买空卖空机制对市场和个股波动性的影响

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摘 要 :融资融券和转融通业务的推出标志着我国买空、卖空机制进入了新的阶段,本文采用Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解的方法,检验融资融券交易行为对市场波动的影响,用事件研究法对被纳入融资融券标的的个股股价波动和累计超额收益状况进行分析,认为买空机制能够有效降低市场波动性,卖空对市场波动的影响不显著;融资融券和转融通业务均能稳定个股股价,但融资融券能为个股带来显著负向累计超额收益,转融通业务则相反.

关 键 词 :融资融券;转融通;市场波动性;个股波动性

中图分类号:F830.9文献标识码:A

收稿日期:2013-05-07

作者简介:宋常(1965-),男,安徽舒城人,中国人民大学商学院教授,博士生导师,研究方向:财务理论与金融市场;陈茜(1988-),河南信阳人,中国人民大学商学院博士生,研究方向:财务理论与金融市场.

基金项目:中国人民大学科学研究基金项目,项目编号:13XNH157.

长期以来,我国证券市场缺乏合理的卖空机制,行情看涨时投资者一起入市炒作,行情看跌时又纷纷离场,致使股价经常大起大落.融资融券交易试点自2010年3月31日正式启动,标志着我国的卖空机制正式进入了市场操作阶段.融资融券业务的推出为我国证券市场引入了买空和卖空机制,理论上能有效减少股价的波动幅度,为投资者提供在证券价格下跌行情获利的渠道,有利于稳定市场的发展.因此,学术界应当结合买空与卖空两方面力量,综合研究融资融券交易对于市场和个股的影响,探究中国市场买空卖空机制的作用.

由于国内融资融券和转融通试点推出时间较晚,对融资融券的研究基本上集中在理论分析和政策建议上,对其影响市场的路径,缺乏相应理论模型和实证分析;同时,考虑到转融通业务的推出是对买空机制的单边扩容,可以更加清晰地分离市场买空和卖空机制对市场和个股的不同影响,因此,本文从融资融券和转融通的角度出发,研究买空机制和卖空机制对市场和个股波动性的影响,旨在对这两种机制如何发挥稳定市场的作用提供参考.

一、理论分析与研究假设

目前,关于对融资融券的研究主要集中在融券卖空领域.Miller(1977)最初研究卖空机制时指出,在市场不允许卖空或卖空成本相当高、投资者存在异质信息时,证券价格往往会反映最乐观的信息,即价格会被高估.有关买空、卖空交易与股市波动性内在联系的研究,根据其对市场的不同影响,可分为以下三种:

1.允许卖空交易会增加股市的波动性.通过建立理论模型的方法,Allen、Gale(1991)和Bemardo、Welch(2004)分别支持了限制卖空有利于金融市场的稳定的结论.Ofek、Richardson(2003)等人针对美国400只网络股的实证研究,得出放松卖空限制导致大量新投资者进场卖空,最后导致股票泡沫破灭的结论.

2.允许卖空不会加剧证券市场的波动,反而有助于股票市场的稳定.Charoenrook、Daouk(2005)针对全球111个股票市场,指出卖空交易可以显著降低市场的波动性.廖士光和杨朝军(2005)基于香港交易所市场数据进行实证研究,他们采用恒生指数的月内标准差计量香港证券市场的波动性,得出卖空机制的推出伴随而来的是市场波动性增强的结论;但是,卖空机制对整个市场的影响是一个复杂的过程,不会对市场或者说证券价格产生直接的关联作用,其最终的影响方向、范围和深度取决于市场中的诸多因素.Cai et al.(2007)研究了香港股票市场的相关数据,并运用事件研究法发现股票可卖空后股价波动性下降,这也支持了上面的结论.

3.放开卖空约束对市场稳定性的影响方向不明确.Kraus、Rubin(2003)和Battalio、Schultz(2006)分别通过建立理论模型,针对美国纳斯达克股票市场进行研究,并得出了相同的结论,即卖空机制对市场波动的影响有待进一步研究.由此可以看出针对卖空机制的研究已经相当充分,并且成熟,但由于中国推出融资融券和转融通时并不同步,使得分离买空、卖空机制引致市场波动成为可能.因此,本文从卖空机制的原理出发,建立如下假设:

H1:买空交易能稳定市场,降低市场波动性;

H2:卖空交易能稳定市场,降低市场波动性.

