金融工程导

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第一章金融工程导论

伴随着金融创新的浪潮,金融学不断取得新的发展.作为一门贴近于现实经济的学科,金融学总是力图全面,及时地反映金融创新的进展和成果.自20世纪七,八十年代以来,在金融自由化力量的推动下,以创新为旗帜的金融市场一直引领着世界经济的潮流,其中,由于工程方法代表了金融创新的一种思维方向,因而愈来愈成为金融学的学科注意力的热点.工程思想的引入,拓宽了金融学的研究视野,丰富了金融学的学科体系,并由此产生了称作"金融工程"的金融分支学科.金融工程是个能激发人们想象力的名词,建筑工程令人联想到错落有致的楼宇,电力工程使人联想到澎湃汹涌的动力,那么,金融工程可以带给我们的是什么呢

一、金融学与工程的接合点

按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释,金融学主要研究金融市场的运行机制以及资产的供给和定价,换言之,金融学所要解决的问题是如何在一个不确定的环境下从时间和空间上实现经济资源的分配和利用.金融资源的配置是在收益最大化原则的支配下进行的,同时金融市场又充满了不确定性,所以金融学必然将风险管理作为其关注的重点.可见,对于收益和风险的权衡决定了金融学的研究内容.具体到研究方法,金融学在继承经济学传统的基础上,亦广泛地从其他学科领域吸取养分,譬如,工程方法的引入就为金融学研究开辟了全新的视角.对于"工程"一词,人们并不陌生,凡是"工程",必然意味着:在一定的科学原理指导下,将一系列具有内在联系的元件和组件按照一定的结构化特点组合成有价值的产品或者复杂系统,以实现特定的功能.比如建筑工程,是以各种建筑材料,依照力学和建筑学原理,按设计图所预定的结构,建造出多种形式的建筑产品,供办公或居家之用.就金融工程而言,道理与此类似,不外乎是金融学与工程方法的结合,从工程的角度论,其要素包括:元件——金融市场上创造出来的种类众多的金融工具和产品,原理——随金融学科发展而形成的金融和投资理论,结构——金融工具的特定的组合方式,功能——从满足市场需求出发的收益和风险管理目标的实现.

浏览国内外有关金融工程的文献,不难发现,对于金融工程的定义,虽表述上有所差异,但都在不同程度上强调了其中的工程化内涵.约翰·马歇尔和维普尔·班塞尔的着作称:金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计,开发与实施,以及对金融问题给予创造性的解决."设计,开发与实施"都是与工程相联系的字眼,而"创新"则体现了工程技术旨在创造新产品,新用途的目的性.洛仑兹·格利茨提供的定义则以更直观,通俗的语义表达了金融工程中的"工程"的含义:应用金融工具将现有金融结构进行重组以获得人们所希望的结果.剔除概念表述上的差别,即可找到金融学与工程的接合点:以工程化思维和方法研究和处理金融问题,其目的在于金融创新.

对于金融工程学科特点的理解,其要点可以归纳为:第一,金融工程是运用工程技术方法来"解决金融问题",由此决定了金融工程在学科性质上不可能脱离金融学范畴,不论金融工程在字面上如何引人注目,也不论金融工程中采用多么深奥的数学,统计学模型或者多么新奇的模拟技术,它终究是要解决金融问题的,因而只能是金融学学科体系的组成部分.第二,"工程"仅仅是金融学可资借用的方法或思维方式.这表明金融工程与建筑工程等在性质上存在区别,金融工程只是金融学方法论的延伸,至少目前尚未成为一门独立的学问.当然,金融工程方法扩展了金融学的研究思路,并形成了一些特定的思维规则和程序,这是对金融学传统方法的重大发展.第三,金融工程为金融创新提供了重要的平台.金融创新一直处于金融学的学术前沿,通过将工程方法引入金融领域,金融创新便可以在一种相当有效的基础上进行,甚至可以说,工程化思维赋予金融创新一种有用的"工作模式".

