加快金融要素价格市场化

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党的十八届三中全会作出的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）中提出：“完善人民币汇率市场化形成机制,加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线.加快实现人民币资本项目可兑换.”寥寥数语,勾勒出加快金融改革开放、实融要素价格市场化的紧迫性,也是发挥市场在资源配置中起决定性作用的客观要求. 利率市场化：从稳步到加快

党的十八大报告提出“稳步推进利率和汇率市场化改革,逐步实现人民币资本项目可兑换”.时隔仅一年,就提出利率和资本项目开放“双加快”,凸显了金融要素价格改革在金融改革中的核心地位,也反映了利率市场化改革的紧迫性.

长期以来,理论界把利率、汇率市场化和资本项目开放更多地视为风险,主张应稳步推进.事实上,正是由于金融改革特别是金融要素价格改革相对滞后,利率管制使资金价格不能反映市场供求关系,利率杠杆配置资源的功能得不到发挥,导致中国经济金融结构的不平衡问题突出：一是金融资源向国有大中型企业集中,而民营中小企业则“融资难、融资贵”；二是金融资源向房地产、政府融资平台集中,而制造业和服务业则资金紧张；三是金融资源向“影子银行”集中,而银行体系中介作用则下降.这些问题已经影响到中国经济的转型升级,潜在金融风险正在显现.

为了解决上述不平衡问题,自2012年以来,中国利率市场化进程加速.2013年7月20日起,金融机构贷款利率管制全面放开.10月25日,贷款基础利率集中报价和发布机制（LPR）正式运行,标志着贷款利率市场化取得了突破性进展.目前,利率市场化只差取消存款利率上限这最后临门一脚.

那么,下一阶段,如何才能加快利率市场化,笔者认为需要过三道关：

一是建立以央行调控基准利率为基础的货币政策传导机制.2007年,Shibor正式运行,其作为货币市场基准利率的地位逐步得到市场认可.据央行统计,2011年至2012年上半年,73%的货币市场交易有报价行参与,全部的固息企业债、31%的固息短融和17%的浮息债发行以及45%左右的衍生品交易以Shibor为基准定价,同业存款、票据业务和理财产品定价也广泛参照Shibor.整体来看,债券市场和资本市场以Shibor为定价参考产品的广度和深度还有待提高.目前,Shibor隔夜、七天等短期品种基本能够准确反映银行间市场的资金供求情况,只有加快推进金融产品以Shibor利率为定价参考,央行才能通过公开市场调控短期基准利率实现货币政策目标的传导.

二是提高银行负债市场化定价部分的比重.目前,存款利率的定价包括三种价格：一是存款基准利率；二是基准利率可上浮10%；三是银行理财产品利率.其中,理财产品规模已达10万亿元,占金融机构存款余额的10%左右.存款利率市场化的路径是提高市场化定价的负债产品在银行负债中的比重,最终以市场化负债产品价格与存款基准利率并轨的方式实现存款利率的市场化.

当前,提高负债市场化定价占比的突破点在于允许商业银行发行大额存单.商业银行向金融同业发行大额可转让定期存单（NCDs）开闸在即.随着条件日趋成熟,再发行面向企业及个人的大额存单,由大额到小额、由长期到短期逐步扩大金融机构负债产品的市场化定价范围和比重,最终使存款利率市场化水到渠成.

三是发展规避利率风险的衍生品市场.与利率市场化相伴,银行的利率风险凸显.利率风险是指市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性.在利率市场化环境下,利率波动更加频繁,影响利息收入与支出,改变资产与负债的市值,从而改变机构价值.因此,必须加快建立和完善规避利率风险的人民币衍生品市场,为金融机构和企业提供利率掉期、远期利率协议、利率期权、利率期货等利率风险管理工具.今年9月6日,国债期货重启,为商业银行规避利率风险、进行套期保值提供了手段. 汇率市场化形成机制三要素

完善人民币汇率市场化形成机制目标是央行基本退出常态式外汇市场干预、实现真正意义上有管理的浮动汇率制.2005年7月21日,中国启动人民币汇率形成机制改革.时至今日,人民币汇率在汇率制度、浮动区间、中间价形成、外汇管理等方面产生了较大变化.

下一阶段,完善人民币汇率市场化形成机制具体包括以下三要素：

第一,从交易层面来看,包括供求决定中间价和扩大浮动区间两个环节.2005年人民币汇改初期,中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格.自2006年1月4日起,中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币汇率的中间价,中间价形成方式也由2005年的收盘价指导模式转变为开盘询价模式.这之后,人民币汇率每日围绕中间价的浮动区间也由0.3%逐步扩大至1%.然而,现有的汇率定价机制仍难以反映外汇市场供求关系的变化.尤其是在2012年11月期间,虽然人民币对美元即期汇率连续13个交易日触及涨停,但人民币对美元汇率中间价却连日低开,反映了央行干预外汇市场的政策意图.因此,完善人民币汇率形成机制在交易层面首先要降低央行对中间价的干预程度,中间价的确定要真正反映市场供求关系,其次要进一步扩大人民币汇率浮动区间,逐步扩大至3%以上.

