民营企业境外债券融资其风险

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摘 要 ：民营企业通过国际资本市场融资可以获得大量流动性较好的长期资金.本文分析发现,“绿城中国”通过境外发行上市、可转换债券、高息债券方式进行融资,缓解了资金紧张的压力.但由于企业违背高息债券契约,“绿城中国”在2009年提前对高息债券进行赎回.由于国际投资者认为新兴市场国家发行的债券风险较高,在要求更高溢价的基础之上,还要求企业在债券合约中包括多项严格的排他性条款.一旦企业违背债券契约,将会面临很高的债券风险.

关 键 词 ：境外融资 公司债券 赎回

民营企业选择海外债权或股权融资,是企业自身利益最大化的市场选择,也是国内资本市场缺陷的结果.对于我国民营企业而言,国际资本市场融资可以充分借助国际成熟的金融市场,利用外资获得大量流动性较好的长期融资,缓解资金紧张的压力.企业海外融资,从根本上说,是资金和制度的供需双方自由选择的过程.企业海外发行债券是指在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资.目前对于我国民营企业海外债券融资的研究还非常有限.以“绿城中国”为例,从资金、市场环境、制度与监管方面,分析民营企业选择海外债券融资的原因及其可能存在的风险.

一、债券市场及境外债券与股权融资选择及监督

（一）国内公司债券市场分析 我国境内公司债券的发行,由于主管部门的不同,可以采用以下三种形式：国家发展和改革委员会监管的称为企业债券,主要以国企、地方重点企业为发债主体,发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目；中国证券监督管理委员会监管的称为“公司债券”,主要以上市公司为发债主体,所募集的资金由公司自主决定使用.公司债券包括公司债、不可分离和可分离可转换公司债；中国人民银行领导下、受银行间市场交易商协会监管的称为非金融企业债务融资工具,包括短期融资券（一年内到期）和中期票据（一年以上到期）,主要以非金融企业为发债主体,所募集的资金由公司自主决定使用.近年来,我国公司债券受国家政策支持得到迅猛发展,在2000年至2009年之间共累计发行债券26007.53亿元.但这一数字,不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比,而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远.表（1）根据发债企业所有制类型分类,比较三类公司债券的规模,呈现企业债券独占鳌头,短期融资券和中期票据异军突起,“公司债券”有待发展的局面.表（2）说明2000年至2009年间在境内发行的公司债券、企业债券、短期融资券和中期票据的企业中,国有企业559家,非国有企业（包括民营企业、外资企业、集体企业等）有54家,其中民营企业仅有31家.因此,民营企业几乎很难通过发行公司债券的方式获得资金,仍然无法充分利用债券融资工具.在发达国家中,公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式,由于公司数量众多,因此,其每年发行量既高于股票的融资额,也高于政府债券.

（二）境外债券与股权融资比较 由于民营企业境内融资存在制度障碍,采用境外股票发行上市或公司债券融资的方式,获得企业发展所需要的大量资金.从正面来看,由于境外资本市场更加成熟完善,企业在境外融资可以降低资本成本,提高资本流动性.但由于境外严格规范的资本市场对企业的信息披露、管理体制等都提出了更高的要求,当然这种要求有利于企业改善治理结构、转变经营理念、树立股东价值最大化目标.因而民营企业获得资金的同时,还需要提高自身的管理水平、信息质量和公司治理结构.我国民营企业目前境外融资市场主要包括香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、全美证券交易所、美国纳斯达克交易所、新加坡SESDAQ等等,包括海外股权融资和公司债券融资两种方式.当前学术界的研究主要以国有企业境外上市为研究对象.对民营企业境外融资,尤其是债券融资的研究,由于数据收集的难度,目前还基本停留在规范研究层面,缺乏数据和实证结果对观点和结论提供支持.公司债券融资,相比股票具有不同的特点.首先公司债券融资的筹资费用和筹资风险都相对较小；其次,利息在税前扣除,具有节税效应；同时公司债券的预期收益通常比股票稳定,特别是在市场波动较大或企业风险较高的情况下,更有利于吸引投资者,能更有效的融通资金；此外,对于股东来讲,发行公司债券也不会稀释其股权,有利于保持其对公司的控制力.但为了保证债券发行人对利息的支付和债券到期时的兑付,债券契约中往往对企业的投资、财务状况、股利发放、未来的融资计划等,有着严格且苛刻的规定,以保护债券持有人的利益.另外,由于债券通常对利息的支付和债券到期有着明确的时间表,因此企业在特定时刻需要持有大量的货币资金.当然只要公司的股东投资收益高于公司债券的利息率,就可以发行公司债券,发挥其财务杠杆效应,即通过发行债券扩大负债规模,可以提高普通股每股收益水平,并增加权益资本的投资报酬率.

（三）海外债券发行相关法规与监管 相对股票市场,目前我国的债券市场还是一个计划性、管制性很强的市场,基本上还实行着市场规模管理制度和严格的以主体性质为主的市场准入制度.中国人民银行1997年12月16日发布,1998年1月实施的《关于中国境内机构在境外发行债券的管理规定》对在中国境内注册的法人（以下简称境内机构）在境外发行债券进行了相应的规定.《管理规定》指出,中国人民银行是境内机构发行外币债券的审批机关,中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局（以下简称外汇局）具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督和管理.《管理规定》还指出,境内机构发行外币债券应当经国家外汇管理局批准.未经国家外汇管理局批准,擅自签订的发债协议无效.外汇局不予办理外债登记,银行不得为其开立外债专用帐户,本息不得擅自汇出.对于中资机构在境外发行短期外币债券,应当占用短期对外借款余额控制指标.中资机构在境外发行中长期外币债券应当占用中长期利用外资计划指标.境内机构在境外发行可转换债券应当占用中长期利用外资指导性计划指标.外商投资企业在境外发行可转换债券以外的外币债券,不实行计划指标管理.