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摘 要 ：在我国住房价格波动过程中,以银行信贷为主的金融业对房地产业的支持是否过度,是判断当前房价波动金融风险及其程度的重要依据.本文运用向量误差修正模型,重点对我国住房价格波动中的金融、收入增长、土地价格等因素进行了分析.结果表明,土地价格上涨、金融对房地产业的信贷支持以及投机是推动房价上涨的主要因素.由此指出在当前房地产市场低迷的情况下,房价波动的加剧可能为金融及经济稳定带来的不利冲击,并提出相关政策建议.
关 键 词 ：住房价格波动；向量误差修正模型；金融支持
文章编号：１００３－４６２５（２００9）02－０011－０4中图分类号：Ｆ822.0文献标识码：Ａ
一、引言
近年来我国住房价格持续快速上涨引起了全社会的广泛关注.房价的过快上涨不但成为解决居民住房问题的最大障碍,而且还对金融甚至整个经济的健康发展构成严重的威胁.而2007年底以来我国房地产业整体增速出现回落,并在一些城市陆续出现交易量萎缩、打折促销现象,房价下跌可能引发的金融动荡以致整个经济增长的大幅波动一直牵动着中国经济的神经,人们的注意力也一度从高房价转向房价下跌的金融风险.
适度的金融支持是房地产业发展必不可少的重要条件,但金融支持过度则会为房地产泡沫的产生与膨胀提供可能.综观世界各国房地产泡沫经济的经验,银行信贷的非理性扩张都对房地产泡沫的膨胀起到了推波助澜的作用.我国学者谢经荣等（2002）整理的资料显示,1980年以来发生在12个国家和地区的16次比较严重的金融危机中,有12次都存在着不同程度的地产泡沫.而2007年爆发于美国的房地产次贷危机不但使美国金融市场及经济遭受重创,而且也给全球金融市场及经济带来极大的负面影响,至今这种负面影响仍在持续.
目前在我国尚没有实行住房资产证券化的情况下,房地产的融资渠道还比较单一,因此目前我国的房地产融资还高度依赖于银行贷款,房地产开发及住房抵押贷款在银行总资产中占有举足轻重的地位,这一现实使得房地产经济波动对金融及整个经济可能带来的冲击更大.从这种意义上来说,优化房地产业发展管理,理顺房地产与金融之间的互动关系,对我国金融与经济健康稳定发展有着更为重要的特殊意义.
二、文献回顾
20世纪70年代掀起的金融自由化浪潮使金融支持过度成为房地产泡沫生成的重要诱因.目前国外已有很多文献对金融信贷在资产价格泡沫中的作用进行了研究.Bertrand（1995）认为在金融自由化和放松金融管制的情况下,金融机构的违规借贷行为会加速金融风险的累积,从而加速房地产的周期波动和房地产泡沫的形成与破灭.Mishkin（1997）等认为金融机构与借款人间的信息不对称会导致金融资产泡沫.Krugman（1998）认为所有的房地产泡沫都有一个共同点,即都是由银行融资的.Allen、Gale（1998,2000）基于信息不对称的信贷扩张资产价格泡沫模型,指出金融机构的中介作用引致的代理问题最终导致了资产泡沫.Collyns等（2001）对4个东亚国家和地区（泰国、韩国、新加坡和中国香港）的研究表明,银行信贷的增长对房地产价格上涨具有显著的同步效应,等等.