第二,从制度层面来看,调整“篮子货币”的构成和权重.当前,中国实行的是“以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”.但从实际操作看,美元所占权重较大.近年来,欧洲和东南亚国家占中国贸易总额的比重不断上升,欧洲取代美国,东南亚国家取代日本分别成为中国第一大和第三大贸易伙伴.因此,有必要调整“篮子货币”的构成及权重,降低美元权重,提高欧元权重,加快人民币在东南亚国家的区域化发展,以更好地适应贸易格局的变化. 第三,从市场层面来看,加快外汇衍生品市场发展.人民币汇率市场化必然导致汇率波动更加频繁,金融机构和企业的避险需求急剧增加.但由于人民币一直处于单边升值的通道,使已有的人民币远期、掉期、期权等衍生品的避险作用不甚显著,进而影响了人民币汇率衍生品市场交易的活跃度.人民币汇率形成机制完善会使人民币弹性增强,有利于人民币汇率衍生品市场的深化,反过来会促进汇率的市场化程度. 寻民币汇率均衡点

人民币汇率市场化有助于找到人民币汇率的均衡点,而只有达到或接近均衡水平时,人民币汇率弹性才会增强,从而发挥汇率杠杆在国际收支中的调节作用,促进内外经济均衡和结构调整.

截至2013年9月末,人民币对美元汇率较2005年汇改之初已累计升值34.62%,同期,人民币名义有效汇率升值30.92%,实际有效汇率升值40.55%.有观点认为,人民币汇率已接近均衡水平,将呈现双向波动.然而,除在2012年三季度及今年三季度出现过短暂的双向波动外,其他时段均呈现单边上扬态势.人民币升值动力依然不减,主要原因在于资本项目的宽进严出,妨碍了市场发现人民币汇率的均衡点.

金融危机爆发以来,发达经济体复苏乏力,外需疲弱,中国经常项目顺差不断收窄.2012年底,中国经常项目顺差占GDP比重由2007年的7.6%下降至2.8%,低于4%这一国际公认的合理区间.理论上讲,人民币应该不再具备升值空间.但由于资本项目管制,特别是对流出的严格管制,资本项目流入便成为现阶段推动人民币升值的主要动因.《决定》提出：“推动资本市场双向开放等加快实现人民币资本项目可兑换”,只有加快资本项目双向开放,才能有助于人民币均衡汇率的实现. 两率改革促进经济结构转型升级

利率和汇率分别作为人民币的对内和对外两种价格,其市场化应是相辅相成、协调推进,并在推动中国经济转型升级中发挥重要作用.利率市场化将促使商业银行加快调整客户结构和业务结构,将信贷资源优先配置到那些最急需要资金的中小型企业,进而提高经济活力.同时,还有助于引导资金流向资本市场,提高直接融资比重,促进经济结构调整.

在人民币还未实现资本项目可兑换前,人民币将处于走向均衡汇率的“试错性”发现过程中,人民币还有继续升值的空间.因此,从短期看,会对那些劳动密集型、低附加值的出口企业造成冲击.但从中长期看,人民币汇率的市场化有助于汇率杠杆功能的发挥,促进中国经济结构调整.在宏观层面,将改变传统的外需依赖型的增长方式,推动消费增长和第三产业的发展；在微观层面,可以倒逼企业加大研发和创新力度,提高自身核心竞争力. 银行喜与忧

利率和汇率市场化对银行的影响首当其冲.监管部门对银行是否具备了驾驭和管理市场风险能力的担忧一直是审慎推进金融要素价格改革的主要考量.

当前,利率市场化对商业银行最直接的挑战是对贷款定价能力和风险管理能力的考验.从理论上讲,一笔贷款的定价应该包括：资金成本、运营成本、税收成本、风险成本、经济资本成本、竞争定价六个方面,这又涉及银行的资产负债、财务管理、风险管理、业务管理等多个部门的协调.目前,大多数银行还做不到分客户、分产品的定价,还未达到精细化管理的程度.

在央行的积极推动下,2013年10月25日,LPR正式运行,取得了贷款利率市场化的重要一步.从目前运行情况看,还有两点不足：一是一年期贷款基础利率对Shibor利率变动反应不敏感；二是由于缺少一条完善的国债收益率曲线,银行对一年期以上期限贷款缺乏定价依据,只能参考央行制定的同期限法定贷款利率.

利率和汇率市场化将推动银行经营模式转变.过去,商业银行在稳定利差的保护下,缺乏创新意识和动力,普遍存在同质化经营现象,金融资源向国有企业集中问题比较突出.利率市场化将促使商业银行进行资产负债表重构,加快创新,走出一条差异化的经营道路.同时,利率市场化将考验商业银行的风险管理能力,推动商业银行的转型发展.

中国经济已经深刻融入到世界经济金融体系之中,在人民币实现资本项目可兑换的进程中,金融机构、企业、个人都将面临汇率风险,避险需求旺盛,与之相关的人民币货币衍生品也将呈现几何级数增长,为银行带来巨大商机.

人民币市场化的过程也是国际化的过程.随着人民币从交易结算货币提升到投资储备货币,都将衍生出大量的在案、离岸、跨境需求.对中国的银行业来说,这是难得的历史机遇!

总之,下一阶段,中国利率和汇率市场化进程将加快,金融业应把它作为机遇,以此为突破,全面深化金融改革,当前经济金融转型中的障碍,充分发挥金融杠杆的作用,优化资源配置,推动中国经济升级版早日到来.

作者为中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管