金融、复杂性与金融市场不稳定

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摘 要 ：金融创新使得金融产品和金融市场在分散风险上更有效率,同时也使它们更复杂,投资者难以应对这种复杂性,金融复杂性能引起金融市场不稳定.次贷危机后,复杂性逐渐从一个日常用词变为重要的金融分析概念,与 “复杂性科学”中的复杂性概念只用于分析金融市场不全一致的是：文章的复杂性概念主要用于分析金融产品复杂性的表现与影响.文章从四个角度分析了金融复杂性如何引致金融不稳定,并提出在金融分析时应如何处理复杂性的方法以及实践中的监管办法.

关 键 词 ：有限理性；信息不对称；DeMarzo定理；评级膨胀

一、 金融复杂性的表现

金融复杂性体现在两个方面：金融工具的复杂性和金融体系结构的复杂性,但复杂性自身是一个难以定义的概念,特别是对金融产品的复杂性刻画缺乏有用的概念.本文只分析复杂性的表现而不给出复杂性的定义,因为这是极其困难的.

资产证券化过程产生了复杂的结构性金融产品,比如CDO的资产组块（Tranche）和CDO平方这样的高风险结构性信贷工具,这些新金融工具具有不透明性,风险评估困难,实际蕴藏的风险常常比想象的要大.在次贷危机中表现得很明显：越复杂的证券,受危机影响就越深,其价格波动也越大.金融产品的复杂性正成为其价格动态和交易效率的一个重要决定因素.金融市场主体之间的相互关联也逐渐增加,既有资产面的关联又有负债面的关联,形成了金融体系的复杂性.金融机构可通过银行间市场的借贷形成关联,也可通过持有相似的资产组合或有共同的客户形成间接的关联.交易对手的网状关联使金融体系表现为一种网状的结构.

这两种形式的复杂性共同导致了市场参与者对收益关联的产品和网络相关的市场机构在理解上很困难,投融资决策成本上升.复杂性带来了不确定性和市场的不稳定性,金融体系结构趋于复杂化的演变是金融市场内在脆弱性的来源.金融产品和金融市场越来越复杂的原因在于：金融发展使分担风险的要求越来越高,而金融产品的产生有内在的复杂性.金融创新常常是为避开监管而进行的,而复杂化有利于金融机构达到此目的.复杂性是金融市场内生的,是投资者对安全和高收益证券的不断追求而产生的.

对以上两种形式复杂性的表现很容易描述,但准确其界定概念却不容易.以金融产品的复杂性为例,典型的例证：CDO的资产组块有着复杂的流结构,常被认为是高度复杂的,金融机构股权价值常被认为是易于估算的.以下分析说明：金融机构股权实际上比CDO的资产组块更复杂.CDO是把对不同的企业、抵押品和投资项目等的债权所产生的流先汇集成一个资产池,再把这个汇集后的资产池的流拆分（Tranching）成不同的资产组块,资产的拆分实际上等于给予资产池一种资本结构：最次级的资产组块相当于股权,遭受首轮损失,中间层级的资产组块只有在最次级组块被损失干净后才遭受损失,最优先级的组块只有当所有其他组块都损失干净才受到损失.这样,CDO的收益取决于资产池中所有贷款的绩效,尤其是贷款的违约之间的相关性,而这些相关性是难以估计的.以投资银行为例分析对金融机构股权的估值：对投行股权的估值,必须考虑其所拥有的每项业务的流和对应的风险,投行业务涵盖广泛,甚至就包含了CDO,如果对全部资产逐项核算,对投行的估值至少和对CDO的估值一样复杂.之所以投资者认为后者容易估计,可能是估计金融机构股权时存在流动性高的股权市场,股权价格数据直接构成了估计的基础,而CDO却缺乏这样的市场.

