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【摘 要 】我国风险投资机构在实际操作中遇到了较多问题,风险投资的运行效率受到了业界和研究者的关注.本文在对风险投资认证的国内外现有研究成果进行系统回顾和评述的基础上,提炼出对风险投资认证进行深入研究的一些观点和思路,不仅能帮助我们了解我国风险投资的运行效率,也为促进风险投资的良好发展提供一些有益的启示.
【关 键 词 】风险投资认证；IPO；综述
一、研究背景
随着2009年创业板市场的推出,我国的风险投资迈入了一个高速发展的新时期.但是,在我国风险投资巨大的热情背后是更多的盲目和无序,风险投资机构在实际操作中遇到了较多问题.我国经济发展模式的转型势必又对风险投资业提出了更高的要求,因此风险投资能否发挥其应有的功效就显得尤为重要.在这个形势下,研究风险投资对所投资企业的影响,验证其是否发挥了应有的积极作用就显得尤有意义,这不仅能帮助我们了解我国风险投资的运行效率,而且也为促进风险投资的良好发展提供一些有益的启示.本文对风险投资认证的国内外现有研究成果进行系统的回顾和评述,以期为今后的研究提供一些可行的思路.
二、文献回顾及评述
(一)风险投资认证的理论研究成果及评述
风险投资若要发挥第三方认证的作用,须满足一定的条件,即声誉资本的具备、声誉资本大于其虚假认证所能获得的最大收益、企业取得认证服务需支付较高的成本.针对这三个条件,相关学者分别进行了理论上的阐述.
对于第一个条件,Gompers(1996)认为,为了获得丰厚的回报和募集到更多的资金,风险投资机构往往比较注重声誉效应,即尽早地将投资企业上市,以积累起“声誉资本”.因此,相比已经积累了一定声誉资本的老风险投资机构,越年轻的风险投资机构往往更愿意较早地将投资企业上市,也越有动机去建立其声誉资本.Sahlman(1990)证明了风险投资机构认证角色的第二个条件.他认为,成功的风险投资运作将使风险投资机构获得上市带来的高收益,同时,依靠其出色的历史投资业绩,能够获得较为稳定的业务来源,这些均能使其在行业中竞争处于领先地位.当然,风险投资机构也可凭借伪认证而获得高发行价带来的收益,但这种获得是非持续的,不会高于其积累起来的声誉资本.Gartner(1989)验证了风险投资机构发挥认证功能的第三个条件.他在对风险投资合同付款进行定性研究时发现,风险投资机构提供的各种增值服务以及企业所获得的认证服务是要付出较高成本才能获得的.总之,根据认证/监控理论,风险投资机构通过分阶段投资、占有董事会席位、派驻高管人员甚至在企业运作不畅时更换管理层等方式来监督所投资企业的经营,并在企业成长过程中提供各种增值服务,借此向投资者提供一个信息――所投资企业资质良好,而且比传统意义上的第三方,如投资银行、会计师事务所等,更了解企业的真实状况(Jain和Kini,2000).也就是说,风险投资机构认证他们所投资的公司是一个具备增长潜力的优良公司,并向投资者传递包含企业内在价值的各种信息.
(二)风险投资认证的实证研究成果及评述
1．国外实证研究成果.最先对风险投资的认证功能进行实证检验的是Barry et al(1990),他研究了美国1978～1987年间上市的433家风险投资支持的企业与1123家无风险投资支持的企业,实证结果表明,正是风险投资机构在IPO中的认证监控作用,才使得其所支持的企业IPO抑价度相对较低.
Jain和Kini(1995)以136家有风险投资参与和136家无风险投资参与的企业为样本进行研究,他们分析认为,风险投资的参与体现了其认证和监控质量,并影响到了企业IPO后的业绩表现.沿着这个思路,Br和Gompers（1997）在比较研究了有无风险投资支持的上市公司的长期业绩表现后,发现无风险投资支持的企业业绩偏差.
进一步地,与以往相关研究文献单纯从企业角度考察风险投资认证功能不同,有学者开始从风险投资机构自身的角度对认证效应进行研究.Dolvin(2005)考察了不同质量的风险投资机构对于企业的认证作用,在对选取的1986～2000年间4606个样本公司进行分析之后,发现高质量的风险投资机构发挥的认证作用更大,这些高质量风险投资机构所支持的企业具有较低的发行成本和较短的锁定期限.
综上所述,国外学者分别从企业IPO特征、长期业绩表现及风险投资质量情况等方面进行了多角度的探讨,大部分研究结果均支持风险投资的认证效应,即风险投资有效降低了所参与企业与外界的信息不对称程度,存在明显的认证作用.尽管上述结论基本上是针对较发达资本市场的研究得出的,但上述学者在实证检验风险投资认证效应所采用的研究方法,为我国的研究提供了有益的参考
2．国内实证研究成果.张丰(2009)研究了截至到2008年中期的中小企业板256家IPO企业,考察了风险投资对企业运营绩效、IPO市场表现的影响,发现风险投资支持的企业IPO价格表现较好且吸引了较高声誉的承销商,但却没有降低发行费用,其IPO抑价程度反而高于无风险投资支持的企业,在业绩上也没有显著差别,这说明在我国中小企业板,风险投资的参与并没有起到明显的认证作用.同样地,谈毅等(2009)也以深圳中小企业板的上市公司为样本库,沿用传统的配对方法选取了48家符合标准的公司进行实证检验,风险投资在IPO抑价、上市费用等方面并没有对企业产生显著的积极影响,且在长期运营绩效、超额收益等指标上均差于无风险投资背景的企业,得出的结论与西文已有的研究成果存在很大差别,这也意味着,风险投资的认证功能在我国资本市场并未得到应有的体现.综观国内的实证研究文献,国内学者在实证检验风险投资认证效应时,均未在理论上进行阐述,而国内学者所得出的研究结论也表明,风险投资认证功能在我国资本市场表现不明显,甚至不支持风险投资认证理论.这可能与他们在分析方法选择、指标设计上与国外文献通行的做法不一致有关.
从已有的研究文献可以看出,相关学者在对风险投资认证效应进行实证检验时,较多地以企业IPO作为分析视角,进而作为风险投资降低信息不对称程度、提升企业价值的有力佐证.这是因为,在企业IPO的过程中,相对外部投资者而言,发行企业掌握着更多的有关企业自身经营等情况的真实信息.相比于传统的第三方机构,持有企业股份的风险投资机构全方位为企业提供各种增值服务,在为其提供长期资本及融资支持的同时,努力把培育成熟的公司推向IPO市场,在这过程中更易获得企业的内部真实信息,在降低信息不对称上理应更能发挥认证作用.从另一角度看,作为资本市场重要的融资中介,风险投资在募资、投资、管理及退出四个环节中,一直发挥着其独特而又重要的作用.尤其在退出环节,作为风险投资退出的重要途径之一,通过IPO退出往往是风险投资退出的首选方式,这也是衡量其投资成败的关键,直接关系着企业股票的发行质量和风险投资的收益水平.风险投资在企业IPO中的这种认证作用,有效地减轻了投资者与发行企业之间的信息不对称程度,发挥着明显的认证功能,这一结论已被众多学者在欧美证券市场所证实.基于此,笔者认为在未来的研究中可以考虑以信息不对称为理论基础、以IPO为分析视角对风险投资的认证功能进行理论阐述.并在此基础上,针对我国资本市场的实际情况,尝试在分析方法选择、指标设计上进行改进,进一步探讨风险投资在我国资本市场的认证功能.