美国金融危机调查的主要发现

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编者按：2007年,美国“金融海啸”爆发并迅速蔓延成为全球性金融危机,全球经济发展陷入前所未有的困境.金融危机调查委员会（FCIC）于2009年由美国国会授权成立,该委员会进行了长达一年半的调查,公布了金融危机调查报告.报告指出,金融业的“舵手”和公共管理者忽视了危机发生前经济金融中出现的种种预警信号,缺乏对经济状况的敏感和探究精神,最终导致了系统性风险的失控,而这场金融危机本可避免.本文试对该报告的主要结论进行系统阐述.

危机本可避免

华尔街和美国政界普遍存在这样一种观点,即金融危机是不可预见和不可避免的.格林斯潘就是这种观点的支持者,他表示“监管者不可能确认危机发生的时间,也不可能准确预测危机发生的地点和所要面临的损失到底有多大”.

报告指出,危机发生前的许多征兆被忽视或未得到足够重视,诱发了这场金融海啸.对于随处可见的预警信号――高风险次级贷款的膨胀、房价的异常增长、规模庞大的掠夺贷款行为、华尔街高风险金融产品的急剧增加等,没有一家监管机构采取实质性行动去遏止风险.美联储作为法定监管机构,并未采取有效的措施遏制“有毒”抵押贷款的流动,造成“有毒”抵押贷款充斥整个金融体系,严重削弱了金融体系抵御风险的能力.前美国证监会主席布里登明确表示,“每个人都清楚知道抵押贷款泡沫的存在,泡沫并不是隐性的,因此,监管者并没有做好他们该做的工作”.美国的金融市场好像是一条既没有超速限制、又没有清晰道路标志线的高速公路,怎可能不会发生灾难?

报告同时指出,有四方面因素客观上增加了相关机构识别危机信号的难度.一是,积极推动保障家庭住房的政策在政治上获得了广泛的支持；二是,房地产行业的蓬勃发展为华尔街带来了大量的财富,带动了房地产领域的就业增长,而其他行业则表现黯淡；三是,官员和政策制定者不愿质疑实力强大、盈利丰厚的金融业；四是,政策制定者误以为,即便房地产市场触底,金融市场和经济体系也能够承受.

金融监管大范围失败加剧金融市场不稳定

长期以来,人们坚信“金融市场的自我纠正特性和金融机构的自我约束机制,会使金融市场处于稳定状态”,这一理念也导致监管者“在其位,不谋其政”.30多年来,“监管自由化”和“自律监管”摧毁了金融体系原有的保护屏障,打开了监管的缺口.

报告认为,监管者没有使用自身法定权力维护金融体系稳定.美国证监会本可以要求大型投资银行持有更多的资本金,并叫停其自身的高风险投资行为.纽约联邦储备银行和其他监管机构本可以遏止导致花旗陷入危机的过激冒险行为.政策制定者和监管者本可以阻止抵押贷款证券化的失控,但他们都没有这样做.很明显,监管机构缺乏足够的政治意愿,不愿意彻查蓬勃发展的金融业.据不完全统计,金融行业1999～2008年用于游说活动的费用支出高达27亿美元,金融监管机构缺乏政治意愿的原因不言自明.

影子银行的过度扩张和监管缺位,放大了系统性风险.影子银行的兴起表现为投资银行以及各类金融机构的迅速发展,监管不作为放大了影子银行的危害.同时,影子银行的发展给传统商业银行带来了巨大的竞争压力.商业银行纷纷摒弃传统盈利模式,转为依靠短期资金从事高风险高收益业务.

许多系统重要性金融机构在公司治理和风险管理方面的严重缺陷,是危机产生的关键原因

金融机构是整个金融体系运作的基石,只有全面了解金融机构在金融危机前、后的演变及导致这种演变的原因,才能真正把握危机演变的趋势及影响.危机爆发前人们普遍相信,金融机构出于本能将规避致命风险,而监管会阻碍创新.但事实上,太多的金融机构用太少的资本金、太多的短期融资,承担了太多的风险.

许多大型金融机构盲目做大公司规模,草率欠佳的整合给公司管理带来巨大挑战.虽然花旗集团执行总裁普林斯否认集团管理上存在问题,但内部决策的不一致暴露了这一庞大机构的治理缺陷.2005～2007年,其资产证券化部门注意到贷款违约率由2%升至6%,便减少了抵押贷款的购买；而其担保债券部门（the CDO Desk）误认为市场低迷,增加了抵押贷款购买.很显然,“对于这样一个大集团来说,有效沟通已十分欠缺”.在许多情况下,“大而不倒”也意味着“大而不管”（Too Big To Manage）.

