次贷危机与金融监管改革

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内容提要：现代经典金融理论假定市场参与者和政策当局都是完全理性、市场具有自我调节修复的能力,但现实中微观经济主体和监管者的非理性行为充斥市场,非理性的金融市场具有内在的不稳定性,容易引发系统性金融风险.本文从人类实际决策心理出发,运用行为金融理论,分析“非理性的行为因素”在次贷危机中的作用,提出融入行为金融思想,建立“有限理性范式”下的金融监管框架.

关 键 词 ：金融监管 行为金融次贷危机 逆周期性 信息披露

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1006-1770（2011）09-055-06

一、引 言

次贷危机爆发前,主流金融监管理念的理论基础是新古典经济学,其核心假设是“经济人假设”,即经济人做选择的目的是个人效用最大化.新古典经济学的基本范式是一般均衡定理,即在个体自利行为下,“看不见的手”自动实现市场均衡.在此基础上,因为市场参与者是理性的,并且市场是有效的,金融监管的目的在于排除造成市场失灵的因素,让市场机制发挥作用,少监管或不监管.理性范式认为：第一,市场价格信号可以反映理性评估经济价值的结果；第二,依靠市场纪律可以控制有害的风险承担行为；第三,让问题机构破产清算,实现市场竞争的优胜劣汰；第四,金融创新对经济是有利的,对金融创新的监管没有必要,市场竞争和市场纪律会淘汰没有必要或不创造价值的a金融创新.在此思想指导下,美联储一直奉行自由主义的方针,认为“最少的监管就是最好的监管”,强调和依赖金融机构的内部控制和市场纪律.

然而,次贷危机暴露出现代经典金融理论的局限性：市场的参与者不一定是完全理性；即使市场的所有个体都完全理性,整个金融体系也不一定能保证理性；政策制定者也是有限理性的,其思想和行为出现的偏差可能成为金融危机的放大器；市场自身不具备自我纠正功能,自由市场有时甚至鼓励风险投机行为；现行的金融监管并不能保证金融体系的安全.这些都促使政策当局不得不反思现行政策的理论范式.

20世纪80年代以来,金融市场上各种异常现象频繁出现,模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地.在此基础上,行为金融学悄然兴起,并开始动摇传统金融理论的权威地位.行为金融学从更贴近人类决策心理的角度很好地解释和解决了现代经典经济学不能解决的问题.

金融危机爆发后,金融监管的失误和缺陷被认为是造成次贷危机的重要原因.美国、英国、欧盟等国家和地区,以及一些国际组织相继提出了金融监管建议和改革方案,包括增加信息披露、实施更稳健的资本充足率和加强对影子银行体系的监管等.然而,这些措施主要是针对危机中监管的缺失而进行补救,属于危机导向型的改革,并不能从根本上改变金融体系脆弱的风险抵御能力.原因就在于这些方案都忽视了“非理性的行为因素”在金融危机中扮演的重要角色,这从根本上给现有金融监管范式提出了挑战.本文从行为金融角度分析次贷危机,探索金融监管的改革,文章的结构安排如下：第二部分对行为金融理论现有研究进行综述；第三部分基于行为金融理论对次贷危机产生原因的分析；第四部分结论与政策建议.

二、文献综述

早在20世纪初期,Keynes在研究中考虑了人们的心理因素在金融市场中的作用,提出了“动物精神”（animal spirit）.1真正意义上的行为金融学在20世纪80年代初开始发展起来.近些年,行为金融学家们成功地将理论应用到对金融市场的现象的解释方面.

(一)行为金融学的理论基础研究和应用

Kahneman 和Tversky（1979）提出“期望理论”这一行为金融学中最基础的理论.期望理论认为,投资者在进行投资的时候并不总是理性的,也并不总是风险厌恶的.投资者的效用函数会低估不确定的结果而高估确定性的结果,这导致投资者在面临条件相当的赢利前景时倾向于接受确定性的赢利；投资者在面临损失时有风险偏好倾向,而面对收益时会变成风险规避倾向.因此,面对各种复杂衍生品的推陈出新,投资者也会不断改变他们的偏好,因为这些产品使得投资者难以进行风险评估.Shiller(2002) 系统地阐述了从经典金融理论到行为金融理念的转变.他指出虽然现代经典金融理论占据学术界主流地位,但从20世纪80年始金融市场上一系列金融异象的出现质疑了经典金融理论的合理性.行为金融学综合运用了现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论分析金融市场主体的心理动因和行为,很好地解释和预测了金融市场上与传统金融理论相悖的异常现象.

