理解金融脱媒:基于金融中介理的

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摘 要 ：已有文献对金融脱媒的理解多与各国的金融实践相联系,对金融脱媒的产生、作用机理和发展趋势的讨论缺少理论支持.本文首先就国内外文献对金融脱媒的定义进行了梳理并以此为基础明确了金融脱媒的概念,然后尝试以金融中介理论发展为脉络,利用金融中介理论中各观点的互补性,从多个角度对金融脱媒进行了诠释.

关 键 词 ：金融脱媒；金融中介；交易成本

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)06－0012－06

一、引言

金融脱媒作为一种重要的经济现象,自上世纪60年代首次在美国出现以来就引起了学者们的研究兴趣.在研究和讨论的过程中,对金融脱媒的理解多与各国的金融实践相联系,对金融脱媒的产生、作用机理和发展趋势的讨论缺少理论支持.

Freixas and Rochet(1999)把金融中介定义为从事金融合同和证券买卖活动的专门代理人(机构).在传统的经济学分析中,金融中介通常被认为对经济增长和福利不重要而被忽视.在标准的新古典模型中几乎看不到金融中介的身影.严格地讲,真正的对金融中介的研究始于上世纪五六十年代并形成了以Gudey和Shfdw(l955,1960)为代表的传统金融中介理论.20世纪70年代以来,交易成本经济学和信息经济学的发展为研究金融中介提供了新的分析框架并促进了新金融中介理论的形成.金融中介理论中各种观点的思维方式、观察问题的角度不尽相同,并且各观点之间更多的时候表现出互补性,因此金融中介理论可能为全面理解金融脱媒提供理论支持.

本文将尝试在现有文献的基础上明确金融脱媒的概念并以金融中介理论中的各种观点为基础,从多个角度对金融脱媒进行诠释.

二、金融脱媒的概念

金融脱媒(financial disintermediation),又称金融去中介化.从最初出现到现在,金融脱媒的概念出现了变化和扩展.金融脱媒最早出现于20世纪60年代的美国,指的是当时在定期存款利率上限管制条件下,当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时,存款机构的存款资金流向收益更高的证券从而限制了银行可贷资金的现象(Mishkin,2001).Hes-ter(1969)最早提出金融脱媒的概念,但他认为金融脱媒已在Gurley和Shaw的思想中有所体现：脱媒代表了从使用中间人的服务向一个或者没有金融交易存在或者金融交易是最终的储蓄者和投资者之间直接的双边交易的基本体系转变.Hamilton(1986)把金融脱媒定义为企业不通过银行或其他金融中介机构在市场上借款.Harmes(2001)认为金融脱媒在投资者或者金融工具购买者与生产者直接交易产品时发生,这时跳过了像保险经纪人这样的中介机构.Theodore(2000)把金融脱媒分为四个阶段,第一阶段包括储蓄机构、互助基金、特别养老基金、人寿保险政策对银行存款的影响：第二阶段是金融市场作为信用的提供者承担了银行的部分传统角色；第三阶段是技术进步使得办公室操作更现代化,从而降低了对银行业务的需求；第四阶段是指在过去的十年里随着ATMS、银行、个人电脑系统和因特网的普及所产生的银行产品分销的脱媒.国内学者对金融脱媒的理解也不尽相同.辛琪(1990)认为金融脱媒是指融资行为不经过金融中介机构转手而直接发生于投资者与筹资者之间的现象.唐旭(2006)从狭义和广义两个层次对金融脱媒进行了定义：狭义的金融脱媒是指在存款利率上限管制条件下,货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平时,存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象；广义的金融脱媒不仅指存款资金流向高息资产,而且指资金使用方不再经过金融中介,直接在货币市场发行短期债务工具的行为.李扬(2007)认为金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象,而“媒”就是金融中介机构.

对于金融脱媒,国内外学者从不同的角度、层次及发展阶段进行了定义,本文在梳理这些定义的基础上,把资金绕过“媒”(intermediary)而直接在资金盈余者和资金需求者之间调剂并产生资产负债关系的现象定义为金融脱媒.具体来说,本文的金融脱媒包括两个维度(见表1).第一个维度是“媒”.这里的“媒”包括狭义和广义两个层次,狭义层次是指银行,广义层次是指金融部门.第二个维度是说金融脱媒可能发生在“媒”的资产方或者负债方,当然也可以在资产方和负债方同时发生：负债方的金融脱媒,指资金盈余者的资金不流入“媒”,资金盈余者没有形成对“媒”的要求权；资产方的脱媒.资金需求者不通过“媒”获得资金,“媒”不拥有对资金需求者的要求权.

