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销量上升和毛利率回升推动食品饮料行业09年中期净利润实现逐步回升.业绩的稳定增长和相对合理的估值使行业的防御性显现,看好提价预期明显的贵州茅台、五粮液以及10月行权的青岛啤酒.
行业09年中期净利润增速逐步回升
今年上半年在政府加大固定资产投资以及扩大信贷规模的推动下,国内经济减速的阴霾开始逐渐消散,中期国内经济逐渐见底回升.食品饮料行业净利润增长情况较好,在各行业中位列第五.
扣除伊利和光明净利润大幅波动的影响,食品饮料行业09年上半年净利润的加权平均增速为15.87％,虽然较08年上半年52.32％的增速仍有较大的差距,但较08年下半年－22％的增速有了较大的回升.
消费逐步恢复 推动行业收入增速回升
今年上半年国内的消费随着经济的回升而逐渐回暖.食品饮料各子行业的产品产销量的增速逐步上升推动行业的收入由08年下半年的负增长变为正增长.09年上半年食品饮料行业收入加权平均增速达3.82‰重点公司的收入加权平均增速达3.12％,较08年下半年均有一定幅度的回暖.各子行业的产品产销量实现较快的增长推动了收入增速的回升,其中较为突出的是啤酒和乳品.由于今年夏季气温较高,高温持续时间较长,1-7月国内啤酒的销量增速达到6.55％,较去年同期略有增长,特别是青啤、燕啤两家龙头企业销量增速更快,我们坚持之前全年啤酒的增速将高于去年的预测.三聚氰胺事件后,国内乳品行业的产销量迅速实现恢复和增长,从年初开始液体乳的产销量由负转正,到目前为止已经基本恢复到事件发生之前的水平.
成本下降推动行业毛利率上升
由于原奶、大麦和生猪等原材料价格的下降,09年上半年食品饮料部分子行业的毛利率实现较大的上升,部分重点公司的毛利率达到自2003年以来的高点.
吨酒价格上升和大麦价格下降推动啤酒企业毛利率上升.自08年下半年开始进口大麦价格从高位开始下落,从最高时的500美元／吨下降到目前的250美元／吨左右,国内大麦的价格也随着进口大麦价格的下降而下降.预计下半年大麦价格下降的因素对两企业成本下降的作用将更为明显,09年下半年两企业的毛利率将继续上升.
原奶价格大幅下降推动乳品企业毛利率上升.由于国际牛奶价格下降以及08年下半年发生的三聚氰胺事件,国内原奶的收购价格出现较大幅度的下降,河北部分地区的奶价已低于1.5元／公斤.我们预计下半年奶牛产奶量将下降,原奶的收购价格将有所增长,但增幅有限,今年全年两乳品企业的毛利率较上半年将略有下降.
生猪价格下降推动双汇毛利率上升.上半年由于生猪供应量上升和猪流感的影响,国内的生猪价格延续了08年下半年以来的跌势,成本的下降推动双汇的毛利率从去年同期的8.13％上升到11.04％,但由于相关猪肉制品的价格也在下降,上半年双汇的收入基本与去年持平.7月在国内猪肉收储及猪肉需求量上升的推动下,生猪与猪肉价格回升,我们预计下半年上升趋势将继续,双汇毛利率将有所下降.
白酒企业上半年涨价受阻,毛利率基本保持稳定.到目前为止贵州茅台、五粮液和国窖1573均未直接提高出厂价,几家龙头白酒企业的毛利率基本没有大的变化,贵州茅台的毛利率从去年同期的90.43％下降到90.41％,泸州老窖从64.79％下降到64.53％,五粮液从58.46％上升到62％.
市场竞争激烈 销售费用率居高不下
上半年消费品市场内部的竞争仍然较为激烈,食品饮料企业特别是大众消费型食品饮料企业2季度的销售费用率仍然保持在较高的水平,部分企业销售费用率较1季度有所上升.
行业估值有望继续抬升
8月市场进入整体的下跌,所有行业指数都出现不同程度的下跌,其中有色、地产等周期性行业的下跌幅度最大,而食品饮料行业的下跌幅度较小,显示出一定的防御能力.我们认为主要原因有以下几点：
1、中期业绩稳定回升增强股价的稳定性.食品饮料行业的业绩表现较为稳定,上半年业绩增速由负转正实现了一定的好转,其业绩的稳定性和防御性增强了股价在市场波动中的稳定性.
2、行业指数在09年上半年未有较大的上涨,目前行业估值相对偏低.在上半年的大涨行情中,食品饮料行业指数的涨幅弱于大盘,目前的行业估值水平相对于周期性行业偏低,同时也在历史的相对合理区间,股价下跌的空间有限.
