电价“涨声”背后的投资逻辑

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“水电偏逢年年旱,火电难解高价煤”――这是投资者对电力行业个股近几年低迷走势的调侃.

从2009年下半年开始,电力板块股价持续调整,而业绩则持续恶化,期待的电价机制改革进程一直如镜中花、水中月.

11月15日（本周二）,电力及公用事业板块涨幅1.83%,在各个板块中排名第一,相对大盘超额收益1.80%.其中,韶能股份（000601）、豫能控股（001896）及皖能电力（000543）更是触及涨停,即使是大型火电公司,如大唐发电（601991）盘中的涨幅一度超过6%.

这种异动显然与消息面上“国资委调研电企巨亏,发改委欲提上网电价”有关.

尽管电价上调何时出台,上调多少还要由国务院依照形势来定夺,但越来越多的券商分析师认为,火电提价的迫切性使得电价上调的窗口即将打开,电力行业的投资机会已经闪现.

短期：价格调整的迫切性

站在股东的角度,投资者一向以电力企业的盈利恶化或者巨额亏损来思考电价是否应该上调.而如果站在决策层的高度来看,电力企业的盈亏固然是需要考量的一个重要因素,但另一方面又有着“保增长,控通胀”的压力,在这样的“两难处境”中,电价调整的直接推动力并非来自于电力企业的亏损,而往往来自于“电荒”.

而这种电力供应的压力在近期已然加剧.

进入11月后,电监会与中电联相继预警今冬明春用电趋紧风险,并预计南方四省及华中地区电力缺口将扩大.导致今冬电力供应紧张的原因来自于两个方面：一是水电减发的累积效应显现；二是煤电矛盾进一步深化.

天相投顾的数据显示,华中及南方地区水电装机容量分别占其总装机容量的41%和35%,但由于来水偏枯,三季度华中地区水电发电量同比下降6%,南方地区水电发电量同比下降25%.

水电发电量大幅下滑增加了相应地区的火电供应压力,电厂及煤企的煤炭库存量也大幅回落.截至8 月末,华中及南方电网直供电厂煤炭库存量分别同比下降2%和33%.9月份全国重点煤矿库存量同比下降21%,库存量自5月起持续下滑.在煤炭供应方面,山西、贵州等地为保省内煤炭供应而限制煤炭出省,减少了市场煤供应量.再加上部分地区火电企业流有继续减少以至断流的风险,冬季电力缺口或将扩大.

通胀回落：调价有政策空间

除了电力供应紧张的推动外,通胀的回落也为决策层提供了空间.

国信证券分析师谢达成指出,10月份CPI增速较大幅度回落至5.5%,市场预期11月份将进一步回落,这将打开资源价格上涨窗口.同时,发改委价格司副司长周望军日前表示“考虑到10月CPI的数据已有所回落,会对部分价格矛盾择机予以梳理,其中包括供暖、天然气以及电力价格”,更加强了市场对价格调整的预期.

中金公司陈俊华预计,年内上调部分地区上网电价可能性大,可能的电价调整以一次性行政调整方式为主,以减少亏损、保障电力运营为核心要义的措施.电价定价机制变化是一个长期任务,有着复杂的过程,尚需要时间.

中期：巨亏或倒逼电改继续

事实上,今年4月份部分省市火电上网电价上调后,火电的盈利能力获得短暂改善.第二季度全部火电上市公司毛利率环比提升了2个百分点至12.4%,净利润环比增长368%.但随后煤价的上涨侵蚀了电价上调带来的收益.

测算显示,当前火电企业运营压力、流与2008年最恶劣时期相当,甚至有的地方更为恶化――截至10 月末,火电行业再次面临亏损风险.比较流方面,已有14个省份的点火价差较二季度缩窄,9个省份点火价差小于2008年三季度水平,3个省份点火价差甚至为负.

从毛利率来看,2011年前三季度,电力板块的整体毛利为580亿元,毛利率进一步由去年的16.13%下滑到13.93%,降低2.2个百分点.净利率则由5.63%降低至3.80%,降低1.83个百分点.电力行业的盈利能力即使想“维持在低位”亦不可得,明显的业绩下滑令投资者望而却步.

火电的盈利能力更是弱于行业平均水平,今年前三季度火电上市公司的毛利率由12.68%下降至11.34%.虽然部分地区上网电价进行了上调,但带来的收入增长基本上被煤价上涨所吞噬.