备受诟病的还有金融机构的薪酬体系,华尔街高管不仅薪酬高,而且薪酬机制不合理.短视的薪酬机制鼓励了“挣快钱”的行为.譬如,贝尔斯登高管的薪酬支付采取一半一半股票的形式.薪酬计划中的期权计划使高管们面临的始终是股价上涨时的超高收益和股价下跌时的微小损失,这最终鼓励了高管们的“豪赌”.从2000年至2008年,贝尔斯登高管层的五位成员从公司拿走的薪酬达14亿美元,这远远超过了美国证监会（SEC）一年的财政预算.难道贝尔斯登的高管们比证监会全体工作人员对经济做出的贡献更大?

市场主体过度借贷、高风险投资及市场缺乏透明度,将金融体系推上危机的不归路

据统计,2007年美国五大投资银行的平均杠杆率约为40,故区区3%的资产损失,便将使这些投资银行不复存在.堪称“杠杆之王”（King of Leverage）的房地美和房利美,其杠杆比率高达75.更糟的是,五大投行的借款大部分来自隔夜拆借市场.2007年末,贝尔斯登拥有的所有者权益仅为118亿美元,而其负债达到了3836亿美元,其中,在隔夜拆借市场上的借款高达700亿美元.同时,在“市场利率不会大幅上升”和“房地产价格将持续上涨”的预期下,住房购买者、各类金融机构不断举债,试图以最少的资本获取最大的收益.市场主体巨额负债,又持有大量高风险抵押贷款及其相关证券,进一步加剧了金融市场的风险.这些风险不仅存在于各类金融机构,也广泛存在于私人部门.危机后,选择性浮动利率贷款的断供及违约率的上升给市场带来了极大震荡.

市场缺乏透明度,使这些负债的危险被不断放大.在公布的财务报表中,不少公司选择以“做假帐”的方式修饰账面,有意掩盖金融衍生品、表外业务等的过度使用.影子银行系统中的一些重要市场的交易并不透明且存在监管真空.报告认为“21世纪的美国金融市场仅仅得到了19世纪的监管保护”.当房地产市场和抵押贷款市场崩盘的时候,市场在过度借贷、高风险投资、缺乏透明度的综合作用下陷入了深深的危机恐慌.

政府应对危机的准备严重不足,危机政策前后不一,加剧了金融市场的不确定性和恐慌

2007年夏,美联储主席伯南克和财政部长鲍尔森信誓旦旦地告诉公众,美国的次级贷款市场还在政府的掌控之内.2008年8月,贝尔斯登破产的前几天,美国证监会主席考克斯还表示了他对大型投资银行“资本金缓冲机制”的满意.这种对监管市场的认识不清导致政府和各类监管机构看不到金融机构之间盘根错节的相互联系,更无法估量这种牵连所带来的系统风险,这无疑导致监管滞后于市场.

政府政策的前后不一致,更加剧了金融市场的不确定性和恐慌.鉴于贝尔斯登在债券市场和证券市场上的特殊重要性,美联储被迫通过摩根大通银行借贷给贝尔斯登.这是“大萧条”后,美联储第一次向非商业银行提供应急资金.但同样具有系统重要性的美国第四大投行――雷曼兄弟――却并未被政府救助.更让人意外的是,雷曼破产后,政府又援助了美国国际集团（AIG）,不确定性和市场恐慌不期而至.“次贷损失本身并不足以表明危机的严重性,相比之下,系统脆弱性以及政府危机应对工具与市场的脱节才是造成危机程度之深、范围之广的首要原因”.

问责和道德的普遍缺失

责任缺失和道德败坏放大了此次危机,华尔街金融家们为了自己的短期利益,放弃了本该恪守的职业道德.而金融和经济的持续稳定发展,离不开公平交易、责任及透明度.

道德和责任的缺失出现在各个层面,从借款人到房贷中介商到房产估价师到贷款人无一例外.调查显示,借款人在贷款几个月后便违约的概率在2006～2007年间猛翻了一倍,这一现象反映出借款人偿债能力严重不足,甚至完全不具备借贷资格.资产证券化使商业银行和投资银行在追逐高额利润的同时摒弃了以客户为中心的宗旨,将不合格的产品以欺诈的方式卖给投资者,使后者承受“泡沫”破裂后的巨大损失.房产估价师迫于市场压力,不断上调房产估价以满足借款人获得更多住房贷款的需求.同样,贷款方明知借款人无法还款,明知此类贷款会给抵押贷款支持证券（MBS）投资者带来巨大损失,却依旧放贷.2004年9月,美国全国金融公司（Countrywide）高管就察觉到公司发放的贷款会给公司造成“灾难性后果”.不到一年后他们再次发现,一些高风险贷款一旦违约,不仅会使公司出现大量不良资产,更会给公司带来“财务与声誉的巨灾”,但他们并没有选择停止此类贷款.