从两个维度来定义金融脱媒是基于如下考虑：首先,对“媒”进行区分是必要的.Gurley和Shaw(1960),尤其是Tobin和Brainard(1967)的研究表明,各类金融中介机构的投资组合行为可能不同,并且这些不同之处对评价各种政策工具的有效性是很重要的.金融部门的重要性并不等于银行的重要性.银行发生金融脱媒时,金融部门整体上可能并未发生金融脱媒.其次.从资产和负债两方面讨论金融脱媒是有价值的.金融脱媒的出现可能具有不对称性,McKean(1949)强调,当分析总投资组合行为时资产负债表的两方面都必须考虑.

三、从传统金融中介理论理解金融脱媒

Gurley和Shaw是传统金融中介理论的代表人物.Gurley和Shaw在1955、1956年的两篇论文中阐述了各类金融中介机构在储蓄一投资过程中的作用等问题.在之后合著的《金融理论中的货币》一书中,两人又对以前的观点进行了发展.他们认为金融中介的主要职能是从最终借款人那里买进初级证券,并为最终贷款人持有资产而发行间接证券.在这一过程中,金融中介利用了借贷中规模经济的好处.从贷款方面看,中介机构从事投资或经营初级证券投资,其单位成本可以远低于大多数个人贷款者的投资.仅就其资产规模而言.就可以通过多样化大大降低风险.它可以调整期限结构,从而最大限度地缩小了流动性危机的可能性.从借款方面看,有着大量存款人的中介机构可以正常预测偿付要求的情况,即使流动性比较小的资产结构也可以应付裕如.中介机构吸引无数债权、债务人从事大规模借贷活动的好处,可以优惠贷款条件的形式分到债务人身上,可以利息支付和其他利益形式分到债权人身上,也可以用优厚红利的形式分到股东身上以吸引更多的资本.从整个社会来看.金融中介是生产性的,他们通过使资金更有效的使用而增加资金的社会价值.金融中介具备两个方面的技术：分配技术和中介技术.分配技术有助于提高整个社会的储蓄和投资水平以及促进储蓄在各种投资机会之间有效配置；中介技术能够通过协调借贷双方的不同金融需求和生产各种金融产品进一步降 低金融交易的成本(参见孙杰1998).

在Gurley和Shaw(1960)的分析框架内,金融中介分为货币金融中介和非货币金融中介两类,其中货币金融中介如银行,供应各种类型的货币；而非货币金融中介如保险公司,则提供非货币间接证券.虽然对金融中介进行了区分,但是货币金融中介与非货币金融中介间的区别在分析货币金融中介的功能时并没起到实质性作用,他们的分析只是简单的基于比较只有银行是中介的情形与完全没有金融部门、融资采用自我融资或者直接融资形式的情形.

虽然存在一些不足之处,但传统的金融中介理论也为我们理解金融脱媒提供了一些思路.“无论初级证券的种类组成如何,也总是要求某些证券市场和中介机构而不是其他的证券市场和中介机构成长”,实质上强调了货币金融中介、非货币金融中介以及证券市场之间的竞争和替代关系.而这种替代关系的关键就在于交易成本.在交易技术还不发达的时期.金融中介可以利用技术上的规模经济降低交易成本,因而具有优势.按照这种理论,随着交易技术的进步,金融中介在降低交易成本上的优势将不复存在,金融中介将失去其存在的意义,金融部门层次的金融脱媒将随之出现.但美国等发达国家的金融实践表明,金融中介不仅没有消失,各种各样的非银行金融中介反而如雨后春笋般发展起来.这是传统金融中介理论无法回答的问题,需要从理论上寻求合理的解释.

四、从新金融中介理论理解金融脱媒

(一)金融中介：解决特定信息或激励问题的“专家”

新金融中介理论方面的许多文献利用信息经济学和交易成本经济学的最新成果,以市场不完全为前提,通过模型的设定,强调借款人和贷款人之间特定的信息或激励问题,并证明在一定条件下金融中介能解决特定的问题,因而被认为是解决特定信息或激励问题的“专家”.金融中介的这些特殊的能力在其资产和负债方面都有所体现.

在资产方面,金融中介可以成为很好的代理投资者和代理监督人.