次贷危机前,行为金融学主要应用于以下几个方面（李国平,2006）：①解释股票市场整体的异常现象,包括股票溢价,股市回报的过度波动以及金融泡沫的形成.②解释股市横向平均回报的异常现象.③解释封闭式基金大幅度折价交易的原因.④解释个人投资者的非理性投资行为.⑤从行为金融学角度分析公司财务决策中的异常行为.

(二)行为金融研究在除金融市场以外领域的拓展

近年来,国外对行为金融的研究拓展到金融市场以外,国内如肖本华（2009）对国外在行为经济范式下的货币政策研究进行述评.李稻葵等（2009）建立了一个新的货币政策理论框架,把市场情绪、资产价格等因素纳入,探讨市场情绪、货币政策和实体经济之间的关系.研究认为,市场情绪应该成为货币政策一个重要的参考变量.为保持产出的稳定,货币政策应该和市场情绪反向运作.陈彦斌等（2009）研究了信心、动物精神是否影响以及如何影响中国宏观经济波动.谢平（2009）提出放弃原来市场有效原理及基本假设,对过去金融监管规则进行修改.黄明（2009）提出在非理性思维下改革现有金融监管.刘蓉等（2010）对国外行为财政学的研究进行述评.

(三)简要述评

现有行为金融的理论研究及应用主要集中于金融市场的参与者及对金融市场的一些现象进行解释；近年来,国外学者对行为金融的运用不断拓展到宏观经济及政策,而国内这方面的研究才刚起步,以综述性的研究为主.

三、基于行为金融理论对次贷危机产生原因的分析

2007年5月美国次贷危机爆发,产生一系列连锁反应,导致投资者对房地产、金融业、美国经济及全球资产市场的担忧.之后,危机迅速传至全球,引发全球性金融危机和经济衰退.关于次贷危机产生的原因大致可以分为：货币政策失误说、金融自由化过度说、监管缺失说和经济结构失衡说.目前从行为金融角度分析次贷危机的文献较少,而这也正是本文的创新点.

(一)微观经济主体的行为因素

1.过度自信

过度自信是指投资者在投资过程中表现出过度相信自己判断的行为.美国经济在1995－2001年间出现了互联网泡沫,该泡沫的崩溃直接导致美国经济陷入衰退.为刺激经济增长,美联储通过降息促成房地产市场的繁荣.次级抵押贷款整个利益链条上的经济主体忘记了过去危机的痛苦经历,处于一种过于狂热的状态,变得越来越非理性,过度自信地认为流动性的市场可以无限期地持续下去,金融创新又进一步推动了市场的过度自信和非理性氛围.

在市场繁荣时期,流动性充裕,房价普遍持续上涨,银行放松贷款标准,居民购房意愿上升；抵押贷款发放机构过度自信于对利率和房产市场走向的判断,放松甚至忽略了对次贷购房者的能力评估标准,大量无抵押贷款的出现为日后次贷危机的爆发埋下了伏笔；投资银行则过度自信地低估了金融衍生品的风险,高估自身风险承受能力；而处于链条末端的保险公司、商业银行、共同基金及养老金等证券化产品的购买者,过于相信银行机构的信誉和评级机构的操守,在资产组合中过多地配置了该类高风险资产.

2.认知偏差

认知心理学的研究表明人在决策时往往不是依靠逻辑推理来进行和完成的,而主要是依赖“启发式”策略进行的.2次级抵押贷款利益链条上的市场主体存在明显的认知偏差：

第一,市场主体锚定当时低利率的环境,明显高估房地产市场的未来价格走势,低估泡沫及其危害,甚至把住房价格上涨看做是确定性的现象,结果反过来低估了次贷衍生品的风险.