金融市场复杂性的概念界定相对容易,这得益于“复杂性科学”的发展.金融市场的复杂性常应用复杂社会网络（Complex Social Network）或网络经济学（Economics of Networks）里的术语来表达,如平均路径长度、聚类系数和度分布等,复杂网络的方法逐渐被主流经济学所接受,这些可参看Goyal（2007）,在金融领域,复杂金融网络也日益受到重视.因不是本文重点,不进一步阐述.复杂性缺乏金融理论层面上的明确定义,导致了它不容易被纳入规范的理论框架中,这和常用的金融概念“不确定性”形成了鲜明对比,对复杂性概念的处理还需要发展相应的分析工具.以下讨论复杂性的负面影响和处理办法,并提出管制金融产品和市场复杂性的方法.

二、 复杂性引起金融市场不稳定的机制

金融产品和金融体系的复杂性使得金融市场不稳定,并且削弱了市场投资,以下具体讨论：

1． 有限理性假设下金融产品复杂性创造了资产买方和卖方之间的不对称信息.

复杂性是相对于市场参与者有限的计算能力或有限理性而言的,而经典资产定价理论是基于完全理性假设的,所以必须基于有限理性才能在理论上处理复杂性.在有限理性假设下,即使有充分信息仍不能做出好的风险管理决策,投资者获得充分信息还需要足够的计算能力,否则会出现信息过载（Information Overload）.于是证券的复杂性损害了信息发布（Disclosure）的作用,妨碍了一部分投资者对证券的理解,而这是市场有效率的必要条件.

诸如次贷MBS,CDO和CDS等结构性新金融工具的复杂性在次贷危机中起着核心作用.结构性金融工具的复杂性导致了信息的损失,通过一系列风险的分割、重组与销售,基础资产的价值和风险难以被投资者理解,金融创新的内在要求是提高市场效率,而效率是必须以获得充分信息为基础的,金融工具的复杂性正好又损害了充分信息的获得,投资者难以看穿证券化链条的每个环节,不能确定风险的所在和规模.

理论研究显示,在特殊条件下复杂性可以降低资产在买方和卖方之间的信息不对称,比如所谓的DeMarzo定理表明：当全部证券化的资产被纳入到一个CDO内时,CDO产品本身存在一个信号机制,使得证券化资产的银行传递真实的资产违约率,换言之,CDO可使“柠檬成本”（Lemon Cost,买卖者对资产估值的差异）趋于零.但现实背景下,证券化资产数量很多,银行会把资产装入不同的CDO,银行拥有额外的信息,何种资产装入何种CDO成了银行的主动选择,即金融复杂性在买方和卖方之间创造了不对称信息.复杂性使得作为资产创设者的卖家拥有不对称信息的优势,这反过来意味着市场均衡时资产卖家所需要提供的担保（比如自己持有的复杂资产份额）更多或者价格应更低.即使信息获取不够成障碍时,信息发布问题在市场参与者之间也创造不对称信息,市场参与者在处理信息能力不同使市场由于柠檬问题而瓦解,或者复杂性过高使得投资者的信息收集成本过高,表面上信息对投资者是对称的,但大量隐藏的信息在背后堆积,当信息最终发布时,市场会出现大的价格突然调整,市场因而不稳定.

2． 金融产品复杂性会引起评级膨胀.现代证券的复杂性常常超出普通投资者的最大信息处理能力,信贷评级可以降低这种处理复杂性的能力要求,但评级市场有内在的缺陷,使得资产越复杂就越容易产生评级膨胀,市场可能更加不稳定.对于新金融资产,产品自身存在着复杂性,所以其评级结果,相比已有长历史记录的简单资产来说,差异更大,而评级市场是一个寡头市场,新金融资产发行者可以从多个评级机构处碰运气,进行评级购买（Ratings Shopping）,选择最有利于自己的结果向市场发布,使得新金融资产得以最高价格实现,评级膨胀（Ratings Inflation）形成,资产整体价格上升.