Leland和Pvle(1977)将金融中介看成一种“信息共享同盟”.认为金融中介可以低成本搜索和甄别“好”的投资项目,它比单个投资者去搜索“好”的投资项目和借款人具有规模效益.如果没有金融中介这个“信息共享联盟”,那么,由于投资项目的预期收益和风险只有项目所有者即借款者知道,因而贷款者在搜寻投资项目时将会遇到由信息不对称而产生的逆向选择问题.结果,通常只有“差”项目的所有者才会进入金融市场进行融资.而“好”项目的所有者将不得不退出金融市场,只能为项目进行内部融资.因此“好”项目的所有者需要通过“信号显示”,即进行一定规模的内部融资,将自己与“坏”项目的所有者区分开来,使贷款人放心贷款给他.但是,这种信号显示是有成本的.因为项目所有人本来是想进行外部融资,现在不得不改用内部融资.但是如果“好”项目的所有者组成信息共享联盟,由联盟代表全体成员进行信号显示,那么由于规模经济,信号显示成本就大大降低了.而金融中介正好是这样一种信息共享联盟.很明显,金融中介由于其规模和专业优势相对于分散的单个贷款人更容易了解和搜寻项目信息,这样,由金融中介搜寻项目信息,贷款人可以直接从金融中介处得到这些信息,从而大大降低了交易成本.

Chan(1983)在模型中引入了搜寻投资机会的成本,在不存在金融中介的情况下,每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本；而金融中介的存在能将这一成本分散于众多投资者之间,因而金融中介则可以在不同投资项目之间进行广泛的搜寻,一旦找到了某个有效益的项目,还可与其他投资者一同分享.

Chant(1989)认为,投资者是风险厌恶者,他们倾向于多样化投资以消除非系统性风险.但投资的多样化在降低不确定性的同时却增加了交易成本.而如果由金融中介代理众多的投资者进行多样化投资,规模经济的存在将大大降低分摊到每个投资者的交易成本.

Diamond(1984)注意到贷款者、借款者以及金融中介之间存在信息不对称并将导致逆向选择.而解决逆向选择的有效方法是贷款者委托金融中介对借款者进行监督.因为规模经济在对借款者的监督中也存在,所以金融中介代理众多贷款者监督借款者,从而避免各个贷款者分别监控的高成本.为了保证监督者认真监督借款者,金融中介作为被委以监督责任的代理人保证向贷款者支付固定金额的回报,自身则作为投资项目收益的剩余索取人,它的收益与项目的收入紧密相关,因而会尽心尽力地监督借款人.

在负债方面,金融中介特殊的作用来自于他们为其客户提供流动性并且能够承诺即使是在不利的条件下也能如此.为客户提供一定的流动性报酬的功能是基于他们从客户手中获得存款的功能.

Diamond和Dybvig(1983)的模型中,消费需求是随机的,在不存在金融中介的情况下,单个投资者可能会因为突然的消费需求而不得不提前结束投资；而金融中介(主要是指存款类金融中介)可以通过向存款者提供活期存款合约向借款人提供非流动性贷款,将非流动性资产转化为流动性负债.这就相当于金融中介为存款人提供了一种流动性保险,允许他们在最需要的时候进行消费.之后Bencivenga和Smith(1991)把此模型简化、发展成了一个两期模型,在该模型中金融中介可以起到“流动性蓄水池”的作用.为具有非预期的流动性的投资者提供流动性保险.金融中介之所以能够起到这种作用是因为根据大数法则,投资者不会同时遇到流动性冲击,因此金融中介面临的流动性风险通常小于单个投资者所面临的流动性风险.

依托于信息经济学和交易成本经济学的发展,新金融中介理论中的模型对于成本的设定比传统金融中介理论更加具体化和多样化.以上各模型在涉及成本时虽然设定各异,有的强调事前的搜寻成本,有的强调事后的监督成本,但在证明金融中介机构在解决特定信息或激励问题的优势时,都沿用了传统金融中介理论中规模经济节约成本的思路.金融中介的优势仍然体现在对成本的降低.这就意味着随着市场的不断完善.由信息不完全造成的成本将不断减小,金融中介在降低特定成本方面的优势也随之减弱,因此资本市场对金融中介的替代,金融脱媒的出现也是顺理成章的事情.

强调金融中介在流动性提供方面优势的文献给我们理解金融脱媒提供了新的思路.如果金融中介的优势在于流动性的提供,那么金融脱媒的发生则意味着金融中介提供这种流动性保险的功能在不断减弱.而研究表明这种功能减弱的原因是银行内部风险的上升.Syron(1991)认为银行资本金的不足使得银行信贷能力下降以及银行内部经营风险上升,从而导致了金融脱媒的出现.Allen和Santomero(1998)认为包括金融企业在内的企业本身就有风险管理的需求,这主要是由管理者的自我利益、税收的非线性、财务困境和资本市场的非完美性这四个原因造成的(参见邓 向荣,2006).