考虑到我国的融资融券标的证券相对于整体上市股票而言所占比重较轻,而融资融券是通过先影响融资融券标的池中的股票,进而传导至整个市场,有部分学者在研究市场波动的基础上,进一步研究了个股卖空后自身股价的波动情况.如Angel(1997)以纽约证交所的近 150 只股票作为研究样本,对股价下跌与卖空交易之间的关系进行了研究,得出融券机制不会加剧市场波动的结论.由于我国转融通首先实施单边开通转融资,导致买空、卖空所受限制不同,可以分离买空、卖空机制对于个股股价波动的影响.所以,本文从个股方面考察融资融券和转融通业务开通,对于被纳入融资融券标的股票波动性的影响,以期更深入地反映买空、卖空交易对股票市场的影响,并建立假设如下:

H3:融资融券业务能够为平抑标的股票的股价波动,提高个股收益稳定性;

H4:转融资业务(买空机制)能够平抑标的股票的股价波动,提高个股收益稳定性.

在研究融资融券的市场稳定效用时,还有学者考察了融资融券业务推出对个股收益特征的影响.如Hong and Stein(2003)在研究融资融券抑制股票下跌的作用机理时,认为不同投资者对于信息的理解是有差异的,并引入异质投资者模型(Heterogeneous Agent Model)进行分析,表明如果市场监管禁止融资融券交易,则出现股票负收益率极端值的频度相对就会更高,从而证明监管部门对于证券市场中融资融券交易的过度限制、甚至是禁止,都有可能对股票市场造成严重的大跌威胁.因此,为深入研究融资融券和转融通业务推出后对个股收益状况的影响,建立如下假设: H5:融资融券业务能够为标的股票带来正向的累计超额收益,提高股票市场表现;

H6:转融资业务(买空机制)能够为标的股票带来正向的累计超额收益,提高股票市场表现.

二、研究设计

三、研究方法和实证结果分析

基于买空、卖空交易额,以及市场波动性的时间序列数据,本文采取平稳性检验,并建立VAR模型,进行Granger因果检验,初步判定融资融券交易是否影响市场波动,继而采用脉冲响应函数和方差分解,研究其影响强度和贡献率,最终得出两融交易对市场波动性的影响结论.

本文采取事件研究法(Event Study),对我国融资融券和转融通推出对个股股价产生的信息冲击进行研究.通过计算个股被纳入融资融券标的,以及转融通实施前后股价波动性的均值是否发生显著变化,继而研究其股价是否存在超额收益,以达到判断买空卖空阀门打开对样本股票价格波动和收益率是否存在冲击效应的目的.

1.融资融券和转融通对市场波动性的影响.由于沪深300数据表现出明显的非正态性(Jarque-Bera值等于139.8421),本文采取Levene检验检验不同时期波动性样本的方差齐性,并且采用wilcoxon检验其样本差异是否显著为0.融资融券和转融通业务推出前后,沪深300 指数对数收益率波动性的三个子样本区间和全部样本的基本统计信息如表2所示.

从表2可看出融资融券推出后,沪深300指数收益率的波动性有所降低,转融通推出后也出现了同样的现象,初步说明开通买空卖空机制能够稳定市场波动;wilcoxon检验结果也说明在融资融券、特别是转融通推出后,市场波动性发生显著变化;Levene检验的结果则对市场波动性的方差在融资融券前后存在显著差别这一论断加以支持,波动性方差的差异性在转融通实施后进一步增强,说明融资融券和转融通的推出可能缓解了市场的剧烈波动.为深入说明买空、卖空交易对市场波动的影响方式及路径,本文进行如下检验.

(1)平稳性检验.在实证检验买空交易、卖空交易对股市波动性的影响之前,本文采用ADF法对融资、融券及市场指数波动序列数据进行平稳性检验,检验结果如表3所示.表3 的ADF 检验结果表明Mpc、Ssc以及Rindex均在1% 的置信水平下拒绝存在单位根的原假设,说明各变量序列是平稳的I(0)过程.因此,可以采用 Granger 因果检验方法检验融资交易额、融券交易额与股市波动性之间的因果关系.