第二,投资银行通过资产证券化,将次级按揭贷款进行打包,以债券形式在次级债券市场出售.投资者之所以愿意购买,在于历史上这种债券的违约率极低,且收益率显著高于其他可比资产.金融机构对于多级证券化创新产品的收益与风险具有经验不足的特征.市场参与主体根据某一初始值进行锚定,希望通过锚定后的调整来达到对这类金融创新产品风险与收益的合理估计,但该初始值的设定是不当的,调整是不完整的.最终造成了次贷的参与者无法完全合理估计该产品的风险与收益,在风险收益不匹配的框架下对该类产品造成了非理性的投资行为.

第三,证券化市场不断发展,证券化的产品变得越来越复杂,投资者无法完全理解这些结构性信用产品并对其进行估值,受易得性和代表性偏差的影响,投资者转而过度依赖信用评级.

3.损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,感到损失的数量更加令他们难以忍受.危机爆发后,市场出现崩溃,市场参与者意识到信用评级的不可靠,停止交易.结果由于缺乏流动性,使得市场上结构性信用产品定价变得更困难.金融机构不能准确判断自己所持有的结构性信用产品的风险敞口规模和可能的损失,开始关心其资本的充足情况和资产负债表的规模,他们担心交易对手出现信用风险,不愿意再为其提供资金.整个市场充满非理性的恐慌,市场交易量迅速下降,整个金融体系的资产负债表出现收缩,引发金融机构集体性的惜贷,金融机构开始囤积流动性,这时金融体系中的流动性一下完全消失,出现市场流动性枯竭.

4.羊群效应

羊群效应是指群体中的个体彼此模仿、彼此传染感情.个体之间相互刺激并且循环下去,情绪越来越高涨,最终导致群体失去理性.羊群效应在危机的传染中发挥着重要作用.次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下降,金融机构出现巨额的账面亏损,被迫启动去杠杆化过程,通常采用出售风险资产,主动收缩其资产负债表的方式.由于市场主体的有限理性,受从众心理的影响,金融机构试图在同一时间大规模出售风险资产,增强了整个市场的恐慌气氛,这时如同金融机构一样,金融市场也出现恐慌性挤兑,加剧资产价格的下跌.

羊群效应还充分表现在跨金融市场传染中.次贷危机中最早受到冲击的是次级抵押贷款市场,而真正带来灾难性影响的是整个信贷市场的危机.金融市场崩溃后,金融机构流动性急剧下降,此时市场的流动性支持又严重不足,与此同时,信用卡贷款等非房地产贷款违约率直线上升,信贷市场开始急剧紧缩.

(二)监管当局的行为因素

1. 过度自信

和市场投资者一样,监管者也容易产生过度自信.例如在判断市场风险的时候,监管者往往显得非常武断专横,他们往往过度自信于自己的判断.次贷危机爆发前,企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表,金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求,而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升,这使得监管当局过于自信于的监管政策的有效性,放松警惕.并且,对于证券化的金融衍生品,监管者持过于乐观的态度,认为对金融创新的监管没有必要,市场竞争和市场纪律会淘汰没有必要或不创造价值的金融创新,监管者过度夸大了证券化转移和分散风险的作用.

2. 认知偏差

第一,监管部门对系统性风险的认知出现偏差.传统的银行监管理论认为防止系统性风险的关键在于确保单个机构的审慎经营,即所谓的“微观审慎监管”.然而,近些年来,单个金融机构出现问题,进而导致整个金融体系危机爆发已经很少发生.其间出现的多次金融危机基本都源于信贷和资产价格高增长的背景下,金融机构共同的且相互关联的风险暴露,导致金融失衡不断扩大,系统性风险不断增加.因此,仅仅依靠微观审慎监管而忽略对宏观系统性风险的关注,不足以防范系统性的金融危机.即使从微观层面看对单个机构是审慎的行为,也可能在宏观层面上影响整个金融体系的稳定.