(二)金融中介：节约参与成本

Alien和Santomero(1998)提出了一个新的概念――参与成本.他们认为,在传统的无摩擦理论

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参与成本是AHen和Santomero(1998)对金融中介理论的一个重大贡献,利用参与成本可以解释各类金融中介之间的竞争关系,这也为我们理解金融脱媒提供了新的视角：市场的完善降低了交易成本.但是投资者的时间成本等的价值都增加了,这就增加了个人投资者的金融市场参与成本.而共同基金的参与成本较低,因此共同基金为个人代理投资是有效率的,其自然可以分流一部分银行储蓄,从而导致银行层面出融脱媒,而金融部门层面不出融脱媒.此外,根据参与成本理论,即使企业间信息沟通逐步加强,银行仍能发挥作用,而且银行凭借其在信息中介方面的优势.也能够提供新的金融业务.同其他产业部门一样.银行业处于一个功能逐渐丰富完善的过程之中.

(三)金融中介：功能观的理解

20世纪90年代中期,功能观(functional pempec-tive)的提出大大地拓展了金融中介理论的视野.而Melton(1995)是最早系统地阐述此观点的文献,其核心思想是：金融体系的基本功能较稳定.但金融机构的构成及形式却是不断变化的.应该以金融体系需要发挥的经济功能为依据,再去寻求一种最好的组织机构,即在金融中介机构的竞争发展中,谁能更充分发挥金融体系的功能,谁将会具有更有利的发展空间.Merton(1995)还进一步把金融中介与金融市场之间的关系解释为一种“金融创新螺旋(financial innovation sphira)”的动态联系.金融中介机构相当于金融产品走向市场的推进装置,一旦原先小规模、独具特色的金融服务或产品克服了信息不对称,逐步为大多数人熟悉和接受后,交易规模会不断扩大,产品形式日趋标准化后,金融新产品就从原先的金融中介转向市场,意味着一个新的金融品种交易市场的形成.原因在于市场在大规模、标准化产品的交易中比金融中介更具成本优势.随着技术的进步、金融创新的加速,这些新金融产品的交易市场会迅速增长,从而使通过金融中介量身的新金融产品不断增加,结果提高了市场的完整性.为了从这些产品的头寸上套利,生产者和金融中介都参与新市场上的交易,从而促使交易量迅速扩大以及边际交易成本的下降,最终使中介能够完成更多新产品的,依此螺旋演进,朝着理论上边际成本为零的极限情形靠近,最终达到动态的完全市场(参见张杰,2001).因此,家庭持有的金融产品,其提供者既不是单纯的中介,也不是单纯的市场,而是中介一市场的循环.如果中介与市场相互间无法建立有效联系,将不会为家庭提供多样化和具有充分可分性的有效资产组合.总之,若动态地看待金融中介与市场的关系,二者是相互补充和促进的,共同促使金融产品日趋多样化,推动金融职能和业务领域的交叉和重组,导致金融结构日趋复杂,形成金融体系的螺旋式演进.

功能观的提出不仅拓展了新金融中介理论的视角,同时也为我们理解金融脱媒提供了新的思路.功能观认为.金融体系是依据经济中的功能需求寻找实行这些功能的最优金融中介.因此,银行层面的金融脱媒可以理解为,当金融市场还很不发达并且其他非银行中介还没有出现时,银行是金融体系中资金融通方面效率最高的机构(组织形式),从而在全社会的资金融通中占统治地位.随着保险、基金等非银行金融中介的不断发展以及直接融资规模的不断扩大,通过非银行金融中介融资和直接融资这两种融资方式的重要性将日益突出.如果非银行金融机构发展很快并且资金融通效率超过了直接融资和银行.则会出现银行层面的金融脱媒；如果直接融资的效率高于银行和非银行金融中介机构,则表现为金融部门层面的金融脱媒.另一方面功能观强调,虽然金融中介和市场之间存在竞争关系,但如果从动态的来看,两者是相互补充和相互促进的.因此,我们不能把银行资金融通功能的弱化理解为整个银行部门在经济中重要性的下降或者未来银行将死去.面对金融脱媒,银行将拓展新的功能.尽管在长期中还是会有新的机构(组织形式)在这些新功能上占优于银行.