在火电和水电两个方向上都面临经营困境的一个典型即是桂冠电力（600236）.由于2009、2010年连续两年广西干旱,今年大旱又卷土重来,严重影响公司红水河流域电站出力.华泰证券的调研发现,目前红水河来水仍不理想,因此悲观预计四季度公司红水河流域电站发电量同比下降80%,四川境内电站发电量同比下降10%,全年发电量将同比下降约17%.

同时,由于煤价上涨,桂冠电力合山电厂多年亏损,拖累了公司业绩.至2010年,公司把关停机组的电量争取纳入年度购电计划,发电平均利用小时6888小时,同时标煤单价较2009年下降8%,从而实现盈利.但到2011年上半年,合山电厂标煤单价超过2009年水平,攀升到历史高位925元/吨,华泰证券预计合山电厂亏损将超过3亿元.

生存状况的持续恶化也促使电力行业谋进电价机制改革.

桂冠电力合山发电公司总会计师蔡晖在大唐集团上发表了题为《走出当前煤电联动困局的一些思考》的文章.蔡晖指出,“解决决问题的长效之道只能是继续推进停在半路上电力体制改革.”

存交易性机会

回归到投资操作上来,电力行业由于存在“短期”和“中期”两个层面的预期,且短期预期电价上调较为确定,中期预期电价机制改革虽有可能“破冰”但却不甚明朗.这两种预期的差异使得电力行业的投资策略亦需要从两个维度来把握.

从短期来看,板块仍以交易性机会为主.

国信证券认为,截至11月15日,火电板块静态PB相对全部A股溢价为-29%（2001年以来均值为-18%）,估值处于底部.但但由于动力煤煤价离历史高点（2008年7月下旬的1065元/吨）仍有一定空间,电价上调后煤价循环上涨预期仍存；同时电价机制改革取得实质性突破迹象短期难以看到.因此,近期行情仍主要是基于电价上涨预期的交易性机会,但其持续时间或因近期市场主题投资氛围而被拉长.

具体个股选择则建议关注业绩保障性高同时又能享受火电调价收益的个股如上海电力,也可关注弹性高的个股,如华电国际、华能国际、大唐发电等（参见表一）.

中金公司亦强调,应谨慎看待可能的电价提升对火电企业的短期业绩影响：由于四季度已经过了一段时期,火电企业还需面临电煤价格季节性攀升压力.另外,中金公司测算1分/kwh的上网电价提升可以覆盖约25元/吨原煤价格上涨的成本压力,而以平均水平测算,要恢复至2010年末点火价差、盈利水平（行业平均税前ROE4%）,仍有超过2分/kwh的上网电价提升需求.

如果展望2012年,火电的盈利幅度仍有待观察,需要密切关注今年四季度电煤合同谈判进展――年末即将开始电煤合同谈判.短期内若上网电价提升措施明确,反而有利于电煤供应商提价.而从中长期来看,若2012年电煤供应（产量及运输环节）发生改善,电煤价格有望出现回落.中金公司预测,若发生上网电价提升,火电盈利改善将在明年二季度集中体现――电量季节性回升、电煤价格季节性回落.

从中期来看,理顺价格机制虽无明确提法,但在2012年前后或出现转机.

安信证券高善文在此前的一次策略会上曾表示,如果发电行业继续保持现状,过两年可能就会出现严重的电荒.实际上回顾2004年的电荒状况,也是在1998年后政策对电力投资的压制后出现的.而现在电力行业没有资本进入限制,并不是管理部门不批项目,而是电力企业本身没有流.其实长痛不如短痛,理顺价格机制是最好的解决办法.

有分析师表示,虽然重启电价机制改革的时间节点在理论上无法预期,但如果用“拍脑袋”的方式来作一个预期的话,那么在政府换届前还看不到这种变革的可能性,而如果看得长远一点,到2012年末或2013年,定价机制出现转机的可能性就很大了.

在投资策略上,中金公司的观点具有较强的代表性――短期仍应关注电价调整预期带来交易性机会,即选取业绩弹性高的发电商如华电国际,华能国际等.而如果进行中长期投资,则应该选取业绩确定性高,且有增长预期的公司,包括内蒙华电和广东地区的火力发电商.