地方政府债券的现状和未来展望

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摘 要 :从2009年重启地方政府债券以来,我国已发行94只地方政府债券,总融资金额达8 500亿元.本文通过对我国地方政府债券发行历程的简要回顾,着重分析了我国现阶段地方政府债券发债主体、发债模式、定价机制等方面存在的问题,并提出促进地方政府债券市场健康发展的若干建议.

关 键 词 :地方政府债券 地方政府投融资平台 发债模式 定价机制

一般意义上的地方政府债券指某一国家中有财政收入的地方政府或地方公共机构根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证,是地方政府筹集资金,弥补融资缺口的一种手段.地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设.通常,地方政府债券是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保.在某些特定情况下,地方政府债券又被称为“市政债券”.

一、我国地方政府债券的发行现状

(一)发债主体与应债主体

《2009年地方政府债券管理办法》规定,地方政府债券“以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体,由财政部代理发行并还本付息和支付发行费”.此办法虽明确指出了地方政府的发债主体地位,但对于地方政府债券的发行额度和用途则完全受政府统一控制和约束,地方政府只是名义上的发债主体.

地方政府债券发行上市之后,凡在国债登记结算有限责任公司开立债券账户及在中国证券登记结算有限责任公司开立股票和基金账户的各类投资者(包括个人投资者),都可以购买地方政府债券.同时,由于债券利率随行就市,投资者可以根据自己意愿选择投资组合.但自从2009年重启地方政府债券以来,地方政府债券托管量和交易量一直集中在银行间债券市场,证券交易所市场的竞价系统交易仅仅是地方政府债券总体成交量很小的一部分,其应债主体也仅限于商业银行.

(二)发行模式

虽然我国债券市场在迅速发展,但针对地方政府债券的信用评级、发行渠道等一直没有建立.为此国务院决定:2009年地方政府债券采用“”的单一发债模式,即由财政部通过现行国债发行渠道代理地方政府发行并还本付息.直到2011年10月20日我国财政部批准了上海市、浙江省、广东省、深圳市四省市开展地方政府自行发债试点,允许四省市采用“自行发债”模式.即试点省市在国务院批准的发债规模限额内,自行组织发行本省市地方政府债券的发债,其实质是介于“”与“自主发债”之间的一种过渡方式.

(三)发行规模

自地方政府债券发行开闸以来,我国共发行地方政府债券8 500亿元.2009年至2011年,每年地方政府债券发行的额度为2 000亿元,2012年发行了2 500亿元,比以往增加了500亿元,优先用于保障性安居工程.2013年计划发行3 500亿元地方政府债券用于弥补地方财政收支差额.

从图1可以看出,四川省的发债规模领跑全国,2009-2012年发行规模分高达630亿元,政府主要是基于对四川灾后重建的一种政策支持.到目前为止,除已经偿还的2009年180亿元地方债外,从2013年起,四川地方债将开始新一轮偿还高峰期.按目前同期国债利率测算,预计2013-2015年,四川省每年需支付地方政府债券利息4.02亿元,2016-2017年每年需支付利息2.12亿元,2015年、2017年各需偿还本金67.5亿元,本息合计151.3亿元.在地方政府债券过程中政府干预后可能会引起投资者对地方政府偿债能力担忧.

(四)发债定价要素

从我国地方政府债券发行情况分析,地方政府债券价格的确定主要取决于发行期限、发行价格、发行利率、担保方式、还本付息方式等要素.

1.发行期限.截至2012年底,我国已发行了94只地方政府债券,债券的期限有三种,分别为3年、5年和7年,各年限的债券所占比重分别为5%、22%、73%.由此可以看出,我国地方政府债券的期限主要集中在3年期,接近全部债权的70%,而5年期和7年期所占比例较小,两种期限债权合计不足3年期的一半,所以延长地方政府债券期限,改善期限结构是我国发行地方政府债券过程中努力的一个方向.

2.发行价格.我国地方政府债券基本上是平价发行,发行面值均为100元.

3.发行利率.《2012年地方政府自行发债试点办法》第八条规定:“试点省(市)发行政府债券应当以新发国债发行利率及市场利率为定价基准,采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率.”

从图2可以看出,我国地方政府债券发行利率的总体趋势呈上升状态,在发行之初,利率较低,但随着债券的不断发行,发行定价在一定程度上趋于理性回归.