五、结语

从20世纪60年代至今,随着金融中介的发展演变,金融脱媒的概念也在变化,国内外文献对金融脱媒的定义也不尽相同.本文对这些定义进行了梳理,认为从银行、金融部门两个层次以及“媒”的资产和负债两个方面考虑金融脱媒能更全面、更细致地考察金融中介的发展演变.

本文以金融中介理论发展为脉络,依据金融中介理论中的各种观点,从多个角度对金融脱媒进行了诠释.

传统金融中介理论强调金融中介和资本市场之间为竞争和替代关系；而金融中介的优势在于可以利用技术上的规模经济降低交易成本.随着交易技术的进步,这种理论对现实的解释力明显下降：按照这种理论,交易技术的不断进步,将使得金融中介在降低交易成本上的优势不复存在,金融中介将失去其存在的意义,金融部门层次的金融脱媒将随之出现.但美国等发达国家的金融实践表明,随着交易技术的不断进步,金融中介不仅没有消失,各种各样的金融中介机构反而如雨后春笋般发展壮大.于是,新金融中介理论开始寻求更合理的解释.

借助于信息经济学和交易成本经济学的发展,因信息和激励问题而导致的各种交易成本,如事前的搜索成本、事后的监督成本,一度成为新金融中介理论的核心概念.虽然新金融中介理论沿用了传统金融中介理论中规模经济节约成本的思路.但对交易成本的设定比传统金融中介理论更为精确和具体.金融中介的优势仍然体现在对成本的降低.这就意味着随着市场的不断完善,由信息不完全造成的成本将不断减小,金融中介在降低特定成本方面的优势也随之减弱.因此资本市场对金融中介的替代及金融层面的金融脱媒仍然会顺理成章的出现.而流动性提供论者认为银行的特殊的作用来自于他们为其客户提供流动性并且能够承诺即使是在不利的条件下也能如此.但 银行内部风险的上升弱化了银行的流动性保险功能,从而导致了银行层面金融脱媒的出现.

随着近十多年来金融中介职能的转变.学者们开始从新的角度解释金融中介的优势.典型的如参与成本论、功能观.参与成本论者认为,由于人们的时间价值随着收入和生活状况的改善而大为上升,因此个人花费时间去参与市场的机会成本更是迅速提高.而金融中介作为专业机构具有专业优势,因此由金融中介代替个人来参与市场和进行投资可以为其顾客节约参与成本.参与成本的提出对非银行金融中介的出现和发展做出了合理解释：共同基金等非银行金融中介的市场参与成本较低,因此共同基金为个人代理投资是有效率的,其自然可以分流一部分银行储蓄,从而导致银行层面出融脱媒,而金融部门层面不出融脱媒.此外,根据参与成本理论,即使企业间信息沟通逐步加强,银行仍能发挥其作用.而且银行凭借其在信息中介方面的优势,能够提供新的金融业务.同其他产业部门一样,银行业处于一个功能逐渐丰富完善的过程之中.而功能观创新性地提出,金融体系是依据经济中的功能需求寻找实行这些功能的最优金融中介.因此,金融脱媒可以理解为：随着保险、基金等非银行金融中介的不断发展以及直接融资规模的不断扩大.通过非银行金融中介融资和直接融资这两种融资方式的重要性将日益突出.当非银行金融机构发展迅速并且资金融通效率超过了直接融资和通过银行融资时,则会出现银行层面的金融脱媒；如果直接融资的效率高于银行和非银行金融中介机构,则表现为金融部门层面的金融脱媒.功能观还一改以往理论中从竞争性、替代性以及此消彼长的角度理解金融中介和资本市场的思路,认为这两者之间虽然存在竞争关系,但如果动态的来看,两者是“金融创新螺旋”的动态联系,是相互补充和相互促进的.因此,不能把银行资金融通功能的弱化理解为整个银行部门在经济中重要性的下降或者未来银行将死去.面对金融脱媒,银行将拓展新的功能,尽管在长期中还是会有新的机构(组织形式)在这些新功能上占优于银行.

从金融中介理论的发展脉络可以发现,金融中介理论的发展与现实世界中金融中介的发展演变密切相关.随着现实世界中金融中介的发展演变,当既有的理论对现实的解释力减弱时,学者们便去寻找新的理论,整个金融中介理论的发展可以概括为：不断向新古典的完美市场模型中加入现实因素,从而增强理论对现实的解释力.回顾过去,金融中介的实践直接推动了金融中介理论的发展.展望未来,在银行、非银行金融中介以及金融市场不断竞争、发展的过程中,金融中介理论必将随着实践的探索不断发展,并为我们理解、研究金融脱媒提供更新的理论视角.

(责任编辑：姜天鹰)