城投债恐慌

本论文是一篇地方政府有关学术论文发表要求,关于城投债恐慌相关专科毕业论文范文。免费优秀的关于地方政府及银行及融资方面论文范文资料,适合地方政府论文写作的大学硕士及本科毕业论文开题报告范文和学术职称论文参考文献下载。

7月8日至今,城投债仍处于暂停发行、无价无市的状况,二级市场对该债种的集体抛盘迅速波及到一级市场――截至7月29日之前的15个工作日内企业债也是零发行.而坏消息的出现,亦使地方政府平台贷款岌岌可危.

作为城投债风波导火索之一的云南省投资控股集团有限公司（下称“云投集团”）在7月25日公布改组方案.但3天后,中诚信国际信用评级机构便发布公告称,将云投集团的AA+主体信用评级、云南省电力投资有限公司的AA-主体信用评级、10云投债的AA+债项等级、11云南铁投债的AA+债项等级列入信用评级观察名单.中诚信国际给出的原因是：基于由云南省政府主导的云投集团资产重组,可能因此影响到云投集团和云电投的长期偿债能力和主体信用评级.

与2010年四部委联合发文暂停城投债的审批不同,这一次是市场机制发挥作用,供需失衡导致城投债自动停止发行.城投债将何去何从?会否进一步导致整个信用市场的动荡；更进一步讲,会否对地方建设带来消极影响?种种担忧,正在市场弥漫.

枯竭的流动性

中国债券网8月1日消息,财政部第三期代理招标的226.6亿元三年期地方债,中标利率达到4.07%的历史高位.此前7月11日,财政部代理招标250亿元的首批地方债,其中云南省原计划发行39亿元的三年期地方债,实际募得28.4亿元,流标10.6亿元,中标利率为3.93%,高于3.53%的预测均值.同时招标的254亿元五年期地方债,中标利率为3.84%,也高于3.64%的预测均值.

“财政部地方债流标很正常.因为是以认购形式发行,承销的人要考虑风险.到目前为止,财政部是,偿债主体还是地方政府.因此,作为认购债,投资人肯定要考虑地方政府的偿还能力,不外乎考虑两点：一是地方经济的发展；二是财政收入水平.所以,流标一次、二次、三次都很正常.”财政部财科所国有资本研究室主任文宗瑜对记者表示.

无独有偶,7月21日,铁道部招标发行的200亿元一年期高信用等级短融“11铁道CP03”,意外招标未满,最终由主承销商余额包销了剩下的十几亿元.

“铁道债如果在平时,是不会遇到这个问题的,这是受城投债信用事件冲击.城投债事件的爆发是因为资金流动紧张,这时大家就会分析铁道部,发现其资产负债表、流表和损益表都不是特别理想,所以就要益率提升.”第一创业证券研究所副所长王皓宇告诉记者,“大家看到城投债现在根本抛不出去、流动性冻结,所以就会想,如果自己持有的某些信用债券也遇到相似情况怎么办?所以投资者的意愿就会下降.”

同时,作为企业债的主力品种,城投债二级市场的悲观情绪导致企业债一级市场收益率上行,迫使企业债同样难以发行.随着机构纷纷抛售城投债、地方债部分流标、铁道部高信用等级短融债遇冷,信用债市场无一幸免.

中国债市中的信用债,泛指由企业发行的债券,主要衡量因素为基准利率和发行人主体的信用情况.目前主要包括短期融资券、中期票据、超短期融资券、集合票据、公司债及企业债.

“虽然还没有传导到整个债市,但是市场会对那些有地方融资平台背景的短融和中票比较顾忌,只要跟地方债有一点点沾边的都比较差,不好交易.”上海一家银行投资组合业务部的交易员告诉本刊记者.

受城投债流动性枯竭的影响,接盘几乎为零.同时,机构又面临高涨的资金利率,尤其是基金面临赎回压力、券商要去杠杆化来减少风险.为解决资金头寸,机构只能退而求其次转卖其它信用债,例如纷纷将流动性相对较好的可转债作为抛售的第二目标.继而又导致中长期的利率市场也跟着出现一波调整.自7月19日开始,利率债陷入恐慌性抛盘,抛售利率产品成为机构解决流动性的最后手段.