4.担保方式.地方政府债券以地方政府的财政税收为担保,但在“”为主要发债模式的背景下,投资者认为在地方政府无力偿还时,政府将会承担地方债务.

5.还本付息方式.利息按年支付,地方政府债券到期后,由财政统一偿还.如果届时还本确实存在困难,经批准,到期后可按一定比例发行1-5年期新债券,分年全部归还.

(五)资金去向

根据《2009年地方政府债券资金项目安排办法》规定:地方政府债券资金主要用于投资地方配套的公益性建设项目以及市场配置失灵、难以吸引社会投资的公益性建设项目.例如保障性安居工程、农村民生工程和农村基础设施、医疗卫生、教育文化等社会事业基础设施、地震灾后恢复重建和其他涉及民生的项目.与此同时明确了资金禁止用于经常性支出、党政机关办公楼等楼堂馆所项目.随着地方政府债券的发行,融集的资金也按照规定得以适当安排,并取得一定的成效.

二、我国地方政府债券的发行效果

(一)保证了积极财政政策的顺利实施,带动了地方经济的复苏

为应对国际金融危机、保持经济平稳较快发展,实施了积极的财政政策,较大规模地增加政府公共投资,同时也要求地方政府安排配套资金,根据本级政府实际情况增大投资.2009-2011 年,各地安排用于新增投资项目地方配套的债券资金 3 639 亿元,占总额的60.65%,安排用于地方自行确定项目的债券资金 2 361 亿元,占 39.35%,有效地缓解了地方配套困难,对地方政府来说起到了“雪中送炭”的作用. (二)一定程度缓解了地方政府落实事权时面临的财政压力

1995年我国进行了分税制改革,但这次改革并不彻底,使得与地方之间的事权与财权分配不对称,地方政府承担的公共产品支出责任过多,收支不平衡,面临着巨大的财政压力.重启地方政府债券,给陷入困境中的地方政府带来了曙光,为地方政府落实事权提供了保障.

(三)规范了地方政府举债行为,推进了地方政府债务透明化管理

地方政府是通过公开市场发行地方政府债券融资,作为金融市场上的信用主体,就必须将其财政公开,包括财政收支、还款保证、运营状况等,地方政府的举债行为和债务管理就会受到市场投资者的监督,这推进了地方政府债务透明化管理.

三、我国地方政府债券面临的主要问题

(一)发债主体名不副实

虽然我国明确规定地方政府债券“以地方政府为发行和偿还主体”,但国家依然按照“由财政部代理发行并还本付息”的办法执行.2011年财政部批准了上海、浙江、广东、深圳四省市自行发债权,自行发债是指试点省(市)在国务院批准的发债规模限额内,自行组织发行本省(市)政府债券的发债机制.还本付息仍由财政部.由此可以看出,地方政府债券发行过程中的主角依然是政府,地方政府只是扮演配角.目前,地方政府的发行主体地位名不副实,政府与地方政府存在着地方政府债券权利义务划分不清问题.

(二)应债主体单一

地方政府债券有“银边债券”之称,其发行风险仅次于国债,但由于其发行利率较低,有时甚至低于同期银行存款的利率,使得对个人投资者吸引力甚微.地方政府债券的流动性差对除资金相对宽松的商业银行之外的机构投资者来说,其吸引力也是有限的.所以,现阶段的地方政府债券的交易主要集中在银行间市场.

(三)发行要素设计不合理,定价机制不健全

发行地方政府债券资金主要用于公益性建设项目,其特点是投资回报时间长.而现阶段地方政府债券期限最长为7年,与项目收益期限相差悬殊,会造成借新还旧滚动发行的局面,加大了未来政府筹资的经济周期风险、流动性风险和利率风险.

现阶段的地方政府债券定价偏低,但银行等金融机构对其认购倍数却不低,这种现象在自行发债试点省市尤其明显,例如,2011年底深圳市发行的3年期、5年期债券中标利率分别为3.03%和3.25%,发行额均为11亿元,认购倍数接近3倍;广东省3年期与5年期票面利率分别为3.08%和3.29%,发行额总计69亿元,认购倍数更是超过6倍.银行间固定利率国债收益率曲线显示,3年期和5年期固息国债的最近收益率大概为3.15%和3.3%,四省市地方政府债券的发行利率竟低于同期国债收益,显然不符合常理,毕竟地方政府财力不可能高于政府.因此,地方政府债券发行定价偏低,定价机制不健全是面临的主要问题.

