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【摘 要 】本文选取特定时期深证主板市场作为研究对象,通过对CAPM模型在该市场中的有效性进行实证检验,发现CAPM模型的拟合效果不是十分的理想,这表明深圳股票市场仍是一个不成熟的股市.
【关 键 词 】CAPM模型 深证 有效性 收益率 风险
CAPM模型又称资本资产定价模型,是威廉.夏普与1964年建立的第一个金融资产定价均衡模型.CAPM与APT、OPT共同构成现代金融理论的三大基石.由于CAPM的简洁性和可操作性,在股票收益预测、投资分析等方面得到广泛应用.随着中国股票市场的发展,CAPM是否适用于中国股市引起了很多学者的关注.此前多数学者的研究集中于上海股票市场,发现CAPM尚不适合于上海股市.本文将研究的方向转向深交所主板市场,探讨CAPM模型在该市场的有效性.
一、样本选取
(一)股票的选取
我国很多学者都进行过CAPM模型在中国市场的实证研究,但取样时间往往在2005年以前,不足以体现近年来我国股市的发展变化.2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革为中国市场的股票定价提供了新的市场环境和机制.因此本文选取样本区间为2005年5月到2009年12月.2005年5月深市上市A股股票496支,剔除掉不连续的股票以及其中摘牌股票外后,还剩下样本区间为深市A股股票437支.在此基础上剔除数据缺失的股票,随机抽得样本股票100支.
(二)市场指数的选取
目前深圳股市中有深圳成分股指数、深圳100成分股指数、深圳综合指数等指数.本文选取深圳综合指数（以下简称“深圳综指”）作为市场指数.该指数是以深圳证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数的加权综合股价指数.以该指数来代替市场指数可以充分全面地反映市场收益的变化.
(三)无风险利率的确定
无风险利率是指投资者能够进行无风险借贷的利率.目前用国债利率或国债回购利率来代表无风险利率不太符合我国国情.本文选择一年期居民定期存款利率作为无风险利率.样本区间内无风险利率见表2.样本区间内我国的一年期居民定期存款利率发生了若干次调整,如果在一年中如果调整了多次,取其一年中平均存款利率.因此,2005～2009年无风险利率分别为2.50%、2.52%、3.51%、3.06%、2.25%.
(四)收益率的计算
个股股票和深圳综指的收益率均来自于天相数据库.
二、对深证A股市场的实证检验
(一)时间序列检验
本文时间序列检验采用BJS方法,该方法是Black、Jenson、Scholes在1972年对CAPM模型进行时间序列分析所采用的方法.
1.单个β系数的估算.第一阶段我们选取2005年5月至2007年12月,这三年的三个月定期存款利率分别取2.5%,2.52%,3.51%,调整为周收益率分别是0.04808%,0.04846%,0.0675%,即为该三年的无风险利率.经回归,得到单只股票β系数.
2.组合β系数的估算.根据单个股票的β系数的大小将这100只股票分成20组.这一阶段选取的数据是从2008年1月至2008年12月,三个月定期存款利率为3.06%,换算成周收益率为0.058846%,即为该阶段的无风险收益率.通过回归估计出组合的β系数.
3.收益与风险关系的检验.在对第三部分的数据（2009年1月至2009年12月的数据）进行处理之后,计算出各个组合的平均收益率,然后依据下式进行检验：
通过对收益率与贝塔值作出散点图,发现两者之间的线性关系不是很明显.回归后得到结果分析如下：
（1）γ0等于1.934922>0,无风险收益率为正,符合现实情况.
（2）γ1等于0.041576>0,表明这个阶段深圳股市系统性风险与收益存在正相关关系,股票的系统性风险在股票定价中起了一定的作用.但从散点图中可以明显看出两者之间并不存在CAPM所预料的线性关系,而且0.000028的拟合系数,0.022558的t值都表明这个线性关系并不明显.
这一阶段的检验明确表明组合收益率与β值表示的系统性风险之间不存在明显的线性关系,其他的风险因素在股票的定价中有不可忽视的作用.
(二)横截面检验
本文的横截面检验采用FM方法,该方法是Fama和Macbeth在1973年做的,常被作为标准的CAPM横截面检验方法,模型如下：Rp等于γ0+γ1βp+γ2β2p+γ3σpe+εp
其中：Rp是组合的收益率；βp是组合的β值；β2p是组合的β的平方；σpe是估计βp值的回归方程的残差的标准差；γ0、γ1、γ2、γ3是估计参数.
对Rp等于γ0+γ1βp+γ2β2p+γ3σpe+εp进行回归分析之后,结果分析如下：
γ1（-15.75465）估计值小于零,说明证券的预期收益与β值表示的系统性风险存在负相关关系,这与CAPM理论不相符；γ3（-0.34102）的估计值小于零,说明非系统风险在证券的定价中起了一定的作用.但是较低的拟合系数（0.036004）和t值都表明该方程不具有很强的说服力.
四、结论
通过对深市主板的时间序列检验和横截面检验,表明深圳股市系统性风险与收益存在正相关关系,股票的系统性风险在股票定价中起了一定的作用,但深圳股市系统性风险与股票收益的相关性较差.股票的平均收益和系统性风险并不是CAPM的线性关系,其他风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用.总之,建立在一系列假定基础之上的CAPM模型在中国深证主板市场的有效性不高,这反映出深圳股票市场在样本所选时期是一个不成熟的股市.本文缺陷在于选取的样本时间跨度不长,剔除了一些不连续的股票,仅选择了100支作为样本,而其代表性存在争议,可能对回归结果的可信度造成一定的影响.