由于食品饮料行业业绩一直保持稳定,今年上半年业绩增速由负转正,未来的业绩增长也较为确定,其估值水平较其他周期类行业更为合理.我们预计未来如果大盘继续下跌行业将体现一定的防御性获得强于大盘的相对收益,而如果未来大盘反弹上涨,由于公司较为稳定而明确的业绩增长,行业估值随着大盘整体估值的上升而上升,食品饮料板块也有一定的上涨空间.我们继续维持对食品饮料行业的“增持”评级.
行业及重点公司下半年业绩预测和投资建议
随着经济的复苏和国内消费的恢复,我们预计下半年食品饮料行业的收入和净利润的增速将超过上半年.
白酒：年底提价可能性较大,抵消消费税政策的负面影响.国税总局自8月1日开始从严征收白酒消费税,税基提高到销售价格的50-70％.本次消费税新政的实施将对白酒企业的业绩有一定的负面影响.为弥补消费税新政的负面影响,部分白酒品牌开始提价.茅台、五粮液等高档白酒龙头企业虽然尚未提高出厂价,但其终端价和批发价已经有了较大幅度的提高.而终端零售价格的上涨表明市场和经销商对酒厂提价的预期更加明确.我们预计在终端价格上涨的推动下,茅台和五粮液下半年提价的可能性逐步增大,但由于国税总局近期正在核定各白酒企业的税基,提价时点将会推迟,我们乐观估计茅台和五粮液提价的时点可能会在11月左右,而较悲观的情况是两公司的提价时点可能会推迟到去年春节前后.预计茅台将提价85元左右,五粮液将提价50元左右.
综合考虑提价和消费税新政的因素,预计贵州茅台、五粮液2010年的EPS分别为6.75和1.05元,2010年的估值水平22倍左右,处于历史相对低点,存在一定的上涨空间,我们继续保持对贵州茅台和五粮液的推荐.泸州老窖股权激励方案近期已获国资委审批,对公司的股价将有一定的推动,维持对其的“增持”评级.
啤酒：青啤10月底行权,长期投资价值值得关注.今年上半年啤酒行业的销量增速较去年同期略有增长,特别是青岛啤酒和燕京啤酒两大龙头企业的啤酒销量增速提升更快,青岛啤酒1-7月累计销量的同比增速达到14％左右,燕京啤酒的增速快于青岛啤酒.由于销量的快速增长和大麦等原材料成本的下降,我们将青岛啤酒2009年的每股收益提高到0.93元,预计前3季度的每股收益将达到0.90元.同时青岛啤酒认股权证将于10月13日开始进入行权期,最新的行权价格为27.82元／股,在行权的事件性推动下,公司股价有进一步上涨的动力,我们仍然维持32元的目标价及对其的重点推荐.
乳业：奶粉业务的快速增长和股权激励行权刺激将推动伊利股价稳定上涨.从中期业绩的数据看,乳品行业企业已基本摆脱了三聚氰胺事件的阴霾,进入了快速恢复增长的通道.ST伊利09年上半年的收入同比增长6％,净利润恢复到去年同期水平.
据了解目前伊利公司奶粉业务增长较为迅速,三鹿奶粉破产为伊利奶粉的增长提供了较大的市场空间,伊利奶粉在南部地区的市场占有率已经达到第一.我们认为奶粉业务将可能成为公司未来业绩新的主要增长点,维持公司20元的目标价和“增持”评级,特别是可能的管理层股权激励行权因素的刺激,公司股价将较为稳定,如果市场大跌公司具有较大的防御性.
肉制品：生猪价格上涨将使双汇毛利率下降,整体上市仍需等待.受国内发布的猪肉收储政策及国内猪肉需求量上升的影响,8月以来国内生猪及猪肉价格开始触底回升,随着猪肉消费进入旺季,下半年生猪及猪肉价格继续上涨的可能性较大,预计双汇的毛利率将有所下降.但进入2季度以来,公司提高了生猪屠宰量,预计下半年将继续增加,公司09-10年的业绩仍能够保持在20％左右的增长.公司的整体上市仍需要一段时期 的等待,公司股价短期内缺乏大幅上涨的推动因素.
葡萄酒：张裕将暂时告别高速增长,进入稳定增长期.葡萄酒作为新兴的酒类消费品受经济减速,消费下降的负面影响较大,进入09年2季度葡萄酒的消费量才有所回升,回升幅度不及啤酒和白酒等其他酒类消费品.但如果下半年市场继续波动,公司将是较好的防御性品种,保持对其的“增持”评级.