二,金融工程与金融创新

金融市场的活力来源于创新,金融创新正日益成为促进金融在经济体系中发挥有效资源配置功能的强大动力,创新通过降低交易成本,完善市场和提高价格的信息含量而造福于社会.从学科进步的角度讲,没有金融创新的现实素材和市场需求,就没有金融学的发展,也不会有金融工程的问世.由于金融工程涵盖了有关调整和改造现有金融结构以及开发和实施新型金融产品等方面的诸多技术和技巧,所以金融工程被认为是实融创新的主要手段.金融工程与金融创新的关系如此紧密,以至于有人称金融工程为金融创新的生命线.出于风险管理,税收处置或逃避管制等目的,金融市场存在创新的动机,通过创新,或许可以解决现存金融结构下所无法处理的问题,或许可以降低现行金融交易中必须支付的昂贵成本.然而,我们不能简单地在创新与"新花样"之间划等号,一项金融创新,不仅要同市场需求相适应,而且须符合市场规则和市场逻辑.例如,开发和推行一种新型金融工具,除了"新"之外,还应当保证这种工具是充分可交易的,并且是可以正确定价的,与此相关的还包括其结构上的完备性,交易上的便利性,定价的合理性及商业化的经济性等.所有这些环节都应置于一个科学的思维框架内来考虑,而金融工程提供了这样一个合乎市场逻辑的构架.积累数年之经验,金融工程借助于工程化的思维方法,现已发展出一系列卓有成效的金融结构重组技术和资产定价技术,其方法论体系日臻成熟,从而迸发出巨大的创新动力.事实上,金融市场上的许多创新成果都可归结为金融工程的杰作.

在实践中,金融工程已经成为金融机构,公司和其他金融交易参与者解决其特殊金融问题的一种系统方法,它帮助以此为职业的金融工程师在金融市场的创新和发展中所发挥的作用越来越显着.一般情况下,作为处理金融问题的工程化机制,金融工程有其相应的程序.(1)诊断:识别金融问题的实质和根源,(2)分析:依据当前的体制,技术及金融理论寻求解决问题的最佳方案,通常是开发一种(或一组)新的金融工具或者设计一个新的金融策略,(3)生产:运用工程技术方法从事新金融产品(工具或策略)的生产,(4)定价:在成本和收益的权衡中确定新产品的合理价格,(5)修正:针对客户的特殊需求或者基于完善功能的目的,改进产品,(6)商品化:将为特定客户设计的方案标准化,面向市场推广,商品化过程可以利用规模经济降低产品成本,增强其市场流动性.从上述金融工程的工作流程中,不难发现,创新精神在熠熠生辉.因此,金融工程是形式,其内容则是金融创新,而一旦工程方法大规模运用于金融产品开发时,新产品的生产模式便具备"机械化大生产"的特征,金融创新的效率将大为改观.

三、金融工程的逻辑基础

金融工程代表了金融科学的工程化倾向,它之所以能够走在金融学发展的前沿,与其科学的方法论基础是分不开的.众所周知,主流经济学的基本方法是传统的市场供求均衡分析,供给曲线与需求曲线的交点构成经济学研究的思维起点.就金融市场而论,均衡分析仍然是研究问题的出发点,资产供给者与需求者之间的竞争决定金融资产的均衡价格.然而,在金融资产的供求曲线背后,还隐含着能揭示金融市场规律的理论精髓,即无套利均衡原理.金融研究的主要内容之一是对金融市场某项头寸进行估值和定价,鉴于金融交易的特点,人们往往难以准确描述资产的供求曲线以及市场均衡的变化状况,但如果可以将这项头寸与市场上其他资产的头寸相结合,构造一个市场均衡时不产生无风险利益的组合头寸,那么,在市场有效性的前提下,均衡问题便迎刃而解.当资产价格偏离其均衡价值时,市场发生失衡,并出现能赚取无风险利润的套利机会,而套利者的力量又会迅速推动市场重建均衡.金融市场是个复杂的系统,尽管市场个体的偏好存在差异,可只要有套利机会,理性的人们总会设法利用该机会并最终消灭之,由此决定的市场均衡状态和资产的均衡价格与市场个体的偏好无关.因此,从一定意义上说,无套利均衡原理抓住了金融市场均衡的本质.

无套利均衡思想并非新鲜事物,经济学或传统金融学研究里均可见其踪影,"一价定律"就是一个例子.不过,如此系统,精妙地将无套利均衡分析方法运用于金融领域,则应归功于金融工程学的发展.无论是资产头寸的构建和金融结构的重组,还是新型工具的定价,金融工程的诸多环节都与无套利均衡思想密不可分,也就是在无套利均衡的思想基础上,大量金融工程产品被创造出来并得以广泛应用.例如,远期利率协议及互换等许多金融工具的定价都可通过灵活运用无套利均衡分析获得结果,在期权定价中,所构造的组合头寸动态地保持了无套利均衡特征,由此导出着名的布莱克—斯科尔斯微分方程.所以说,"无套利均衡"是金融工程的总纲领,对于无套利均衡思想的深刻理解是一个金融工程师的基本素质.