(四)地方政府债券管理制度和相关法律法规不健全

从我国现行阶段来看,针对地方政府债券发行的管理制度和法律法规尚不健全.这种相关制度缺失不利于规范我国地方政府债券市场各主体间的交易行为,将阻碍债券市场的发展.根据债券市场发展相对成熟国家的经验,应该先建立相关管理制度和法律法规,再发行地方政府债券.因此,为了推进我国地方政府债券市场的健康快速发展,应在借鉴国外经验的基础上,根据我国国情,建立具有中国特色的地方政府债券管理制度和相关法律法规.

四、促进我国地方政府债券发行的建议

(一)深化财政分权体制改革,改善地方政府债券发行的经济环境

由于1995年我国进行分税制改革,大量财权被收回,导致地方政府财权与事权不对称等,使得地方政府利用地方投融资平台为融资主体进行间接融资,但政府投融资平台的迅速发展对地方投融资带来积极效应的同时,也对政府债务产生重大影响,造成我国地方政府隐形债务不断增加,有可能导致政府信用危机,严重破坏了地方政府债券发行的经济环境,阻碍了地方政府债券市场的发展.因此,若想促进我国地方政府债券的发行,必须深化财政分权体制改革,缓解地方政府财政负担,防范地方政府债务风险,为地方政府债券有效的发行创造良好的积极环境.

(二)逐步转变发债模式,赋予地方政府自主发债权

发债模式在债券发行的过程不扮演重要角色,但它影响着发行规模、发行利率等要素的确定.我国处于地方政府债券发行的初级阶段,发债模式由2009年开始实行“”到2011年“”和“自行发债”两种模式并存,在地方政府债券市场不断发展完善的过程中,地方政府发债权限的逐步放开,发行模式应在发债的探索中由“自行发债”向“自主发债”过渡,逐步转变为“自主发债”模式,将发债权赋予地方政府自主选择,这样可以使地方政府根据自己的财政能力和实际需要确定发债规模,并且逐步公开其债务信息透明化,降低投资者的投资风险,增强地方政府债券的流动性.

(三)尊重市场规律,完善地方政府债券市场化定价体系

完善地方政府债券的市场化定价体系,首先,要在确定合适的发行与承销主体,丰富机构投资者层次基础上,尊重市场规律,以国债利率为基准,综合考虑信用风险、流动性溢价等因素确定地方政府债与国债的利差.其次,是要进一步发展功能完善、流动性强的二级债权市场,这将进一步实现市场价格发现的功能并以此作为投资决策的基础.在流动性目标实现的前提下,由于政府可依靠竞争性的货币市场和银行间市场来设置利率水平,确保其与市场资金的供求情况相一致,促进利率市场化进程.同时,也应该适当扩大发债规模,完善利率期限结构,为建立完整的收益率曲线打下根基,从而促进市场化定价体系的形成.

(四)建立规范的地方政府债券信用评级机制和保险制度

对于债券市场相对落后的我国,应借鉴国外地方政府债券发行较成熟的国家经验,探索建立规范的地方政府债券制度.针对我国地方政府债券现状,同步建立地方政府信用评级机制与地方政府债券保险制度.建立地方政府信用评级机制有利于地方政府财务管理信息的公开化与透明化,化解融资平台潜在风险,同时市场可以依据不同信用级别明确债券的信用利差,为地方政府债券定价中最重要的信用风险部分确定衡量标尺.然而,如果单纯推出地方政府信用评级体系,将造成部分省市因经济发展落后,财务负担重等原因获得较低评级,继而融资成本高、融资压力大,经济发展将陷入恶性循环,不适合我国国情.地方政府债券保险制度的配套建立可以有效缓解这个矛盾,在美国,由债券保险公司对市政债券进行投保是一种常见方式.市场上主要两家保险公司是美国市政债券保险协会(MBIA)和美国市政债券保险公司(AMBAC),一般经MBIA保险的债券均可达到标准普尔的最高评级AAA,而且由于保险行业的充分竞争,市政债券的保险费率逐年下降,评级越低的债券采用投保方式成本降低越大.


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