“（城投债恐慌）对机构投资者的影响是最大的.但各家都是保密的,市场上也没有流动性,所以难以知道各家头寸到底是多少,这就像是一个黑匣子一样.而且现在难以有准确的估值,所以根本没办法考虑对机构的具体影响.”一家总部在深圳的银行人士告诉记者.

“对一些机构来讲,要看市场调整幅度多深、调整时间多长,大家拿在手里受不受得了.”一家知名券商的分析师不无担忧,“基金是需要每天都公布净值的,年底还要还息,如果到时跌破净值了,投资者就受不了.大家都不知道未来会不会继续跌,受不了的就赎回吧,但是现在能赎回的都赎回了,不能赎回的也只有砸在手里.”

据统计,目前三分之二的债券基金7月以来都表现为净值亏损,亏损最大的超过2%.

上述分析师告诉记者,城投债的最大买家是券商和城商行,“城商行作为地方银行,城投债作为地方债券,都是地方政府的行为.当然,你也可以说城商行作为地方银行比较了解本地的情况.”

“我们银行一直没有参与城投债和企业债,有些比较激进的银行会参与.”前述交易员告诉记者,该行投资信用债都要根据自己银行出具的授信和评级结果.“我们对城投债基本是没有授信的.”

文宗瑜也认为,城投债对五大国有银行和全国性的股份制银行影响不大,而城商行会大一些.他认为,“未来十年,随着房地产的调整,包括地方经济增长速度放慢,一部分国有企业倒闭,这是很正常的.”

作为债市的主要投资者之一,很多保险公司在6月份也大量出售债券、转换成银行存款.

“截至6月末,保险投资银行存款占比33.5%,债券占比45.8%.银行占比是新高,主要原因是银行为了拉存款给了保险公司很多好处,例如大额存款的利息也创了新高.甚至有些银行给出的价码是100万元存90天,返还5万元.”某大型保险公司资产管理人士告诉记者,“我们觉得未来债市上行的空间还是有限的,如果银行拉存款依旧强劲,我们还是考虑加大银行存款的投入.”

华泰联合证券在最近的一份债券市场周报中提到,目前悬在市场上方的一个核心问题是“城投债收益率的顶在何方”,站在市场角度,对信用风险的担忧和对流动性缺失的恐惧目前是很难以一个恰当的利差来衡量的.市场机构对城投债信心的恢复,确实又需要时间和契机（如监管部门的相关正面表述）.

何去何从

“不发不是很好吗?没有增量了,主要消化存量.这种不规范的、隐性的负债少发点儿不好吗?更多地发展有透明度的、规范的阳光融资.地方建设要多元筹资,不能只认一个城投债.”财政部财政科学研究所所长贾康在接受本刊记者采访时说.

记者采访的多位券商分析师和银行交易员均表示,是多重原因打击导致城投债发行困难.中信证券最新的信用产品周报指出,“滇公路”及“上海申虹”贷款逾期的报道是导火索,引发市场对城投公司违约风险的担忧.银行间市场资金持续紧张以及债券基金赎回-卖债-再赎回的恶性循环带来的流动性风险,导致市场恐慌性下跌.利率产品收益率的大幅上升加剧了市场恐慌的气氛.

城投债的背景主要是2009年的4万亿投资和基础设施建设.“那时候是商业银行求着企业,赶快成立融资平台,放了很多贷款.”一位券商分析师提到,“今年以来信贷收紧,放着放着突然不放了,当然会出现问题.”

与此同时,2010年6月,国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,要求对地方融资平台进行清理,禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”,并规定《通知》下发后形成的新债务,地方政府将只承担有限责任.

随之,城投债发行暂停约1个月,此后新发的城投债中无担保债券成为主流.目前的城投债已经以AA+级及以下为主,以无担保债券为主,以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体,整体的信用质量有逐年下降趋势.

“以前是有协议作为保障的,以政府的应收账款作为质押,设立偿债专户,专户的钱优先还债.”华泰联合证券债券分析师郑如熙告诉记者,投资者还是相当看重应收账款质押.现在没有政府隐形担保了,一旦出现“类风险”事件,城投债市场信心及人们的心理预期就会受到较大打击.

如果城投债务变成危机,市场出现恐慌,有专家认为并不难解决.瑞信首席经济学家陶冬认定届时会出现V型反弹,其原因有三：一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行,所以银行出现全面催账时,政府有叫停的能力；二是政府负债水平不高,一旦风险预期加大,政府有能力出手相助,甚至可能将城投问题账迅速剥离出银行账面.