小结

报告认为,必须将上述六项结论置于人性、个人及社会责任的大背景中予以考量.首先,仅仅将这场危机归罪于人性的弱点,诸如贪婪和狂妄,是过于简单化的.事实上,缺乏对人性弱点的问责机制促成了危机.其次,这场危机是人类的过失、错误判断和不当行为造成的.这场金融巨灾并不是少数“坏人”就可以造就的,涉及太多的机构和个人.人们曾寄希望于那些政府领导者、金融监管机构负责人和金融机构的高管能承担起维护金融系统稳定的神圣职责,然而正是他们的失职促成了这场危机.这些人在谋求与接受这些职位的同时,亦须承担至关重要的责任和义务.高层的基调是至关重要的,而这一次,他们的表现令人失望――他们中并没有人站出来对不良道德行为说“不”.

抵押贷款标准过低和证券化渠道引发并传播了危机

危机前,美国次级抵押贷款市场急剧扩张,在抵押贷款中的占比由2003年的8%飙升至2005年的20%.市场激烈竞争、疯狂创新,抵押贷款标准急剧下滑.固定利率抵押贷款首先被摒弃,取而代之的是只付息贷款（Interest Only Loan）、可调整利率抵押贷款（ARM）、选择性可调整利率贷款（Option ARM）和无首付抵押贷款等.初期它们的还款金额很少,但此后还款金额会急剧上升.

美国的住房按揭贷款市场由传统的“发起并持有”(Originate-to-Hold)模式变为“发起并分销”(Originate-to-Distribute)模式,住房按揭贷款融资由依靠吸收存款变为依靠出售贷款合同以获得直接融资.经营住房抵押贷款的公司更加热衷于进行抵押贷款证券化.从表面看,一切都没有问题,但住房抵押贷款证券化的每一步都依赖着下一步.当还款源头出现问题后,每个人都将遭受损失,大量损失将最终甩给系统重要性金融机构.

然而,上述现象并非密不可见,美联储忽视了自己“确保国家银行与金融体系安全稳健运行并保护消费者的信贷权利”的使命,并未及时建立“护壁”（Retaining Wall）.

场外衍生工具对金融危机的发生起到巨大推动作用

报告认为,2000年的有关立法中,决定不将场外衍生品交易纳入联邦或州政府监管,是美国滑向金融危机的重要转折点.根据美国财政部对其次级贷款担保债务凭证市场的统计,2005年CDO（担保债务权证）的市场总值为1510亿美元,2006年为3100亿美元,2007年仅第一季度就达到2000亿美元.衍生产品极度膨胀并滋生诸多风险.

调查委员会指出,场外衍生工具在以下三个方面推动了危机的深化.第一,信用违约互换（CDS）助推了住房抵押贷款证券化的扩张和泡沫.投资者通过购买CDS“规避”抵押贷款证券违约带来的信用风险,使得抵押贷款证券化的规模不断扩大,进而在房地产市场制造了更大泡沫.第二,CDS是合成型CDO的基础.合成型CDO以CDS产生的流形成资产池,因此,合成型CDO的收益只与抵押贷款证券的真实盈利状况相关.合成型CDO在同一证券上反复“”,使风险不断集中,同时合成型CDO的畅销使风险在金融体系内迅速扩散.第三,当金融风暴到来时,场外衍生品成为了风暴中心.大量的场外衍生品合约将具有系统重要性的大型金融机构紧密联系在一起,而场外衍生工具市场的不透明使得市场更加动荡.

信用评级机构的失职是催生金融灾难的关键一环

如果说抵押贷款证券是这场金融风暴的重要诱因,信用评级机构就是这些证券能够在市场上畅通无阻的幕后推手.委员会以案例研究的形式对穆迪公司做了详细调查.2002～2006年,穆迪在抵押贷款证券评级上的业务量增加了一倍.2000～2007年,穆迪公司把45000只抵押证券评为AAA,而2010年全美仅有6家非公共部门企业获此评级.这种现象的背后,可以看到,把一般市场原则引入信用评级行业必然会刺激评级机构追求利益最大化.为了保住自己的市场份额,评级机构甚至不惜把评级级别作为竞争手段.

