债市互联困局

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时隔十三载,酝酿七年,经过相关部委反复协商和“讨价还价”,上市商业银行重返交易所债市.此时,中国债券市场格局已经发生根本改变.

10月27日,证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(下称《通知》),上市商业银行正式获准进入交易所债市,这被视为债券市场走向“互联互通”的铺垫.

目前,上海证券交易所(下称上交所)正在为银行进入交易所,参与债券交易作最后的技术准备,一位上交所债券基金部官员对《财经》记者说.交易所对新政策态度很积极,而银行对此却并不“感冒”.

一位国有大型银行人士表示,试点阶段,银行会先做几单交易,一方面是新政策的尝试,另一方面给政策一个“交代”.银行业人士认为,新政策不会给交易所债市带来太大影响,试点的象征意义大于实际意义.

与此同时,证监会和交易所也在考虑做大公司债,简化发行审批环节,降低发行主体融资成本,引入更多投资主体,以活跃交易所债市,缓解成交额日渐萎缩“颓势”.

“中国债券市场不仅仅简化审批程序,就可以发展起来.”一位发改委官员表示.短期内债券市场“三分天下”的局面不会发生改变,部门割据现状还会持续,债券市场发展壮大的制度性障碍依然存在,债券市场割裂的格局在“十二五”期间不会得到根本改变.

银行“艰难”重返

新政策的出台历经波折,证监会曾和银监会、人民银行多次商讨,最终达成共识,此过程历时近七年.

知情人士对《财经》记者表示.上市商业银行的回归,将使交易所债市机构投资者匮乏的局面得到缓解.

1997年,交易所市场国债违规回购造成系统性风险,为防止资金违规流入股市,国务院要求商业银行集体退出交易所债市.此后,债市分为银行间市场和交易所市场,二者的交易、登记托管都被分割开,分别由国债登记结算有限责任公司(下称中债登)和中国证券登记结算有限公司(下称中证登)负责办理.

最新发布的《通知》规定,上市商业银行在交易所集中竞价交易系统进行现券交易,债券登记、托管及结算业务,由中证登办理.新发行的债券,中证登和中债登办理试跨市场双向转托管业务.此试点方案与2009年初发布的初步方案相去甚远.

2009年1月,证监会和银监会曾联合发布类似通知,规定试点期间,上市商业银行要在证券交易所固定收益平台从事现券交易,债券登记、托管由中债登办理.而在新政策中使用固定收益平台的建议未被采纳,债券交易、托管、登记由此前的中债登改为中证登.

此外,人民银行希望公司债在银行间市场和交易所市场同时挂牌,实现公司债跨市场交易,这一思路也没有获得证监会同意.一位发改委官员公开批评,把公司债只放到交易所,以交易所市场做大债券市场的做法本身是错误的.

此前,国债可以在两个市场托管,企业债只能从银行间市场转到交易所市场,《通知》发布后,新发行的企业债也可以实现跨市场托管,公司债仍只在交易所交易.所谓“互联互通”,也仅是实现了部分债券的跨市场托管、交易.

“这是各部委相互讨价还价、各自妥协的方案,不会对商业银行有很大的吸引力.”银河证券债务融资部执行总经理薛明认为.

新政策规定银行仅进入交易所的集合竞价系统参与交易,不少券商人士认为对交易所债市意义有限.集合竞价系统适合中小投资者,而大额度交易,多采用一对一的询价交易,因此更适合在交易所的固定收益平台.

一位大型券商债券承销部门负责人表示,试点方案推出以后,客户反应不是很积极.

部分银行人士认为,银行间市场有足够的券种可供交易,银行出于流动性的考虑,参与交易所债市债券交易的冲动不大.

交易所债市流动性较差,债券收益率偏高,理论上给拥有两个市场席位的投资主体提供了套利机会,这可能会对部分小银行有吸引力.“但试点要求是上市银行,规模均较大,小银行较少,因此意义不大.”一位接近交易所人士认为.