沿着国外学者的分析思路,国内一些学者对房地产价格中的金融信贷因素进行了研究.谢经荣等（2002）通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明,资产价格与信贷数量相关,而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将加剧泡沫的严重程度.袁志刚等（2003）和周京奎（2006）分别建立房地产市场的局部均衡模型对金融支持对房地产价格的影响进行了分析.通过比较购房者和房地产开发商仅用自有资金购房投资与他们都可以从银行取得贷款两种情况,袁志刚等（2003）给出了房地产理性泡沫产生和存在的条件以及泡沫破灭的条件,而周京奎（2006）给出了衡量金融支持过度的临界值,并用该临界值对全国及北京、上海等9个城市进行了分析,结果表明近期我国住房价格的迅速上涨与金融支持有紧密的关系,从全国整体来看已经出现了金融支持过度现象.梁云芳等（2007）对我国房价区域波动差异的分析表明,不论是在长期还是短期,信贷规模对东、西部地区影响都比较大,而对中部地区影响较小,实际利率对各区域影响差异不大,且影响较小.与上述直接关注银行房地产信贷与住房价格上涨之间关系的研究不同,肖本华（2007）运用Granger因果分析方法对我国银行信贷总量与住房价格之间的关系进行了探讨,认为我国的信贷扩张为住房价格的膨胀提供了支撑,而导致信贷过快增长的主要原因是货币供给的过快增长和低实际利率、高存贷利差.
由上述文献回顾看出,目前国内对金融信贷与住房价格之间关系的研究主要存在两个不足：首先,住房价格上涨是多种因素共同作用的结果,虽然基于银行、房地产商及购房者三方之间相互关系分析的数理模型具有较好的理论基础,但往往不能将除此以外的其他因素纳入其分析框架,而基于计量分析的研究也由于或多或少地忽略了对一些重要因素的分析而难免存在偏差；其次,从全国角度对金融与房价之间关系的研究还比较缺乏.虽然房地产市场是一个典型的区域性市场,但金融政策变动对房地产业的影响却是全国性的.鉴于此,本文将在考虑土地价格、居民收入、通货膨胀等因素对房价影响的情况下,运用向量误差修正模型（VECM）对我国近年来住房价格上涨中的金融信贷因素进行定量检验.
三、理论分析与变量选择
作为一个典型的资金密集型行业,能否获得足够的资金是房地产投资及消费能否顺利进行的首要前提条件.除信贷规模外,信贷资金价格（即利率）也会对房地产业产生影响.利率的高低不但直接决定房地产商和购房者的利息负担,从而影响住房供给与需求,而且其与房地产投资回报率之间的差别还在一定程度上决定着社会资金在房地产投资与其他投资之间的分配.
图1银行信贷与住房价格互动机制
银行信贷与住房价格之间的互动关系可用图1来说明.在房地产景气时期,预期房地产的高收益率使得房地产贷款更加具有吸引力,为了占据更大的市场份额,各银行纷纷加大对房地产业的贷款.这不但使房地产供给和需求的潜力得到释放,而且还激发了房地产商和投资者的投资热情.但由于土地供给有限及住房建设周期较长,住房供给弹性较小,由此住房价格急剧上升.房价上升使开发商和投资者的住房担保品价值上升,由此他们能借此从银行获得更多的贷款并进一步扩大房地产投资.而对银行而言,房价上涨不但使其自身持有的房地产价值上升,而且作为贷款抵押的房地产市价上升使其房地产贷款的损失风险下降,因此银行会进一步增加对房地产的投入.这些会促使住房价格进一步上升,房地产泡沫急剧膨胀,虚高的房价最终将真正的住房需求者排除在市场之外.此时一旦市场出现突发事件导致市场预期改变,房价就有下跌的风险.房价下跌会使银行自身持有的住房资产缩水,同时,作为贷款抵押的住房价值下降使得客户的违约率上升,在盈利不断下降和不良资产逐步增加的形势下,银行的自然反应是减少对房地产的信贷款.而此时为维护金融稳定,监管者必然通过提高资本准备金、严格头寸规定和信贷管制等措施紧缩房地产信贷.在这种情形下,房地产市场交易量的萎缩使房地产企业的资金回流出现问题,而银行贷款的骤减使这些企业的运营更加困难,房价下跌的压力进一步加大.当企业资金链断裂现象严重而不得不降价销售时,房地产泡沫将最终破灭.