Skreta和Veldkamp（2009）对此过程给出了规范的分析,通过建立评级市场的均衡模型,描述了投资者的行为偏倚容易引起评级膨胀现象,并刻画了资产复杂性和过度乐观评级的关系.资产证券化过程的复杂性远高于传统债券,该过程中信贷风险的内在复杂性使得评级专家基于同样的事实可能得出不同的结论.评级结果的离散程度大会形成更高的平均评级结果,即使每个评级机构的结果是无偏的,新金融资产的复杂性也导致了评级膨胀,因为所有评级结果中,只有最大值才会被公布,投资者获得的是有偏的资产质量信号.资产复杂性程度越高,资产发行者选择性发布评级结果的激励就越强,反过来,资产发行者也越希望发行更复杂的资产,使得自己有更广阔的评级菜单可选择,同时也更愿意进行评级购买.数十年的历史经验证明,市场参与者的学习速度非常慢,很少投资者觉察到资产复杂性的变化和评级偏倚,投资者只会基于历史经验理性的推断评级仍然无偏,直到他们观察到充分的数据证明评级偏倚,这使得相当长的一段时间内,缺乏历史数据的新金融资产的有偏评级最终推高了该资产的价格.

3． 金融产品复杂性阻碍了风险的充分分散.复杂的结构性金融产品实质上是将风险重新打包,从有风险的抵押品中创造出表面上看起来安全的资产.这种表面上安全的幻觉使得复杂金融产品的发行急剧扩张,证券被投资者和评级机构都视为安全的,但是次贷危机的实践证明,蕴含的风险远比事前估计要大.虽然评级机构对自己评估风险的能力极端自信,但类似CDO这样的复杂证券实际上放大了基础资产的评估风险,评估中所用的参数一点小的变化会导致CDO的违约风险的很大变化,即使是AAA评级的证券也会出现违约.另外,证券化过程常意味着把可分散风险替代为高度的系统风险,当出现严重经济下滑时,复杂的结构性金融产品就比同等级的传统证券更容易受冲击.

从历史经验看,以上的两个特征――证券评级对基础资产评估参数极其敏感和结构化金融产品更多暴露于系统风险――使得复杂金融产品的波动特别大.当复杂程度上升,比如CDO平方这样进一步结构化的证券,对基础资产很小的评估误差,虽不能改变基础资产评级,但会剧烈改变结构化证券的评级.金融工具的复杂性使得产品收益很难理解清楚,基础资产的价格变化和复杂金融工具收益的变化并非线性的,当投资者试图用一些风险模型来评估投资风险时（例如使用VaR方法）,会选择有高收益且极少出现损失的投资产品,一些事实上存在的小概率风险是没有被包含进评估模型的.例如在有限的计算时间内,损失出现概率在1%以下的风险事件是被VaR模型所排除的,投资者虽能知道这种小概率损失的存在,但因其复杂而难以充分包含进评估模型,一旦基础资产价格有小的变化,投资者损失严重,市场波动也会很大.

从次贷危机的事实看,美林2007年承销的30个AA资产抵押CDO后来有27个被降为垃圾级.穆迪把曾评为AA的CDO的14%都降级.而从上节可知,复杂金融资产的信贷评级膨胀以及未预期的突然下调是能引起系统性风险的.评级机构和贷款企业之间存在策略互补,可以形成或紧或松的多重均衡,评级费用由资产发行者支付的事实使得实践中评级偏向于松的评级条件,形成有利于资产发行者的评级均衡结果,即存在评级偏倚（Ratings Bias）.当市场受到冲击时,评级突然下调的风险使得市场具有内在的脆弱性.

资产证券化使投资者和最终借款人的中间链条拉长,结构性金融工具不但使最终投资者遭受信息损失,还增加了与最终借款人之间就贷款条件进行协调谈判的困难,基础资产的借贷条件变得更加“粘性”,或者说缺乏弹性,这使基础资产的借贷面临更多的违约风险,因为违约变得更常见了,在次贷危机中,房屋抵押贷款很容易遭遇“止赎”,就是例证,止赎使得房价降低更多,引起负反馈,金融体系变得更不稳定.

金融工具的复杂程度上升并没有导致更多的投资分散化.与直觉相反的是,经验数据显示,各种市场参与者在评估和管理风险方面隐含的存在着一致性,尽管他们的投资策略和目标并不一致.在市场面临危机时,这种隐含的一致性使得机构调整头寸的过程是大致同步的,这使金融市场的不稳定程度增加.