具体到技术层面,金融工程所采用的技术主要是组合和分解.所谓"组合和分解技术"是指利用基础性的金融工程工具来组装具有特定流动性及收益,风险特性的金融产品,或者将原有相关金融产品的收益和风险进行剥离,并加以重新配置,以获得新的金融结构,使之具备特定的风险管理功能,从而有效满足交易者的偏好和需要.这里要强调的是,组合和分解技术并不是一种随意的"积木"游戏,而是无套利均衡原理在实际操作中的具体化,不管在多大范围,以何种方式进行组合和分解,必须紧紧围绕"无套利均衡"这个中心.以另一个术语表述,组合和分解技术又称复制技术,即用一项(或一组)金融工具来"复制"另一项(或另一组)金融工具,其要点是使复制组合的流特征与被复制组合的流特征完全一致,复制组合的头寸与被复制组合的头寸实现对冲.比如,由一定数量的股票和相应数量的无风险资产构成的组合可以复制欧式看涨期权的流,但这里的复制是一种动态复制技术,在期权有效期内须视市场动态对组合头寸不断予以调整以维持无套利均衡关系,又如,欧式看涨期权加上相应数量的无风险资产所形成的组合可用看跌期权和一定单位的基础资产构成的组合来复制,从而成立期权定价中的看涨—看跌平价关系.很明显,在复制过程中,无套利均衡原理以最直观的形式表现出来.

四、金融工程师的"工具箱"

理解

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第一,经济学和金融学理论.金融工程赖以立足的经济和金融理论涉及十分广泛的范围,如市场均衡理论,有效市场理论,估值理论,投资组合理论和资产定价理论等.深刻把握及灵活运用这些理论知识是金融工程师从事创造性活动的前提条件.在所有重要的金融理论中,特别要列出以下清单:莫迪格利亚尼和米勒的MM定理,马科维茨的均值—方差模型,夏普的资本资产定价模型和布莱克—斯科尔斯期权定价模型,这几项重大的理论成果被誉为现代金融学的支柱,也是金融工程理论上的指南.

第二,数学和统计学知识.依托于数理经济学和计量经济学的神速进展,定量分析在现代金融学中确立了举足轻重的地位.金融工程尤其倚重定量化的分析手段,因而要求金融工程师具有比较扎实的数学和统计学功底.典型的数理知识包括微积分,矩阵代数,微分方程,线性和非线性规划以及概率和统计基础,回归分析和相关分析等.当然,建立数学模型的良好能力对于金融工程师而言无疑是很有价值的.金融市场上的许多现象往往被归结为随机事件,因此,与随机过程有关的知识越来越引起人们的重视.随机分析对于大多数人来说甚为艰难,它却是金融工程师手中的利器.这里要避免进入一个误区,即认为越高深的数学越能说明问题.事实上,数学是一门深奥的"语言",但高明的金融工程师总是寻求用最简洁的数学形式来表达事物间的关系.

第三,计算机技能.电子技术的飞速发展使金融领域发生了革命,计算机的广泛运用极大地挖掘了金融交易的潜力.服务于市场开发和交易的各种分析软件和应用软件为金融工程师提供了创新金融工具和解决金融问题的强有力手段.例如,金融工程师可以将复杂的数学运算关系编成程序,并通过计算机系统获取交易信息,进行"程序化交易",从而使投资分析和交易过程简易化,既节省成本,又提高效率.编写程序需要专门知识,这并不是成为金融工程师的必要条件,但是,如何应用有关的软件来处理市场数据及解决金融工程问题,则是金融从业人员必须完成的"课程".

金融工程涉及的很多领域可能还要求法律,税收和会计等方面的专业技能.总之,与金融工程相关的工作具有很强的系统性,通常不依靠金融工程师个人的全能,而是依赖于团队的合作.针对一个金融工程项目,大多要组织相应的金融工程小组,小组成员除金融工程师外,往往还包含会计师,税务专家和法律顾问,甚至程序设计员,这些人员本身可能不是金融工程专家,但他们却是金融工程师可以获取专业知识支持的资源.

五、金融工程的应用前景

在科学领域,任何新的研究方法都要服务于学术和实践.作为金融学新兴的一个分支,金融工程所产生的现实意义是深远的.工程思维的引入,不仅能够开阔金融学学术研究的眼界,使金融学学科体系日臻完善,而且可以发挥其纽带作用,增强学术界与业界的联系,促使金融学研究与市场实践紧密结合,在创新中推动金融市场的健康发展.