首先,引入市场机制的信用评级机构失去了对评级模型进行完善和创新的动力.评级公司的高管习惯把良好的业绩归功于公司的优质竞争力与完美评级机制,而不再积极完善现有机制,仅把注意力放在如何降低评级成本、提高评级效率和扩大评级模型适用范围等与公司利润紧密相关的工作上.

其次,发行人和投资银行的施压严重影响了评级结果.例如,投资银行通过对评级工作设置时间限制来对信用评级机构进行施压.正常程序下,需要六周至两个月的时间来完成的CDO产品评级工作,现在的时限是3～4天.在利益的驱动下,评级机构需要做出符合客户要求的评级结果以保证市场份额,评级结果的可信度大打折扣.

再次,监管缺失纵容了评级机构的失职.在争夺市场份额与满足金融机构需求的双重压力下,评级机构在逐利的道路上越走越远,而监管的缺失使得他们更加肆无忌惮.2006年美国颁布的《信用评级机构改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act）规定,SEC（美国证交会）无权干涉评级公司的决定.

对此前热议的一些金融危机原因的回应

第一,流动性过剩并不是引起危机的必然原因.低利率政策、充裕的资本以及源源不断流入房地产业的外国资本是信贷泡沫产生的先决条件.但报告认为,上述问题的确加剧了市场的风险,但这些风险是可以被市场参与者、政策制定者以

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第二,两家政府发起企业――房地美和房利美――对金融危机的爆发有重大引致作用,但并非是造成危机的首要原因.在作为抵押贷款市场支柱的同时,房地美和房利美还需要完成利润最大化的任务,双重责任造就了这两家企业在市场上的特殊角色,但它们并不是导致危机的首要原因.首先,它们是次贷和高风险抵押贷款业务的追随者,而非引领者.数据显示,两家企业所购买的AA抵押贷款支持证券所占市场份额由10.5%（2001年）上升到最高的40%（2004年）后,迅速滑落至28%（2008年）.其次,经核查,这两家企业的贷款违约率远远低于其他金融机构.房地美和房利美对信用评分在660分以下的借款人所发放贷款的违约率仅为6.2%,远低于其他金融机构的28.3%.

第三,政府的保障性住房政策并不是导致危机的重要原因.调查委员会在仔细调研后给出了如下两方面解释：一方面,住房与城市发展部（HUD）制定的保障住房目标对两家政府发起企业在抵押贷款上的投资决策影响很小.另一方面,社区再投资法（CRA）并不是次级借贷迅猛发展的推手.调查数据显示,只有6%的高风险贷款与社区再投资法有关,并且CRA框架内贷款的违约率仅为私人部门贷款违约率的一半.

对报告的异议

金融危机调查委员会这份报告得到了10名成员中6名的支持,这6名成员均为党任命,其余4名共和党任命的委员则公布了两份有异议的报告.

美国前国家经济委员会主任、乔治•,布什的首席经济顾问基思•,亨尼西,美国国会预算办公室主任、麦凯恩首席经济顾问道格拉斯•,霍尔兹•,埃金,众议院议员、危机调查委员会副主席比尔•,托马斯三人联名发布的报告,开篇便指出主报告分析危机成因的思路过于宽泛,并将把危机原因归结于全球因素.最为突出的是,它强调信贷泡沫是导致金融危机的最重要因素.他们认为,导致信贷泡沫产生的原因为全球资本流动和风险的重新定价.

调查委员会的美国企业研究所高级研究员彼得•,威尔森以个人名义公布了报告.他指出,一个历史事件的发生总是很多因素的综合作用,最困难的工作其实是从一系列可能的原因中识别出那些至关重要的动因,没有这些动因,历史将会改变.而美国政府的住房政策正是导致这场危机的动因.自1992年美国政府确立了提高住房拥有率为目标的住房政策起,HUD为两家政府发起企业制定了保障住房目标,并控制联邦住房管理局（FHA）的政策发布,同时还下调抵押贷款保险标准,鼓励更多次级贷款和高风险贷款的发放.房地产泡沫破裂后,大量低质高风险贷款违约导致了以抵押贷款为标的各类资产缩水,进而导致了危机.

金融危机是一个不断演进的过程.这份报告虽然详实的分析了金融危机的成因,但并未指出应对危机的办法.对我们来说,危机的处理也应是一个渐进的过程,不可能一蹴而就.目前,欧债危机持续发酵,美债危机硝烟又起,全球经济再一次陷入迷局.这一切都在警示我们,对危机根源及成因的探究不能停止,对教训和启示的总结不能中断.

(作者单位：财经大学金融学院)