第二,金融监管的顺周期效应.监管部门设定的某些规则要求和激励机制强化了金融体系的顺周期特征.例如,风险计量模型和资本金要求、公允价值会计准则、损失拨备制度、薪酬激励机制、信用评级等则等具有顺周期性,导致金融同质化趋势增强,强化了经济主体的顺周期行为,成为推动金融失衡累积的“催化剂”.

第三,监管失误.在监管过程中,监管者会很自然地将监管行为与某一特定目标挂钩,从而导致监管过度和监管不足.例如在对雷曼兄弟是否救助的决定中,监管当局为了避免市场产生“大而不倒”的预期,放弃对雷曼兄弟的救助,事后事实证明当时放弃救助是不当的,因为大量的交易对手风险,雷曼的破产事实上造成系统性金融风险的加剧.

3. 损失厌恶

正是由于损失厌恶,出现危机后过紧的监管,不仅无助于降低危机的发生概率,反而可能导致危机的恶化；并且由于监管当局的损失厌恶,对于较小的金融机构在遇到危机时,监管当局很容易选择不救助的策略,因为较小的金融机构在倒闭后带来的损失比较小,监管当局可以承受.而对于身处困境的大型金融机构,由于其倒闭可能带来巨大的影响,监管当局往往不轻易让其倒闭,这很有可能纵容了错误的继续,进一步增加了系统性风险.

四、结论与政策建议

通过对次贷危机中市场的参与者和监管当局的非理性行为剖析,本文认为应融入行为金融思想,

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第一,从次贷危机爆发的原因看.基于行为金融理论对次贷危机进行分析,揭示了次贷危机爆发的深层原因：金融市场的参与者和政策当局者的非理性行为创造了巨大的经济泡沫,泡沫破灭后羊群效应又带来了抛售潮和流动性的急剧下降,恐惧市场崩盘的情绪蔓延着整个市场并最终波及到了实体经济引发了金融危机的彻底爆发.因此,监管当局应关注市场参与者及其自身的非理性行为,针对这些行为,采取措施降低行为因素对金融危机的放大作用.

第二,从现有主流理论与实践的缺陷看.现有主流理论和实践过于相信市场的作用,Soros（2009）指出,“那种认为市场总是正确的想法不过是个错觉,流行范式认为,金融市场会趋向于均衡,它没有考虑到背离均衡的情况可能会自我增强,从而改变理论上的均衡,当那种情况发生时,建立在这些模型基础上的风险计量和交易技术都会失灵,错误的模型,这是当前金融危机的根源所在”.现实中,微观经济主体和政策当局者的非理性行为充斥市场,非理性的金融市场具有内在的不稳定性,容易引发系统性金融风险.因此,必须转变监管的范式,由“理性范式”转为“有限理性范式”,在行为金融学的指导下,金融监管应该发挥更为积极的作用,监管当局有责任、有义务对市场非理性行为进行监管,保护普通投资者,同时加强市场融资、交易和创新的自由度,促进市场的理性.

第三,从微观效率与宏观稳定之间的矛盾看.次贷危机证明微观效率与宏观稳定之间存在种种矛盾：例如市场参与者不一定是完全理性；即使从微观层面看,市场个体完全审慎理性的行为,但在宏观层面也可能影响金融体系的稳定（即同质性问题）；由于人类固有的非理性偏差导致市场低效性无法通过市场自身来解决,自由市场有时甚至鼓励风险投资行为,市场纪律并不一定能控制有害的风险承担行为；金融创新产品在提高资源配置效率,降低微观经济主体风险的同时,可能在宏观层面引发系统性金融风险.所以,对政策当局来说,自由放任的金融监管理念应被修正,必须加强金融监管,改革金融监管框架,降低市场参与者的非理性行为,维护金融体系的整体稳定.

针对次贷危机中微观经济主体和政策当局的非理性行为,本文认为一国政策当局应采取相应对策改革和完善金融监管框架.

