我们得出的结论是,首先,人民币的升值路径不仅是渐进的,而且是非线性的.中国的升值策略带有相机抉择性,而内部经济的协调发展更为重要.汇率浮动和资本项目开放的制度建设将是逐步推进的,我国将在追求内部均衡的背景下进行对外均衡的调整.
其次,中国资产价格的涨幅受制于宏观调控.我国货币政策执行多元化目标,资产价格在政策实践中也被接纳为政策目标之一.资产泡沫不会被放任形成,宏观调控将压抑土地、证券类资产的价格.
第三,中国经济不会因升值而走入泡沫经济,不同的内外部经济环境让人民币升值导致的经济现象具有独特性.
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