“走出去”的金融困境

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改革开放是中国经济发展的基本国策,其政策基本含义在于吸收外商直接投资,以出口导向带动就业以及经济发展.经过30余年的实施,这项基本国策为中国经济腾飞奠定了基石,也为中国金融格局带来了具有划时代意义的变化――中国发展成为拥有3.2万亿美元外汇储备的全球最大外汇储备国,全球第二大对外债权大国,中国从需要吸收外资的资本缺乏国家转变为世界上重要的资本输出国.面对多年累积的巨额资本财富,如何提升中国世界资本大国地位,应对国际金融风险的不确定,并妥善利用国家财富基金,支持中国企业走出去到海外投资发展?正确的路径选择不仅可以帮助中国企业做大做强,进军世界市场,也是巩固中国经济发展成果,维护财富收益的重要保障.

激增外储外贬内胀国家资产长期失衡风险爆发

从目前的世界金融总体格局来看,货币金融中心仍在发达国家,这决定了世界财富的分配权仍然掌握在发达国家手中.近年来崛起的新兴发展中国家成为世界主权国,拥有的外汇储备超过全球储备资产的50％.特别是中国,拥有全球近三成的外汇储备.然而新兴经济体却不具备货币定价权.美元政策以及美国财政政策对新兴经济体起到决定性作用,这在人民币汇率定价权问题上也不例外.虽然人民币采取了相对弹性的汇率政策,但在较长一段时间内,仍然采取钉住美元汇率的做法.相对低估的人民币汇率对均衡汇率存在一定偏差,因此在国内外产品、贸易品和非贸易品、人民币资产和美元资产之间的资源配置上,长期存在一定的扭曲.贸易价格不能真实反应人民币的内在价值,是持续贸易顺差、外汇储备急剧上升的重要原因.

外汇储备的增加,虽然增强了抵御国际金融风险的能力,但却从另一个方面限制了中国货币政策的独立性和实际作用,限制了中国货币政策自主权.外汇多了,经兑换后货币供应就会被动增加,尽管央行可以采取对冲操作,收回多余货币,但在一定条件下,如果对冲量不足,就会造成人民币基础货币投放量骤增.特别是2006年之后,人民币持续预期升值,全球美元资金的大量涌入引发了人民币基础货币的被动投放.2009年之后至今的两年间,在央行投放市场的新增货币供应量中,因外汇储备增加而投放的货币量占到75%以上的权重.这也是造成2004年之后内地金融市场过多的货币流动性的重要原因.过多的流动性稀释了货币实际购买力,也导致通胀压力不断上升.而央行不断动用存款准备金等政策工具进行对冲回收人民币,不仅增加了对冲成本,也造成了国内货币供应结构性不平衡,抑制了企业发展正常所需的资金来源.

与此同时,外部经济环境不断恶化加大了储备资产的侵蚀风险.金融危机之后,美债、欧债风险不断,零利率美元政策的推行给全球金融市场造成深远影响.奥巴马政府上台之后,财政负担不断上升,社会福利费用大幅增加,导致美国国债等级调低.由于美国债务风险长期化,世界资本市场将会失去风险评估基准,整个资产定价体系都需要重新调整,中国可能要面临全球金融市场的不断冲击.美国赤字大量增加,债务增长失去控制,作为全球货币锚的美元超发直接导致外储资产大幅缩水,使中国债权人权益被严重“稀释”而陷入资产缩水的风险之中.

因此,中国一方面用贸易盈余转换成的外汇储备购买收益率很低的美国国债,回流美国资本市场,支持美国经济发展,另一方面却承受美元贬值、通货膨胀带来的内部经济困局.如何扭转这种失衡,转变中国国家资产结构,是“走出去”战略的重要目的之一.

比较优势面临升级考验 走出去成后工业化时期必然选择

经过30年的经济积累,国家发展不仅体现在经济规模和总量上有了飞速变化,也对经济结构调整和深化提出了新的要求.渐进式的经济增长模式和经济结构的变化始终不停地改变着中国的发展脉络和轨迹.随着中国经济基础的累积,要素价格体系的重估,以往“以资源促发展”、“以市场换技术”等要素驱动和投资驱动的发展方式面临深刻的变革.中国经济发展已经进入到了新的工业化阶段,需要中国在全球化产业分工中上升到新的阶段.

20世纪80年代末期,发达经济体面临从工业向服务业转移的经济转型,伴随着全球化进程,制造业的生产环节、低端行业大规模向外转移,转移到有资源、土地、人工成本低廉的新兴市场,中国也因为劳动力资源丰富和成本优势,成为了全球生产基地.中国依靠投资、劳动力投入和出口拉动为主的经济发展模式,不偏重技术和生产率的投入,因此中国制造业总是处于世界制造业产业链的中下游,这也是中国在国际贸易利益分配中处于不利地位的重要原因.然而,随着中国劳动力成本上升、人民币升值以及环境、资源等瓶颈,原有的经济生产格局将发生重大改变,不得不通过增加技术和管理的投入,向高附加值的产业链高端转移,通过技术含量和劳动生产率的提高,保持中国企业在世界贸易中的竞争力.

通过“走出去”的海外并购,积极开拓重点领域的海外市场加大技术升级、资源能源收购、知识产权等项目的重点支持,中国经济发展的失衡将逐渐得到改善,贸易失衡也将逐渐得到纠正.