根据本刊记者的采访,目前对于城投债等地方债务的走向问题,市场都在观望和等待,其中比较主流的预判是,最终造成系统性风险的可能性很低,政府一定会出面救助.

“很多资产都是政府临时包装进去的,临时投进去这块地、那块地的,然后再扩充资产,才拿到发债规模的.”南方一家券商的交易员告诉记者,“政府融资平台如果真的出问题,肯定也会通过其它方式来弥补,比如说发市政债,也会想办法来保证国家信誉.”

国海证券的研报指出,投资者用脚的姿态已经明了,城投债何去何从取决于政府接下来的表态与处置手段,这对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事.

而南京银行近期的报告则预期,后期城投债的信用风险会出现分化,有政府担保的城投债风险不大,而一些缺乏明确担保的其他债务类的城投债,如果政府届时出手,风险也能缓解,比如云南城投,当地政府就有增资；而上海申虹,也在政府协调下将流动资金贷款转为固定贷款.

郑如熙提到,要么资金面稍微放松一些,一级市场出现回暖,从而通过市场自身的力量就可以出现一个止跌；要么就得指望政府出台一个非常稳定市场的措施、细则、或者声明.“我们比较关心目前市场自身的一些动向.市场有一个自我修复的机制.假设通胀三季度有一个小幅回落,政策有可能有所微调,资金面、政策面没有那么紧的话,债市本身就存在走好的机会.那么,和债券相关的机构,如基金、理财,就会有买债的需求.如果需求有所恢复的话,这样的高收益债肯定会有人要.”他说.

文宗瑜认为,（对于城投债）今明两年政府不可能再出台新政策,市场调节是一个主导力量.“而且由于明年将迎来地方政府换届,包括地方债的正式放开,肯定也是2013年下半年以后了.”

地方融资成本上升

信用债市场一筹莫展,业内开始担心保障房问题.“下半年保障房任务艰巨,也不可能光依靠银行.现在不要说保障房,前段时间已经批了的城投债,也很难发行,因为市场不认可.整个债券市场如果丧失融资能力,肯定也是政府不愿意看到的.”一位券商分析师说.

但多数学者并不担心.

贾康告诉记者,对保障房类债券可以网开一面、单独处理、有特殊相对宽松的具体安排.通过提高管理能力、跟踪资金的使用,对保障房用资与其他资金可以严格区分.

文宗瑜也认为,城投债问题对地方建设影响不大.因为保障房资金除了通过地方政府融资平台解决,现在更多的是要求从土地出让金里安排.

7月25日至26日,全国财政厅（局）长座谈会上提出,要加快建立保障性安居工程建设资金稳定来源机制.严格按规定从土地出让收益中,计提不低于10％的资金用于保障性安居工程建设,有条件的地区可以适当提高比例.

与此同时,在银监会2011年中工作会议上,保障性住房融资平台获得了监管支持,将支持设立省级、计划单列市政府保障性住房融资平台.严格区分保障房项目与商业性地产、限价商品房、经济适用房和一般性融资平台项目,并要求建立违约报告和通报制度.

“保障房建设是一个政治任务,如果必须的话,地方政府就是把别的项目停下来,也要保障保障房的建设.”第一创业证券研究所副所长王皓宇提到,“但是想想看,我们所有的建设资金都是贷款,如果土地财政不流转起来的话,资金总是会少的,保障房变成政治任务后,地方财务困境会突显出来.”

国泰君安在近期的研报中也提到,通过城投债的融资成本上升,甚至会影响未来市政债的融资成本,进一步提高银行或平台贷款利率.在保障房和基建投资继续推进的背景下,融资成本上升将加剧地方政府财务风险.

中金公司研究部亦认为,城投债的问题可能通过银行、政府和企业三方面的协调,从技术性角度加以控制.但是,如果未来地方政府的融资条件过于恶化以致于影响到保障房建设乃至经济增长出现大幅放缓,则货币政策可能面临放松的呼声.目前看来,这种悲观的结果发生的概率还较小.下半年货币政策仍将维持偏紧,但货币紧缩的操作节奏,较上半年可能放缓.

据中金公司测算,未来3年地方融资平台需支付的债务本息预计将达到2.2万亿~3.1万亿元,其中,2011年就需支付0.9万亿~1.2万亿元.