(2)Granger 因果检验.由于原序列为平稳性序列,本文将时间序列划分为融资融券推出前,融资融券推出后至转融通开通前,转融通开通后三个时期建立 VAR 模型,根据 AIC 准则来确定Granger 因果检验中的最优滞后阶数,检验结果如表4所示.

从Granger检验的结果来看,在融资融券推出后,融资交易是市场波动性的Granger 原因,但是在融资融券和转融通的实施期间,融券交易都不是股市波动性的Granger 原因,说明融资融券对市场波动性的影响并不是同步的,相比较成交量较多的融资交易,融券对市场波动性的影响甚微,几乎可忽略不计,支持了假设1,即买空机制会对市场波动性产生影响的结论,同时否定了假设2中目前中国市场卖空机制对市场波动性的影响.转融通开通后市场买空机制进一步扩容,但检验结果拒绝了该阶段融资交易对市场波动性的影响.造成这一现象的原因可能是转融通业务推出时间尚短,再加上转融通仅为买空机制的扩容,融资交易对市场波动性的影响在之前的阶段已有反应,因此对市场波动性的影响并不明显.为了进一步完善研究,本文引入脉冲响应函数.

(3)脉冲响应分析.为检验融资融券交易的冲击对市场波动性的动态影响过程,本文建立滞后期为20的三变量的VAR模型,利用脉冲响应函数刻画这一影响轨迹.从图1可以看出当在本期给融资交易一个正冲击后,市场波动性在前2期呈现出较强的下降趋势,并在第2期迅速达到最低点(-0.012603),其后虽然出现反弹趋势,但总体呈现较为稳定的下降趋势,直到10期之后趋于稳定.这表明融资交易受外部条件的冲击之后传递到市场,引起市场波动的负向反应,而且这一冲击持续到10期左右,表明存在一定的持续性,但在10期之后回到原来的水平,说明此时市场已经消化了此信息,由此引起的市场波动归于平寂.此外,在给融资交易一个正向冲击后,市场波动性也出现下降,但迅速回至原点,其后虽有短暂波动,但也是围绕原点做小幅调整,表明融券交易对于市场波动的短期影响很快会消失, 在第10期后几乎再无影响.这一结果进一步表明融资交易能够有效降低市场波动性,但融券交易对市场波动影响甚微.


(4)方差分解.本文还分析了融资融券交易冲击对市场波动性的贡献度,即将市场波动性的成因分解为与融资融券相关的部分,从而分别评价融资融券对市场波动性的重要性,方差分解的结果如图2和图3所示.

图2和3分别分析了10期内融资交易和融券交易对于市场波动性的贡献程度.不考虑市场波动性本身的贡献率,融资交易对市场波动性的贡献率约为2%左右,高于融券交易的贡献率,但两者对市场波动的影响均较低.造成这一结果的可能原因是相较于买空交易额而言,卖空交易所占市场交易额比例较低,受限于融券的诸多限制,很多机构较少采用融券的方式进行做空,因此表现出卖空机制对市场整体的波动性并无影响.

综上所述,买空机制对市场波动性是存在一定影响的,假设1是成立的.但是,从实证结果来看,这种影响的程度是相当有限的.卖空机制对市场波动性的影响几乎没有,假设2不成立,但原因可能是交易量过少造成的.因此,随着融资融券标的不断扩容,研究买空、卖空机制对于个股的影响可能更加具有价值.

(1)被纳入融资融券名单事件.本文将选取我国沪深交易所定期调整的融资融券标的股票进行研究,共计290只.从2010.3.31至今共调整4次(不包含调入ETF),如表5所示,分别将这四次融资融券标的证券名单生效日定义为事件1-4. 从表7可看出样本股票的累计超额收益在事件前后发现显著变化,图4结果也显示个股被纳入融资融券标的名单后,累计超额收益出现持续下跌趋势,说明融资融券对个股收益产生了负向的影响,否定了假设5.之所以出现这种现象可能是两融开通前的单边市场只能通过股价上涨获利,但引入卖空机制后,市场可通过做空股票方式获利,导致市场将之前未能消化的对于标的股票的看空趋势反映出来,引起股票收益率下跌.

