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摘 要 ：本文对国内外有关融资偏好的研究进行了梳理.主要对国内学者对融资偏好进行的理论和实证研究归类.发现研究主要集中在融资偏好顺序和融资偏好影响因素两方面.我国上市公司融资偏好顺序与优序融资理论相悖,显示出强烈的股权融资偏好.而融资偏好的影响因素主要有融资成本与收益、股权结构、管理者非理性、企业规模和成长性、市场完善度和行业等.但是多数以融资结构、资本结构等静态量来替代动态的融资偏好,对于融资偏好的内涵认识不清,可能造成结论的偏差.此外,有关我国上市公司融资顺序的研究大多运用描述性统计方法,而建立在计量经济模型基础上的上市公司融资顺序的实证分析较少.
关 键 词 ：融资偏好；优序融资；股权融资
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-01
有关融资偏好的研究起步相对较晚,其真正开始是1984年Myers & Majluf的优序融资理论,该理论认为企业融资偏好顺序为：偏好内部融资,如果需要外部融资,则偏好债券融资.在长期的研究中,国外学者一直都有不同的研究结论,有些支持Myers的融资优序理论,比如Krasker（1986）、Narayanan（1988）、Heinkel & Zechner（1990）的研究；当然也不乏反对者,如Brennan and Kraus（1987）、Noe（1988）、Grundy（1989）就对融资顺序理论提出批评,他们认为,企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资,可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号,以解决投资不足问题.Rajan和Zingales（1995）的研究认为：当市场账面价值高时,公司倾向于发行权益.Korajczyk和Levy（2001）发现宏观经济条件显著影响无财务约束的企业融资选择,而对受到财务约束的企业融资选择影响不大.
国内学者以我国上市公司为样本也进行了许多实证和理论研究,主要分为融资偏好顺序和融资偏好影响因素两方面.多数研究显示,我国上市公司融资偏好顺序与优序融资理论相悖,显示出强烈的股权融资偏好.而融资偏好的影响因素主要有融资成本与收益、股权结构、管理者非理性、企业规模和成长性、市场完善度和行业等.
第一方面是融资偏好顺序的研究.张人骥（1995）以上海证券交易所66家上市公司作为研究样本,最早得出了我国上市公司严重依赖外部融资,且明显偏好于股权融资的结论.黄少安和张岗（2001）、阎达五（2001）运用实证检验指出上市公司明显偏好股权融资.魏成龙与张洁梅（2008）、肖泽忠与邹宏（2008）、张卫平和黄晓平（2009）等人,通过对我国上市公司的情况进行研究之后得出：我国上市公司偏好股权融资、而较少使用债权融资.以上结论均指出我国上市公司融资偏好顺序与优序融资理论相悖.但是,葛永波（2008）认为,之前的研究均以融资结构代替融资偏好,而这两者是明显不同的.即使是静态上的企业融资结构特征体现出较为明显的股权依赖性,但由于约束的存在并不能说明企业的股权融资偏好倾向.刘子龙（2011）通过构建异质条件下回归分析模型对企业融资偏好顺序进行实证研究,得出我国上市公司具有明显的内源融资偏好；从外源融资方式看,企业更偏好借款融资,其次是股票融资,上市公司很少使用债券融资方式的结论,该结论与优序融资理论基本一致.
第二方面是融资偏好影响因素的研究.近年来学者们研究得出的融资偏好影响因素主要有：（1）融资成本与收益.黄少安、张岗（2001）,蒋殿春（2003）等通过理论和实证分析证明了我国上市公司股权成本极低的现状,认为股权的低成本是企业偏好股权的主要原因.刘星等人（2004）认为较低的内源收益率限制了企业的内源融资行为.（2）股权结构.郑江淮、何旭强和王华（2001）发现国有股比重与债务融资比重成正比；李志文、宋衍衡（2003）,通过对上市公司配股行为影响因素的考察.得出了大股东持股比例越高,则企业越偏好股权融资的结论.朱德胜、宋晓宁（2006）认为股权结构对上市公司融资倾向具有显著的影响,不同股权结构安排下的公司有不同的融资倾向,特殊的股权结构是造成我国上市公司融资结构不合理的主要因素.（3）管理者非理性.阎达五等（2001）认为股权融资偏好深层次原因在于没有建立股东对上市公司经理层的约束机制,使得股权融资成本过低,上市公司经理层过分追求资本的控制权,而非专注于企业投资的回报.胡振国（2005）的模型证明了转轨经济条件下形成的内部人控制是中国上市公司股权融资偏好形成的根本原因.黄连琴（2009）在其博士学位论文中,论述了管理者过度自信行为对公司融资行为的影响,从融资策略、融资效应等各个方面讨论了管理者非理性对我国上市公司资本结构的作用.（4）其他因素.陆正飞、辛宇（1998）对1996年沪市机械及运输设备行业上市公司研究发现,不同行业的资本结构有着明显的差异,获利能力与资本结构之间存在显著的负相关关系；而企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不明显.王小哈和周永强（2002）、万晶（2003）认为上市公司偏好股权融资的原因是市场的低效,从而有利于上市公司而不利于小股东.苗雨、刘丽娟（2006）认为制度性因素是中国上市公司存在股权融资偏好的根本原因.包括公司的内部治理结构不完善、公司外部治理机制不健全以及证券市场发展缓慢,证券市场发行政策存在严重缺陷.王健（2007）从公司和行业的差异分析,认为公司规模差异会对内部融资产生重要影响；公司行业差异会对负债融资产生重要影响.
综上所述,我们发现国内学者们虽然在持续研究我国上市公司融资偏好相关问题,但是多数以融资结构、资本结构等静态量来替代动态的融资偏好,对于融资偏好的内涵认识不清,可能造成结论的偏差.此外,有关我国上市公司融资顺序的研究大多运用描述性统计方法,而建立在计量经济模型基础上的上市公司融资顺序的实证分析较少.