目前我国房地产融资高度依赖于银行信贷,低利率的信贷支持是否过度并成为推动本轮住房价格上涨的原因,不但是判断当前住房价格调整的金融风险可能性及其程度的关键,而且是今后改善房地产与金融之间关系的重要依据.鉴于此,我们将对住房价格与金融信贷之间的关系进行定量检验.另外,为尽量避免分析结果的偏差,我们将同时考虑土地价格以及居民收入等因素对房价的影响.
本文中我们用商品房销售价格指数表示住房价格（HP）,用房地产开发投资资金来源中的国内贷款表示房地产开发贷款（Sloan）,由于现有数据中没有房地产消费信贷数据,但考虑到住房购买对银行信贷的高度依赖,房地产开发资金来源中的定金及预收款应与房地产消费信贷高度相关,基于这一考虑,我们用房地产开发资金来源中的定金及预收款作为替代变量近似代替房地产消费贷款（Dloan）,用银行间21-30天同业拆借加权平均利率表示利率（Rate）,用人均可支配收入表示收入变量（DGDP）,用居民住宅用地交易价格指数来表示土地价格（LP）.最后,为了剔除价格指数变化的影响,我们对人均可支配收入进行了价格指数调整.上述所有数据均来源于中经网统计数据库.
四、住房价格与金融信贷之间关系检验的向量误差修正模型
为排除我国从1998年开始取消福利分房这一制度因素对分析的影响,我们将1998―2007年的季度数据作为分析样本.另外,为排除季节因素的干扰,在进行计量分析之前,我们对所有数据进行了季节调整.
(一)单位根检验
为避免使用非平稳变量进行回归时可能造成的谬误回归,我们首先采用Dickey和Fuller（1981）提出的ADF（Augmented Dickey-Fuller）方法对所有变量的平稳性进行单位根检验.检验结果如表1所示.
表1各变量的单位根检验结果
注：Ln表示对变量取对数,d()表示对变量取一阶差分,***表示在1%的显著性水平上显著.
从表1中看出,即使在显著性水平为10%时,各变量原始序列的ADF值都不显著,说明这些序列都存在单位根.而所有序列的一阶差分序列的ADF值都在1%的显著性水平下拒绝了单位根的零假设,由此可知各变量都是I（1）序列.
(二)协整检验
虽然上述各变量都是非平稳序列,但根据Engle、Granger（1987）提出的协整理论,单整阶数相同的非平稳变量之间的线性组合却可能是平稳变量,这种平稳的线性组合就是所谓的协整方程,它揭示了各变量之间长期稳定的均衡关系.
两个以上非平稳变量之间的协整关系可以通过Johansen协整检验来进行.Johansen检验有特征根迹检验（Trace检验）和最大特征值检验两种检验方法.剔除回归过程中不显著的利率变量,表2给出了协整检验的最终结果.
表2变量间的Johansen协整检验结果
注：字母r表示协整向量的个数,**表示在5%的显著性水平下拒绝原假设.
从表2看出,特征根迹检验和最大特征值检验的结果都在5%的显著性水平下拒绝r≤0的零假设而接受假设r≤1,显示存在一个协整向量,说明各变量之间存在长期稳定的均衡关系.对应的正规化的协整方程如下：
LnHPt等于0.034LnDGDPt+0.614LnLPt+0.242LnSloant+0.150LnDloant
(-3.626)(-28.48) (-5.742) (-2.56)
上式括号中的数字表示各系数的t统计量.从上式可以看出,所有系数都在1%的显著性水平上显著.从变量系数的大小来看,住房价格的收入弹性很小,只有0.03%,住房价格的土地价格弹性最大,达到0.61%,除此以外,住房价格的房地产开发贷款弹性较大,为0.24%,而住房价格的房地产消费信贷弹性相对较小,为0.15%.这一结果表明在住房价格与其影响因素变化的长期关系中,利率对住房价格并没有显著的影响,虽然收入对房价影响的方向与预期相符,但影响较小,而土地价格、房地产开发贷款以及住房消费贷款变量对住房价格的影响较大,说明近年来我国住房价格的上涨在很大程度上是在土地价格上涨和房地产贷款尤其是房地产开发贷款驱动下的一种泡沫现象.
