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过去数十年的巨额赤字和债台高筑,令欧美发达国家深陷困境,现在除了收紧财政之外已再无其他选择
世界经济和金融市场进入多事之秋,从美国共和两党的债务上限困局,到标普下调美国信贷评级,再到欧洲主权债务危机愈演愈烈,全都让投资者惊慌失措.笔者认为,这一系列风波正在将全球经济和市场推向一个重要转折点,世界各国的财政政策将孕育出一套新规则,而投资者在新规则下也应对资产配置进行调整.
最近数周,欧美各国接连爆出利空,可能会迫使当局推行财政收紧措施.这将对大部分发达国家未来数年的经济增长构成拖累.但货币政策以及新兴市场结构性支撑等多项因素,都可部分抵消财政措施的影响.
就投资决策而言,世界财政的新规则可能具有以下意义：首先,未来数年大部分发达国家的财政收紧幅度将相当显著,投资者有必要采取新思路来进行投资；其次,由于欧元区缺乏对冲功效的货币和汇率政策,欧洲正面临无比艰巨的财政挑战；最后,我们认为在世界财政新规则下,高息股票、新兴市场和部分商品的前景值得看好.
欧美财政新局面
在有史以来首次失去AAA最高信贷评级以后,美国看来将进入持续若干年的财政收紧周期,而这将为美国未来的经济增长带来压力.
除美国以外,欧元区、英国和日本也都已启动财政收紧措施,因此可以预计未来发达国家的整体经济增长将受到限制.从2009年底至2012年,经合组织国家经周期因素调整后的财政结余预计会收紧至少3个百分点,在2012年之后收紧幅度可能会进一步加强.
过去数十年的巨额赤字和债台高筑,令欧美发达国家深陷困境,现在除了收紧财政之外,已再无其他选择.因此,要如何刺激经济增长,抵消收紧措施可能带来的负面影响,这一重担就责无旁贷地落到银行肩上.多间央行已付诸行动,截至7月底,发达国家的平均政策利率为71基点,比2009年衰退谷底时仅高20基点不到.
在宏观的层面上,发达国家的货币状况与2008至2009年衰退期相仿.美国现时的货币状况为1975年2月以来最宽松.8月初,联储局表示,将把现时极低水平的联邦基金利率（0至25基点）维持到至少2013年年中.联储局的行动迅速将美国的2年期收益率拉至仅16基点的历史低位,比日本的2年期收益率仅高4基点.
全球资金流趋势
在世界财政新规则之下,联储局为了抵消财政收紧的负面作用,不得不放宽货币政策以刺激经济增长,而极度低位的国债收益率却将对美元汇率构成压力.事实上,截至8月中,美元的贸易加权汇率,比2008年中的历史最低纪录仅高3.7％.
美国的低息和弱美元环境将推动全球资金流动的若干重大趋势.首先,美国投资者将在海外尤其是拥有强劲增长因素的新兴市场,寻求多元化的资产配置和更高的收益回报.新兴市场现时的状况普遍稳健,预算赤字和负债两项对本地生产总值的比率,平均仅为发达国家的一半.此外,随着新兴国家日益发展成熟和流动性改善,新兴市场尤其是亚洲市场的波动幅度,亦远较过去为低.也就是说,不仅收益率更加吸引,基本因素更加健康,而且波动幅度也不再构成困扰.难怪在截至7月底的一年当中,新兴市场的固定收益资产共录得338亿美元的资金流入.
其次,各国银行正日益分散储备投资.面对发达国家的种种困境,各国央行自然不希望再把资产只集中于美国、欧元区和日本国债.因此,部分资本流向了“十国集团”中经济状况良好的较小型国家,如澳大利亚、加拿大和挪威等；部分资本则流向了商品尤其是黄金.录得资金流入的国家,需要应对当地资产升值的挑战.
再者,由于财政政策将收益率抑制于低位,资金亦将流向商品.除了上文提到的各国央行和主权财富基金分散储备投资的趋势,投资者亦愈来愈看重商品资产类别的高回报和多元化优势.专注于商品的交易所买卖产品、互惠基金及对冲基金的数量倍增,资产管理规模亦大幅上升.其中仅是只做长仓的交易所买卖产品,就在截至8月初的一年里录得78亿美元的资金流入,令总体资产管理规模上升至1824亿美元.
市场将如何表现
在未来的世界财政新规则之下,哪些资产类别有机会脱颖而出?在债券方面,由于央行为实现温和的经济增长,被迫维持宽松的货币政策,短期收益率至少在明年或更长时间内都将稳定在低位,而长期收益率亦将受到压抑.尤其是在美国.这在历史上早有先例,1950年代在联邦基金利率首次攀升之前,美国的10年期收益率几乎没有录得任何实质上升.除了政策利率维持低企以外,银行、保险公司以及养老金的持续需求亦有助遏抑“五国集团”（美国、欧元区、日本、英国和加拿大）的国债收益率.
世界财政的新规则不仅将削减固定收益类资产的“收入”部分,同时也有望为股票带来支持.7月底,标普500指数的平均股息率为2％,比当时的5年期国债收益率高50基点.这种收益率的差异不会很快消失,因此,正在发掘收益来源的投资者,可能会考虑选择股票来创造收益.从增长动能上来说,股票大市亦有机会从中受益.尽管过往市场并非是对未来的完美指引,但历史上,当美国经济的增长率介乎1％－2％之间时,美国股市的回报率往往处在2％－3％之间.
和过往不同的是,现在新兴市场的处境和地位已大幅改善.新兴市场不仅拥有远胜发达国家的基本因素,其在全球经济当中的重要性也远高于从前.
尤其是在消费领域,新兴市场的份额已经超越成熟市场.这一结构性的转变说明,发达国家的企业正越来越依赖新兴市场作为其主要的收入来源.因此,即使发达国家自身财政紧缩以及内需疲弱,欧美企业界的抵御能力却相对较强.
很多新兴国家正在经历向内需消费转型的结构性变化,中产阶级消费者的崛起壮大,可望为股票投资者带来不少机会.考虑到相对较高的收益率和良好的基本因素,很多新兴市场债券显然也具有吸引价值.事实上,即使在这个风云莫测的夏天,面对市场大幅震荡和全球增长隐忧,新兴市场的固定收益基金仍然录得稳定的大额资金流入.
最后要谈谈世界财政新规则之下的商品投资机会.央行的分散储备投资行动以及金融投资者寻找传统股票和债券以外的另类回报来源,都会推动资金流入商品范畴.但具体哪一类商品最有机会获利呢?考虑到央行“猛开印钞机”将令通胀恐惧在中长期内挥之不去,稀有金属有望成为商品范畴中的表现佼佼者.
作者为摩根资产管理投资服务总监