(一)防范系统性风险,建立宏观审慎监管框架

宏观审慎监管框架是从金融体系整体而非单一机构角度实施的监管,关注经济活动、金融市场以及金融机构活动之间的相互关联性,通过对风险相关性的分析、系统重要性机构的监管,来防范和化解系统性风险.根据系统性风险的两个维度,分别采取不同的防范措施：

1.针对跨时间维度,建立金融监管逆周期机制

跨时间维度（cross-time dimension）是指金融体系内在的风险随着时间的变化而变化,容易产生顺周期问题,这种顺周期可能是内生于金融体系自身,也可以是因为外在的因素造成.随着时间的推移,系统性风险通过金融体系内部以及金融体系与实体经济的相互作用而被放大.因此,监管部门应该考虑建立逆周期机制,降低金融经济的波动.Goodhart和Danielsson（2001）建议把审慎准则与贷款或资产价格的增长率联系起来.这些审慎标准将影响风险定价、损失拨备或资本积累等.比如采取逆周期资本要求,在经济高涨期,银行要持有比最低监管资本更多的资本,在经济萧条期,如果有必要,可以降低监管资本要求；严格限制影子银行体系的杠杆比率,防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险；实施动态计提准备金制度；改革会计准则,提取估值准备金和调整金,限制不活跃市场中公允会计准则的使用.

2.针对跨部门维度,实施横截面监管

跨部门维度（cross-sectional dimension）是指特定时间内,风险在金融体系内的各金融机构之间分布和相互作用.由于不同金融机构之间的形成了“金融网络”（financial work）,金融机构的集体行为和风险敞口密切相关,导致系统性风险爆发的可能性增大.针对跨部门维度,关键问题是如何管理金融机构面临的共同风险敞口,如在经济上行时期收紧对特定部门风险敞口的资本要求.不同机构具有不同的系统重要性,应根据个体机构对系统性风险的贡献进行监管.根据机构规模、传染程度、关联程度等指标,把所有具有系统重要性的金融机构纳入到宏观审慎的监管框架之下.对有系统性风险的金融机构,提出了更高的资本充足率、杠杆限制和风险集中度要求.

(二)协调监管当局和央行在金融稳定中的作用

银行具有制定和执行货币政策的职责,针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是对称的.一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定；另一方面,在资产价格明显不可持续地被抬高时（甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时）,信贷增长过快,银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制.

银行独具的最后贷款人职能,使得其具有维护金融稳定和实施宏观审慎监管的天然优势.因此,必须突出银行在金融监管体系中的核心地位,由其全面负责系统性风险的监控和处置.同时,金融监管应更多地关注金融体系的信用创造水平、流动性程度、风险承受程度等宏观稳健性指标并以此作为监管调整的基本依据.银行与金融监管部门之间应建立密切的联系机制,及时沟通有关金融市场风险和运营情况、共享监管信息.

(三)完善市场基础环境建设

1. 维持市场多样化

监管当局应该促进金融系统的多样性（包括机构的多样性,产品和服务的多样性,投资者偏好的多样性等）.在金融市场上,投资主体和投资模式的多样性可以有效缓解羊群效应,降低市场的过度波动,增强市场的流动性,从而降低市场的系统风险.

2. 完善市场披露

加强对影子银行体系的监管,要求其在证券监管部门登记,披露交易及资产组合等方面的信息,并定期检查；推行“实质性披露”,不追求披露信息的数量,而是追求有价值的信息披露,要求金融机构为金融消费者、投资者提供的金融产品和服务的关键信息,简单和透明.完善金融机构信息披露法律责任的追究和惩戒机制.

把信用评级纳入证券监管当局,对评级机构要求更完全的信息披露,如内部运作、评级方法、历史表现、报酬来源等；将竞争机制引入信用评级市场；确保评级机构的独立性,降低评级公司与被评级机构和承销商间的利益关联度；建立评级机构的问责制.

3. 改善市场基础设施

要确保市场在危机条件下持续有效运行,市场基础设施建设十分重要.如设立即日流动资金及流动性短缺融资工具等常设工具有助于控制结算风险,强化市场基础设施自身流动性风险管理；对于基础设置的交易平台,需要改善交易报价系统、交易制度以及电子交易平台应用等问题；为了更好地管理交易对手风险和结算流程,减少结算时滞,需不断升级清算和结算制度；对于场外衍生品市场的交易,要求其在受监管场所并通过受监管的结算体系来完成结算.