4． 金融市场结构的复杂性使得风险更容易传染.现代金融市场是由个体金融企业和市场构成的复杂网络,每个企业通过市场相互关联、相互作用,一般通过金融合同,合同一方违约会使风险在金融网络中扩散.金融体系结构的复杂性在于各个机构的相互关联,金融创新和监管套利使之形成网络结构,冲击在复杂金融网络的传递存在很多反馈和放大效应.

市场结构复杂性的后果体现在：首先,风险管理工具的发展滞后于金融网络规模和复杂性的扩展速度,信贷风险扩张,交易对手风险在不透明的网络中增加了.其次,复杂性导致了总体不确定性的增加,复杂金融体系有很多不稳定特性,如对初始条件敏感,变量非线性或不连续变化,市场变化方向难以预测,这些特性在传统的稳态模型是不能容纳的,理论方法上现在多倾向使用复

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三、 复杂性的处理方法与监管措施

1． 对复杂性的处理方法.在分析金融问题时,可以有以下几种方法来处理复杂性.首先,把复杂的对象分解为若干易于处理的子模块.投资者就不需要分析所有环节,比如对金融机构股权进行估值的时候,如果存在着一个具有流动性的股权市场,市场会给出一个当前的准确价格信号,投资者只需要知道该价格就可,不需要知道价格信号是如何加总形成的.当次级贷款具有流动性时,ABX（次贷衍生债券综合指数）可以很好的用来估值一些结构性金融产品.这类似于用股票价格来估值金融机构股权.其次,分离部分问题.类似于公司财务中的费雪分离定理或MM分离定理,当知道一部分问题是次要的,可以将之分离出去,使问题更简化.再次,可以建立模型使问题简化.如果分离的方法不适用,可以考虑建立模型,模型能逼近现实,保留主要的一阶效应,去除次要的二阶效应.一个好的例子是Black-Scholes期权定价公式,投资者只需要用少数数据就可以给期权定价.该期权定价公式只依赖于常数波动等少数假设,就可以很好地抓住正常市场条件下期权价格的一阶决定因素.使用模型方法时,应注意模型的前提条件在极端市场条件下是否成立.最后,对于金融市场的复杂性,复杂网络方法是一个极具潜力的工具,经济金融领域中应用该工具的理论和经验性分析已很多.

2． 对复杂性的管制措施.复杂性损害了金融市场和投资,对金融监管提出了挑战.由于信息损失、市场参与者的利益和激励错位、引起市场突然变化的非线性反馈等等原因,市场会遭遇失灵,而市场参与者个体没有能力或缺乏激励去控制复杂性.通过引入第三方,复杂性可以通过几种途径进行控制,首先,可以把金融产品合同的条款进行标准化,标准化后游戏规则变得透明,也易于投资者学习,国际互换与衍生品协会（ISDA）设定的各种标准对互换与衍生品市场起的作用就是很好的例子.其次,可以对复杂金融产品设立准入条件,同时对投资者也设立准入门槛.通过审批制筛查出容易导致系统性风险的产品,只有熟练的投资者才被允许投资于复杂性高的证券.两个准入之间存在一定冲突,但因为对复杂产品进行控制,会降低对投资者的熟练要求和学习激励,过于严格的管制也可能抑制金融创新,次贷危机中的事实表明,即使是熟练投资者也可能犯错误,所以这两个准入要求可择一而行.最后,设计出好的信息发布规则.好的信息发布规则应使有限理性的投资者更容易处理复杂性,而且不容易被信息过载所困扰,所以信息应即充分又简练易懂.

参考文献：

1. Arora, Sanjeev, Boaz Barak, Markus K. Br- unnermeier, and Rong Ge. Computational Complexity and Information Asymmetry in Financial Products, 2009.

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5. Kathryn Judge. Fragmentation Nodes: A St- udy in Financial Innovation, Complexity and Systemic Risk. Stanford Law Review,2011.

作者简介：王辉,南开大学经济学院博士生.

收稿日期：2011-12-20.