中国正处于转轨和发展时期,思维,观念和制度的革新是这个时代的特征.尽管在经济领域取得了举世公认的伟大成就,但是经济改革仍然任重道远,其中金融体制的改革和金融市场的发展一直都是摆在人们面前的重大课题,与此相关联的还有金融学学术研究的改造和学科体系的建设.金融工程在研究方法上所表现的特点及其贴近市场的学科风格使之无论对于学术研究还是市场实践都有良好的应用前景.

第一,金融工程与金融学研究.国内的金融学是在计划体制下开始起步的,学科结构偏重于金融领域的宏观层次.虽然近几年来得力于市场开放和市场发展的推动,微观金融方面的研究日益引起学术界的重视,但囿于研究方法上的局限,我们对金融市场的研究很大程度上尚停留于引进国外的理论和知识体系,所取得的研究成果缺乏系统性和现实针对性,学术与现实脱节的倾向相当普遍.金融工程是一门立足于实践的学问,"工程"的目标定向就是市场,"工程"的成果则是适合于市场交易者需求的各种类型的金融产品或方案,所以,将工程思维和工程方法应用于金融学研究,可以从学术心理上强化为市场服务的目的性,从而使金融学研究立足于"以市场为导向"的学术土壤,实融学学科体系的中国化.此外,金融市场的规律常常以变量之间的数量关系体现出来,因而定量分析在金融学中占有重要位置,这也是国内学术研究的弱项之一."工程"是讲究数理逻辑的,不管是金融结构重组技术还是资产定价技巧,都离不开比较精确的数量分析,故将工程方法运用于金融学研究,有助于增加学术上的严谨.

第二,金融工程在市场实践中的应用.新兴市场充满生机,但市场的不成熟也带来不少问题.改革开放以来,我国货币市场和资本市场建设成效显着,并逐渐加快了与国际接轨的步伐.然而从总体上看,金融市场的表现不能令人满意,市场容量和深度有所欠缺,市场行为不够规范,市场有效性弱,尤其不尽人意的是,现阶段国内市场上可资人们利用的金融工具匮乏,国际上已成型的衍生工具在国内几乎还是一片空白.市场可交易性的短缺可能意味着工程"元件"的不足,从而对金融工程的应用构成约束.不过,从长远来讲,金融市场的大发展是不可逆转的趋势,现在相对薄弱的市场基础反而给金融工程留下极为广阔的应用空间,因为可预见的大量金融产品的涌现都可能成为金融工程大显身手的机会.即使是国外发达市场上已相当成熟的金融衍生工具,一旦引入国内市场,也有一个"中国化"的问题.在此过程中,金融工程无疑可找到其用武之地.

在中国现代化的进程中,金融市场蕴藏着巨大的潜力,人们对金融产品和金融服务的需求不断增长且趋于多样化.需求的多样性必然要求市场能以"量体裁衣"的方式为投资者提供有创新,有特色的个性化产品和服务,而这正是金融工程的长处.可以相信,随着金融改革的深入及创新的兴盛,金融工程将迎来其远大的前程.

六、本书的内容和结构

本书尽可能利用简洁的语言,比较全面而系统地介绍金融工程的学科成果,内容覆盖金融工程的主要研究领域和方向,而重点在于金融工程方法的探讨和应用,同时亦努力尝试将理论分析与实际运用有机结合.在内容和结构安排上,本书共由八章组成.

第一章对金融工程的概念,方法,学科地位及其应用做一个总体的描述.第二章简要介绍市场均衡,投资组合以及资产定价的基本原理,以此作为进一步学习的基础.第三章引入无套利均衡分析方法,作为一条贯穿本书始终的线索,"无套利均衡"在金融工程中占有突出的地位.第四章至第六章介绍最重要的金融工程工具之一——期权,重点是采用无套利均衡方法讨论期权的定价和创新.这里首先介绍二项式定价模型,然后探讨欧式期权的布莱克—斯科尔斯微分方程及其定价公式,并对美式期权的价格进行一些简单分析,最后列举一些有代表性的期权组合和奇异期权.第七章讨论其他一些主要的金融工程工具及其定价,诸如远期利率协议,期货合约和互换合约等.第八章讨论金融工程技术在风险管理中的应用,主要介绍汇率风险和利率风险的套期保值工具和技术.

金融工程学

第一章金融工程导论

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