(2)转融通推出事件.尽管融资融券业务的推出对个股收益波动和超额累计收益有着显著影响,但是很难判断这种效应究竟是买空还是卖空机制造成的.因此,还需要进一步研究转融通事件推出对样本股票股价波动的影响,判断买空机制单边扩容之后个股股价的波动.本文将事件日定为转融通正式实施的

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2012.8.30,并继续选用290只标的股票进行研究.转融通推出前后窗口期内样本股票的股价波动均值之差如表8所示,表8实证结果表明与融资融券事件相同,转融通推出前后个股股价波动存在显著差异.当窗口期为5天时,转融通事件对个股股价波动存在显著负向影响,稳定了股价的波动,支持了假设4.由于转融通仅开通了转融资,可以认为这是买空机制发挥作用的表现,即买空机制能够有效降低个股波动性.这一结论从侧面说明融资融券业务对个股的稳定效应是由买空机制主导的,支持了融资交易影响市场波动性的结论.

本文还检验了转融通事件前后样本股票的AR和CAR,如表9所示.从表9的T检验和Wilcoxon检验结果来看,在转融通实施前后,个股的累计超额收益显著为负,否定了假设6中关于转融通能为个股带来正向收益的结论.图5也支持了此结论,样本的累计超额收益在事件前后呈现出明显的下降趋势,但很快恢复原点,表明转融通事件对个股有短期的负面影响,印证了买空机制扩容对个股是非利好消息这一论断.这说明增多了融资来源和渠道之后,投资者对标的证券的下降预期在市场上得以体现,增加了金融市场的运行效率.

四、结论和建议

本文采用实证研究方式,对买空、卖空机制是否影响市场和个股波动性的假设进行了分析,最终得到如下研究结论:(1)买空交易能够有效降低市场波动性、稳定市场,卖空交易对市场波动的影响不明显,有待进一步研究;(2)被纳入融资融券标的池后,个股的股价波动下降,并出现负向累计超额收益;(3)转融通开通后,个股的股价波动也趋于平缓,仍获得负的累计超额收益.研究结论表明目前中国市场中买空和卖空机制对市场和个股的影响存在差异,相比较融券交易,融资交易对于市场和个股的影响更大,目前融资融券和转融通发挥作用均是通过融资交易实现.因此,本文提出以下政策建议:

1.早日实现转融通业务全面开通,建立全面的买空卖空机制.新推出的转融资业务引入证金公司和第三方交易机构,扩大了资金和证券来源和渠道,这无疑为市场买空机制进一步扩容的信号,研究也表明买空机制有利于稳定市场,降低个股股价波动,同时能够为股票带来正向的超额收益.然而,不均衡的市场永远得不到长久的发展,单边放开对转融资的限制会在短期内稳定市场,但卖空机制的缺失会导致市场信息不能充分反映,部分看空预期的落空会影响股票的市场表现,令市场的有效性大打折扣.因此,若要建立完善发达的资本市场,必须同时对买空和卖空进行等权重授权,令其充分发挥市场调节器的作用.

2.增加允许进行融资融券的交易机构.截止2012.12,我国允许进行融资融券交易的券商有70家,首批具备转融通资格的券商仅有11家,大多数券商和机构不具备转融通资格,这一局面将在极大程度上限制买空、卖空机制发挥作用的空间.加上银行、保险公司等第三方参与交易的细则尚不完善,导致大多数机构仍持观望状态.只有增加市场的中介及交易方才能活跃市场,充分发挥融资融券和转融通的作用.

3.扩充融资融券标的,增加允许进行两融交易的证券种类.2010至今,融资融券标的池进行了七次调整,如今共有290只普通股票以及10只ETF被纳入融资融券标的.然而相对于整个证券池,可进行两融的证券多半为业绩表现较好的蓝筹股,再加上严苛的保证金和交易制度,导致融资融券交易整体并不活跃,这一状况在转融通后也未发生明显改善.为了发挥买空、卖空机制的真实作用、促使市场稳定,应当将更多的证券纳入考虑范围,增加融资融券等金融创新工具对市场的调节作用.

注释:

①ETF管理的资产是一揽子股票组合,在研究买空卖空机制对于单只股票的影响时,为了更加明确的看到对股票的具体影响,不考虑ETF.

②考虑到融资融券交易成交量相对市场总体较小,可能短期效应更加显著,因此窗口期采用5,10,20天,分别观察其影响效应.

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