(四)对非理性行为的监管

1. 加强对市场参与者的监管

（1）抑制过度投机

第一,监管当局应严格限制金融机构,特别是影子银行体系的杠杆比率,各个国家在充分考虑自身市场完善程度、参与机构的风险控制能力、以及金融安全等多因素基础上,合理确定好杠杆率,防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险.第二,限制按揭贷款价值比率.贷款－价值比率是指按揭贷款规模与房产价格的比率,该比率越低,说明个人的支付能力越强,还款能力越强.该比率的迅速扩大说明银行业风险普遍提高.监管当局应控制该比例,缓解过度放贷,避免顺周期性的扩散.第三,限制金融机构期限错配.金融机构流动性风险主要来自于资产与负债的期限不匹配,即“借短贷长”.应该明确对银行资产流动性的要求,如引入贷存比,降低银行对批发性融资渠道的依赖；引入针对非流动性的资本要求,如果银行使用短期负债为长期的非流动性资产提供融资,应要求持有更多的资本.

（2）建立流动性缓冲机制

流动性风险具有内在的系统性风险特征.金融机构越来越多地依靠批发市场来满足其大部分资金的需要,在面临流动性短缺时金融机构变得很脆弱,因为这时实现到期日转换的功能要求他们提供相比资产更多的流动性负债.监管当局应该设置资金流动性的最低标准,要求金融机构持有一定量的流动性作为缓冲保障,这些缓冲最好是具有较高流动性资产,如银行的准备或政府的债券等,在发生危机时容易变现.

（3）限制市场准入

为降低商业银行从事高风险活动,对银行自营交易及高风险的衍生品交易进行更为严格的限制,明确银行的传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间的界线.

（4）加强金融消费者保护

建立合格金融消费者投资制度,区分一般金融消费者与合格金融消费者,为一般金融消费者划定交易禁区,避免缺乏专业知识和风险承受能力的人进入高风险领域而遭受损失.需进一步完善金融消费者保护立法、健全金融消费者保护组织、搭建高效的金融消费者投诉处理平台和加强对金融消费者教育.

（5）监管企业高管薪酬问题

金融危机前传统观点认为,薪酬激励机制属于微观主体行为,应由市场机制决定,监管当局不需干涉.但危机的教训是,薪酬激励机制如果设计不当,会助长金融机构对风险的过度追求,危及金融稳定.因此监管当局应适当地干预机构薪酬制度的设置.薪酬结构的改革方向是：第一,将管理人员的薪酬结构与长期利润挂钩.第二,不能将激励机制简单地与股价和市值最大化等同起来.第三,改革现有的以公允价值和市值波动来衡量利润的机制,使得管理人员的收益和风险匹配.

2.加强监管当局的监管能力建设

（1）提高监管的公信力

增强金融监管的透明度,监管措施的出台应事先广泛征求行业、投资者和其他政府部门等多方面的意见.提高监管透明度有利于提高监管者声誉；明确监管者的职责范围、权限和操作规程,建立监管责任的考核监督制度,对监管职能部门和监管人员进行严格考核和问责.

（2）建立有弹性的监管纠错制度

建立质询制度,政策当局应对所有重大监管制度进行事前的质询；监管者在实施监管行为时应该留有足够的伸缩余地和变更空间；监管者在出错后,应该勇于公开承认错误,并及时纠正.

注：

本文受教育部人文社科一般项目 (项目批准号: 09YJC790094)）和广东省哲学社科“十一五”规划项目(项目批准号: 09GD－01)和华南理工大学高校基本科研业务费专项资金（项目批准号：20090044）资助.

1.John Keynes提出了“动物精神”,即一种自发的冲动.

2.启发式策略是指人们在推理过程中,往往采用的一些推理规则.主要包括：（1）代表性启发是指人们倾向于用样本是否代表总体来判断其出现的概率；（2）易得性启发法是指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的相对频率,容易知觉到或回想起的被判定为经常出现；（3）锚定与调整启发指人们在做决策时往往 对已预先设定的参考点进行锚定,后期的分析只限于修正,由此带来了思维定势和经验至上的问题.