渣打研究中心在8月1日发给《财经国家周刊》的研究报告中估计,地方融资平台和地方政府贷款今年的应付利息是6000亿~9000亿元（假设未偿还贷款约为10万亿~15万亿元,年利率是6%）,这相当于每月500亿~700亿元人民币.

该报告提到,全国的土地出售（土地的固定期限租赁使用权的出售）收入约为每月1000亿元,和2010年基本持平.在2011年下半年,土地出售可能会减少而非增加.预测2011年的土地租赁出售总收入约为1.2万亿元人民币,较2010年下降20%.政府通常假设土地出售是偿还地方政府融资平台债务的重要资金来源,但可能性不大.按每月1000亿元人民币计算,仅利息一项就占去土地出售全部收入中的约50%~70%.同时,土地出售收入也需要用于许多其它方面,其中包括社会住房建设、灌溉工程等.

求解城投债

在不能“借新还旧”的监管要求下,地方政府已经在通过一些短期的方法缓解资金饥渴.

“银行、平台公司和地方政府三方坐下来,可以签订协议把平台公司转换成一般性贷款公司,只要这样一转换,银行就可以续贷了.”王皓宇说,比如从四大行的报表也看的出来,中行、建行从年初7000多亿元

本论文是一篇地方政府有关学术论文发表要求,关于城投债恐慌相关专科毕业论文范文。免费优秀的关于地方政府及银行及融资方面论文范文资料,适合地方政府论文写作的大学硕士及本科毕业论文开题报告范文和学术职称论文参考文献下载。

在2010年银监会对融资平台的清理中,按照平台公司经营性流对其债务规模的覆盖程度,分为全覆盖（100%及以上）、基本覆盖（70%~100%）、半覆盖（30%~70%）、无覆盖（30%以下）四类.据此,相关部门将融资平台公司分为一般公司类、政府平台类、公益类、事业性质类共四种.

“其中,流加上财政拨款后可以全覆盖的,也可以转.关键是,流和财政这两块之间不好界定,所以有的地方政府就偷偷摸摸转了.”王皓宇说,“银行是有动力把平台公司转成一般性贷款公司的,因为银行也不希望眼睁睁看着自己的贷款客户突然变成不良资产.”

而瑞银证券研究部则直接指出,地方政府可能通过减持所持股票获取资金,其由于不具有控股地位,非控股股份相比控股股份可能更容易被地方政府减持.按照负债情况、土地出让金占比、投资增速综合分析,如果地方政府减持股票,可能发生在江苏、浙江、安徽、重庆、山东、天津、湖南、河南、江西、陕西、云南、四川、辽宁等省市.而一些经济实力较强的省份,如东部沿海省份也可能通过其他方式获得资金支持.

“卖国有股也是一个方法,但是不可能大面积实施的,要真是那样,就说明地方政府是真没钱了.”一位分析师说.

解决地方债务问题无疑已经迫在眉睫,渣打银行研究中心在8月1日的报告中提出的解决方案是：短期而言,需要增加财政部向地方政府的拨款（通过增加2011年下半年和2012~2013年的预算）,这将为一些债务缠身的项目提供重要的流动资金,并令深陷地方债务问题的银行恢复稳定.

然后,建议将大量地方政府融资平台贷款转移至一家大型政策银行,由其发行债券、从银行购入非盈利贷款（按较小的估值折让）并进行项目全程管理.再成立一个专门的基础设施偿债基金,由部分预算收入和土地出让收入作为资金来源,用于回购在2012年~2015年到期的政策银行的债券.

“地方政府债务问题存在较多未知数,上述方法并非无懈可击.”渣打银行大中华区研究主管王志浩写到,“这需要花费数年的时间.政府需要特别小心,确保缺乏资金的地方政府不会过多地将项目甩给政策性银行,或滥用所增加的拨款.政府也需要考虑如何限制道德风险,目前的道德风险已经过高.”

他同时强调,在财务和金融行业也需要进行重大的改革.需要进一步集中管理支出责任、公布政府预算,以及增加地方政府在营收和债务发行方面的自主权.否则,这项援助方案将不会是最后一项援助方案.

“上一次银行援助方案耗费了相当于国内生产总值约22%的资金,和这一次的方案规模相仿.这并非没有代价.所有措施均会通过所得税、通胀‘税’、或较低的实际存款利率‘税’等各种税收,最终转嫁到居民身上.”他表示.

（本刊记者宋怡青、王丽娟对本文亦有贡献）