内部资本市场效率综述

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【摘 要 】本文紧扣内部资本市场效率这一主题,对国内外学者有关内部资本市场已有的相关文献进行了归纳和梳理,并从内部资本市场的有效论与无效论两方面对内部资本市场的效率进行评述.

【关 键 词 】内部资本市场,效率

一、国内外内部资本市场效率研究文献回顾

1975年,美国经济学家威廉姆森相对于外部资本市场（External Capital Market,ECM）,提出内部资本市场（Internal Capital Market,ICM）这一概念,并在上世纪90年代末伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁成为了研究和关注的热点.纵观国内外对内部资本市场的配置效率已有文献,无论是在国外,还是在国内,对内部资本市场（Internal Capital Market,ICM）的配置效率均存有争议,主要有两种观点：一些研究者认为,内部资本市场（Internal Capital Market,ICM）可以有效减少信息不对称、增加激励,从而提高企业内部资金的配置效率.因此,内部资本市场（Internal Capital Market,ICM）是有效的,一些研究者认为,由于代理问题、影响成本（influence costs）等的存在使得内部资本市场（Internal Capital Market,ICM）在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的.

二、内部资本市场有效论

相对于外部资本市场,认为内部资本市场具有效率的学者的观点是：第一,由母公司控制下的多元化经营可以比把它们作为独立企业来经营能融得更多的外部资本即“多钱效应”（More-money Effect）,内部资本市场可以提高企业的外部融资能力.由于多元化企业各分部流量一般是不完全相关的,可以发挥作用的相互保险作用.Lewellen（1971）认为多元化企业的这种特性有助于降低公司未来流的不确定性,增加多元化企业的债务融资能力.这主要是因为：（1）公司可以对内部资本市场上不完全相关的流进行整合,从而提高公司整体的财务协同效应,降低公司陷入财务危机的可能性.多元化经营导致的未来流可减少公司内部流的波动,从而提高多元化公司的债务融资承受能力.大量的学者经过实证后也发现,多数公司在经过多元化并购后,其债务杠杆倍率明显得到了提高.（2）在内部资本市场上进行投融资风险较小,因此内部信息的不确定性也比较小,从而能够减少内部市场主体在外部证券市场上进行逆向选择的机会（Hadlock,2001）.（3）大规模的多元化公司由于有较稳定的流保障、较强的经济实力和较好的信用,因而也有较多的外部市场融资机会.这种“多钱效应”在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益.内部资本市场可以把资金分配到效率较高的项目,产生更多收益,即“活钱效应”（Smarter-money Effect）.Gertner et al.（1994）指出,在内部资本市场中,公司总部既是资产的提供者,也是资产剩余控制权的拥有者（在外部资本市场中资产的提供者并不掌握资产的剩余控制权）,因此公司总部会加强对部门经理的监督,以获得更多的监督收益.在多元化企业中,如果一个业务单位业绩不佳,公司总部可以通过内部资本市场把相关资产配置到其他效率较高的分部（Stein,1997）,而外部资本市场却没有如此灵活.我国学者从内部资本具有信息和监督激励优势、融资优势、配置资源优势等方面阐述了从内部资本有效性.认为内部资本具有信息和监督激励优势因此具有有效性最有代表性的学者有陆军荣（2005）,邵军、刘志远（2006）,他们认为存在ICM的企业能以较低的融资成本取得更多的资金,而且可以利用各分部资金供需时间差在集团内部调剂使用,降低对ECM的融资需求,实现对集团内部资金的选优配置,认为内部资本具有信息和监督激励优势因此具有有效性最有代表性的学者有金永利和李彬（2007）、唐哲军（2008）,他们认为ICM有改进公司治理的功能以及具有税率、利率及产业调整等优势,认为内部资本具有信息和监督激励优势因此具有有效性最有代表性的学者有万良勇（2006）、金雪军（2007）、赵弘颖（2007）、赵红梅（2007）,他们认为在ICM中,高层经营者出于自利目的将利用其信息优势及内部审计、绩效考核等多种内控工具对下属公司进行更有效的监控.在ICM上容易获取质量相对较高的信息,提高对资金利用效率的监督,从而提高集团成员企业的投融资效率.

三、内部资本市场无效论

与内部资本市场的优势相对应,内部资本市场的劣势也体现在两方面：第一,企业经理往往具有过度投资倾向,在这种情况下,内部资本市场的“多钱效应”会加剧过度投资行为.第二,在投资额固定的情况下,内部资本市场并不能有效地分配资本.在内部资本市场中,既存在着外部投资者和公司总经理（CEO）之间的代理,还存在着CEO和部门经理之间的代理,即双层代理（Scharfstein and Stein,2000）.Rajan et al.（2000）、Scharfstein and Stein（2000）以及Wulf（2009）认为,CEO和部门经理之间的代理冲突是造成内部资本市场无效配置的主要原因.当内部资本市场中的代理成本超过其带来的效益时,投资者就会通过资产剥离来缩小内部资本市场边界或者对企业内部的资本流动进行限制（比如采取资产保全、信托）（Triantis,2004）,以提高资本配置效率.除了构建理论模型分析内部资本市场的配置效率外,西方学者还从不同的角度进行了实证检验,但结论并未达成一致.虽然内部资本市场从理论上能够提高资本分配效率,但早期的实证研究表明,内部资本市场导致多元化企业价值降低的现象更为普遍.

Lang and Stulz（1994）以及Berger and Ofek（1995）发现,与单部门企业相比,多元化企业存在着价值被低估现象,平均折价率大概为15%.Servaes（1996）、Shin and Stulz（1998）、Lins and Servaes（1999）、Lamont and Polk（2002）、Fauver et al.（2003）等利用不同时期和不同国家的样本进行了拓展研究,以前的研究通常认为内部资本市场在两个方面会降低公司价值.第一,在经济过热时,企业可能会通过内部资本市场的多钱效应筹集过多的资金,可能会投资过度,此时大规模的外部融资效应会加剧这种趋势.第二,给定总投资水平固定不变,内部资本市场可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金.近期的理论研究主要集中在后一种可能性上,这些研究把管理者描述成具有寻租行为的代理人,他们通过实施一些影响活动来使公司总部给与他们更多的补偿、权力或资源.公司分部努力提高他们与公司总部面对面讨价还价的能力,这些研究揭示了具有寻租行为的管理者是如何从公司总部争得更大补偿份额的.

朱华（2007）以及胡旭阳和王丽萍（2009）研究发现内部资本市场能够产生财务协同效应,资源分配遵循效率原则.实证研究中关于我国内部资本市场无效的证据相对比较多,如翁逸群等人（2000）、杨棉之（2006）、万良勇和魏明海（2006）、邵军和刘志远（2008）、胡经生（2009）等.

应该看到,上述两种观点从不同侧面反映了内部资本市场的一些特性,我们不应该把它们视为完全对立的,而应该把它们综合起来,从而找到在什么条件下内部资本市场最能有效配置公司的内部资金.