壮大公司债

交易所债市流动性差,缺乏机构投资者,债券发行成本较高,公司债发行审核效率偏低是其规模日渐萎缩的主要原因.自2007年交易所推出公司债以来,交易所债市成交额连年下降.一位大型券商投行部负责人感叹:“太可惜了.”

从2010年初至11月4日,交易所债券市场债券累计成交额为5.22万亿元,占债券市场总成交额的4.02%.银行间市场成交额达129.71万亿元,占总成交额的95.98%.交易所债券成交额呈现出逐年萎缩态势.

从发行效率和投资主体看,银行间市场实行注册制,主要的投资者为商业银行、保险公司等大型金融机构,债券发行一般需要3个月左右,而公司债至少需要6个月,证监会还会根据市场情况控制发行审批节奏.

公司债主要的投资者是基金公司、券商及中小投资者,交易所债市缺乏大型的机构投资者,造成市场容量有限,承接力差.2008年,中国电信拟发行公司债,由于其发行盘子较大,上交所曾亲自出面动员市场成员,但最终因为没有足量投资者,被迫转移到银行间市场发行中期票据.

自2008年,银行间市场中票推出以来,很多资质较好的上市公司选择在银行间市场,发行短期融资券和中期票据解决企业融资需求,无论发行效率还是融资成本,银行间市场都是首选.

2010年下半年,证监会曾召集部分券商了解银行间债市和发改委企业债的发展情况,就市场容量、债券发行审批等问题进行讨论.

“但是在这次讨论会后,就没有任何回应.”一位参与该次会议的券商投行人士对《财经》记者表示.

一位接近中国证监会人士证实,证监会和交易所正在讨论如何推进公司债市场建设.目前,已经从多个方面简化了发行审核程序,例如取消了发行过程中发行人非正式询价,短期融资券不计入累计债券余额占净资产比重不超过40%的限制内等.

交易所曾提议,实现公司债“先发行后备案”,证监会为避免风险,态度一直比较谨慎.

公司债发行走走停停,受到市场指责颇多.当股票市场流动性下降的时候,证监会就会收紧公司债的发行审批节奏.这也是很多上市公司不愿意在交易所债券市场发行公司债的重要原因.

暗战扩容

目前,国务院已将发展壮大债券市场列为十五个金融课题.在此敏感时期,各部门都在考虑扩大自己的市场规模,不过各部门在风险控制方面都非常谨慎.因为一旦市场发生系统性风险,很可能面临被“吞并”的可能.

2010年初至11月4日,中国债券市场累计发行各类债券998只,短期融资券和中期票据发行583只,企业债发行138只,公司债发行18只.

除了证监会考虑简化公司债审批发行程序外,其他债券主管部门也在考虑适时推进发行方式变革.

发改委财经司司长徐林表示,目前中国具备进一步简化发行审核制度管理的条件,但是缺乏推动者,需要敢迈出这一步.

发改委正在酝酿简化发行审核程序.拟对以后向机构投资者发行的债券,试行“先发行后报备”的发行制度,即发行主体、投资人和中介机构协商具体发行事宜,待债券发行结束后,按照要求上报材料并备案,该模式将充分利用机构投资者风险识别能力强的特点.如果出现违规作假,第一次将给予警告,第二次就会停止发行工作.

相比发改委,银行间市场在产品创新方面走得最快,交易商协会也正在酝酿推出非金融企业债务融资工具非公开发行的发行方式,即“私募债券”,该方案已经获得理事会通过,推出在即.

该发行方式将绕过累计发债余额不超过净资产40%的天花板限制,实行先发行后报备.业内人士评价,私募发行方式的推出不亚于当年推出中期票据.

即便各主管部门都不约而同地简化发行审批程序,悄然做大做强各自领域的市场.但是,出于管辖地盘私心及部门利益,各部委监管协调的难度却越来越大,监管标准仍然不统一.

一位长期从事债券发行的人士表示,债券市场如果真要发展,应有更高层面的政府部门协调,勇于打破各部委利益划分格局,从债市发展的长远角度推动市场的统一.