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本轮新兴市场动荡对美国实际GDP的影响微乎其微,美联储不会改变政策立场.
岁末年初,众多新兴市场国家的央行行长们面对市场动荡就已经坐不住了,纷纷紧缩货币.
饱受通胀和本币贬值折磨的巴西加息50个基点至10.5%的两年来的最高水平,这已是巴西连续第七次升息.紧接着,印度加息25个基点,土耳其几乎是在同时将该国主要利率上调一倍以上.南非在设定的通胀目标不断被冲破之后,也决定五年半以来首次提高基准利率50个基点.
最为不幸的当属阿根廷,该国甚至已经放弃了抵抗.在基准利率已经接近30%的情况下仍难以阻挡资本外流,阿根廷被迫允许比索贬值,并放松居民购汇限制.
与1997-1998年的金融危机不同,本次市场动荡并没有使整个新兴市场出现系统性危机的迹象.通过经常账户赤字或是财政预算赤字这两个重要标志,炒家只将目标瞄准财政和货币政策存在缺陷,或是政治风险被低估的国家.那些宏观政策审慎,拥有较高外汇储备以及经常账户均衡的国家并没有受到冲击.全球政府债券收益率普遍上升,也给炒家带来了低风险的套利机会.
市场尚未平复,部分新兴市场国家的政策制定者们已经开始指责美联储削减量化宽松政策,至少应当顾及新兴市场的状况.然而这些指责缺乏依据.美联储的法定政策目标仅仅在于关注国内通胀和失业率.由于美国经济对新兴市场的风险敞口并不大,因此美联储在制定政策时完全没有动机去考虑对于新兴市场的外溢效应.
衡量风险敞口并不像看起来这么简单.举例来说,土耳其从德国进口零部件进行加工组装,再将成品转出口至法国.在这一贸易路径中,尽管土耳其是中间环节,但是德国零部件最终的销售目的地是法国,因此德国的零部件企业关心的是法国的终端需求,土耳其内需并不重要.
我们常常可以看到经济学家们在评价两国经贸关系时,用贸易额占GDP比重来衡量.正如前面的例子讲的那样,这种方法着眼于直接贸易,却并没有揭露在实际需求形成层面的贸易风险敞口.如果用来自OECD和WTO的国际贸易增加值占GDP比重来衡量风险敞口,不难发现美国经济受到新兴市场国家发生的危机影响十分有限.
即便是土耳其、南非、印度、俄罗斯、巴西、阿根廷这六个主要新兴市场国家同时发生危机,它们通过贸易途径将风险传导至发达国家的可能性也微乎其微.当然这种贸易联系也不能一概而论,既取决于贸易总规模,也取决于国内终端需求占到贸易量的比重.如果将美国作为一个贸易中转国家,那么出口至这六个国家并形成终端需求的贸易增加值仅占美国GDP的0.73%,还不及法国和德国内需对于美国经济的影响.假设在极端情况下,这六个新兴市场国家的内需下滑10%,那么直接影响美国GDP比重还不到0.1%.
欧洲主要国家对新兴市场的贸易风险敞口同样很小.德国对这六个新兴市场国家的有效贸易增加值仅占德国GDP的2.04%,法国和英国受到的冲击还不及德国.日本的这一贸易风险敞口是最小的,仅占日本GDP的0.69%.
新兴市场普遍进口大量原材料,受到此轮新兴市场危机影响最为严重的是大宗商品出口国家,以及地理上的邻国.瑞士是受冲击最严重的发达国家,主要因旅游业和金融中介遭受打击.
这也提醒我们,尽管贸易渠道看似安全,但银行系统仍会将发达国家暴露在新兴市场国家动荡的风险面前.如果发达国家的央行依然能够确信本国的金融机构的风险敞口管理得当,那么央行就不需要在本国经济尚且需要宽松时因外界的货币紧缩而同样被迫收缩.
本次新兴市场动荡对美国实际GDP的影响微乎其微.因此不难预计,当新兴市场国家在为过去政策失误付出代价时,美联储将不会因此而改变政策立场,只是隔岸观火而已.
作者为瑞银高级全球经济学家,魏枫凌译