(三)住房价格的误差修正模型
由于各变量均为I（1）序列,且存在协整关系,根据Engle、Granger（1987）提出的Granger定理,必然可建立误差修正模型.基于误差修正模型,我们可以进一步了解这些变量之间的短期动态关系.最终建立的向量误差修正模型如下：
△LnHPt等于-0.070ecmt-1-0.072△LnHPt-1-0.233△LnDGDPt-1
(-5.578) (-0.449)(-1.107)
+0.445△LnLPt-1+0.03△LnSloant-1+0.063△LnDloant-1
(-3.164) (-2.005)(-1.359)
Adj.R2等于0.65Log likelihood等于92.43
其中,ecmt-1为误差修正项：
ecmt-1等于LnHPt-0.034LnDGDPt-0.614LnLPt-0.242LnSloant-0.150LnDloant
由上式,误差修正项系数为-0.07,且在1%的显著性水平上显著,说明短期内房价偏离长期均衡状态时存在向均衡调整的趋势,但调整的力度很小.房价变量的一阶滞后项系数为负但并不显著.与长期情形相同,土地价格的一阶滞后项系数为0.45,且在1%的显著水平上显著,说明短期内土地价格对房价也有明显的推动作用；房地产开发与消费贷款变量的一阶滞后项系数分别为0.03和0.06,且分别在1%和5%的显著水平上显著,说明短期内房地产开发与消费贷款对房价上涨也有一定的推动作用.此外,在短期内收入对房价没有显著的影响.以上结果表明,长期内土地价格上涨和房地产开发与消费贷款是推动房价上涨的主要因素,收入对房价上涨的影响不大；而在短期,对房价有显著影响的变量依然是土地价格、房地产开发与消费贷款,除此以外,其余
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变量对房价的短期影响都不显著.由此看出,近年来土地价格上涨和房地产开发与消费贷款在我国住房价格上涨的过程中扮演了很重要的角色,而居民收入增长与利率对住房价格上涨的影响不大,结合分析期内我国利率水平长期较低的现实,近年来我国住房价格上涨在很大程度上是一种由金融过度支持与地价上涨推动的泡沫现象.
五、政策建议
虽然房地产泡沫与金融危机之间并不存在必然的联系,对我国房价波动对金融影响的判断还需要房地产贷款比重等相关数据,但在我国金融体系尚不健全、金融资产高度集中于银行体系并因此企业和家庭部门的金融风险也集中于银行的情况下,房价大幅波动对金融产生的不利影响必然会迅速扩散至整个经济.
在当前房地产市场低迷,房价波动加剧的形势下,未来对房地产调控的重点无疑是防止房价下降过快为金融业带来巨大冲击.笔者认为,首先,目前在加强房地产信贷审核、防止金融支持过度进一步为住房投机创造条件的同时,要尽力满足优质企业正常运营和首次购房者的贷款需求；其次,针对不同的住房供给与需求类型执行差别化利率政策,充分发挥利率杠杆对房地产市场的调节作用.长期而言,应加强体制创新和金融创新逐步拓宽我国的房地产融资渠道,这不但有利于改善房地产风险高度集中于银行体系的状况,而且也是我国房地产金融体制改革和保证房地产业健康稳定发展的必然选择.但必须指出的是,金融创新是一把双刃剑.以资产证券化为例,房地产资产证券化的确可以在很大程度上改善银行的资产负债结构和期限结构,解决房贷的非流动性风险问题,但证券化只是将风险从银行内部转嫁到社会,这并不等于风险的消失.爆发于美国的次贷危机深刻地告诉我们,对证券化运用不当有可能引起连锁反应,并使风险通过衍生工具无限放大,最终使银行内部的风险演化为整个金融业的风险,使房地产业内部的风险演变为整个经济领域的风险.因此,在我国房地产金融创新的过程中,必须加强监管,充分论证,积极探索新的管理模式,充分发挥金融创新的积极作用,最大限度地避免其消极影响.