直接投资有利货币输出 人民币国际化创造重要契机

人民币国际化是中国金融改革的重要步骤之一,也是巩固中国经济发展成果、实现经济强国目标的必要途径.经过30年的飞速发展,中国经济取得了世人瞩目的骄人成绩,成为世界第二大经济体,逐步在国际经济、金融事务中赢得话语权.而2008年9月金融危机全面爆发,反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,中国开始思考如何改革现行国际货币体系,为创造一种与主权国家脱钩、能够长期保持币值稳定的国际储备货币而努力.在此背景下,中国开始加快推行人民币国际化,提高人民币在国际货币体系中的地位和作用.2009年7月中国正式启动了跨境贸易人民币结算试点工作与双边本币互换协议,这两项政策的实施标志着中国在人民币国际化方面迈开了实质性步伐.

当然,货币的输出主要是通过贸易逆差和对外直接投资来实现.由于出口还将是中国经济的主导模式,国际收支顺差还将是常态,因此贸易项下输出人民币并不是直接有效的渠道和方式.为加快人民币国际化进程,加速人民币从贸易结算工具向投资、储备工具转变,中国政府开始允许通过资本项目（对外直接投资）输出人民币.2010年10月,新疆率先开展跨境直接投资人民币结算试点.2011年1月13日,中国人民银行公布了新年1号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》.该办法规定,凡获准开展境外直接投资的境内企业均可以人民币进行境外直接投资.这意味着人民币在资本项目下的自由兑换取得了重要进展.

迄今为止,人民币国际化已经在跨境贸易结算、离岸债券市场融资、离岸资金回流等方面取得显著进展,香港离岸市场规模已经初显,主要流出、流入渠道正在发挥效用.跨境人民币贸易结算总额增速令人瞩目,2010年达5063亿元,今年上半年则增长到9575.7亿元,约占中国对外贸易总量的7％.香港银行的人民币存款规模已经攀升至5100亿,占香港外币存款的17％,非美元外币存款的44％,成为了香港货币体系中的重要组成部分.至今已经有超过70笔人民币债券在港发行,发行量超过1200亿元人民币.人民币回流机制也基本成熟,包括了在岸银行间债券市场、RQFII、人民币FDI等多种方式,对人民币成为资本投资工具起到关键性的推动作用.

目前离岸市场已经发展出了与对外投资相关的融资、清算、财富管理等一系列相关产品业务,以人民币计价的投资产品不断丰富完善,从根本上促进香港形成一个自我循环、不依托母国市场的离岸市场,为国际资本接受人民币搭建了平台,从而为以人民币为投资载体的对外直接投资提供了重要保障.

金融服务缺位落后 中国企业走出去任重道远

自2000年国家实施“走出去”战略已经第十一个年头,对外直接投资年均增速达52%.“十一五”期间,中国企业境外投资增长35%,增速是“十五”时期的4倍.据预计,中国在未来几年将成为全球仅次于美国的第二大对外直接投资大国.

然而,随着海外投资规模的急剧扩大、资产份额的快速提升,中国企业跨境收购的失败风险也在不断增加.根据联合国贸发会议（UNCTAD）的排名, 2003-2005年中国的对外直接投资流出绩效指数(OND)为1.139,全球排名第67位,总体绩效排名居后.

缺乏合适的企业合并模式和国际收购经验是主要症结所在.从国际经验来看,企业海外并购的成功率通常在30%－40％,通常是在发达经济体之间进行.中国是近年来异军突起的海外并购力量,内地企业还缺乏应对大规模和非常紧凑的收购操作的经验,不仅是人力资源、机制,内部审查和内控体系都存在较大缺陷.因此,从企业内部角度来说,建立一支懂专业、熟悉海外人文环境并能与海外企业沟通的国际化人才队伍,是企业海外并购的重要保证.

另一方面,与“走出去”战略相配套的资本运作和金融机构相对缺位,也是阻碍“走出去”的另一个重要原因.特别是美元近年不断贬值,大大增加了中国海外投资的金融风险.传统上中国投资海外企业,从国家政策银行取得人民币贷款,购买国外资产,获得美元受益.由于内地金融机构只局限于传统的对冲工具等并购支付手段,难以有效应对国际金融危机所带来的高度不确定性风险,因此在近年来人民币不断升值,外币特别是美元贬值的趋势下,海外资产、投资回报变相缩水,从而承受了因汇率剧烈波动而带来的巨大损失.

近年来,中资金融机构意识到“走出去”带来的巨大商机,纷纷试水,为下一步企业“走出去”做好先期的金融支持.由于到海外设立分行的模式麻烦、费用高而影响不大,因此内地金融企业的海外并购主要采用在海外资本市场收购透明度较强的上市公司和当地金融市场,作为进军海外的跳板.比较著名的案例是招商银行收购香港永隆银行.虽然大多数分析师从整体上肯定招行收购永隆的正面意义,认为招行可借收购完善其在香港的银行网络,但也几乎一致认为最终收购价格偏高,招行的收购价是永隆账面价值的3.1倍,远高于2006年建行收购美国银行在港业务1.32倍的市净率,这样的交易价格几乎是香港银行收购历史上的最高纪录.虽然招行根据尽职调查的原则,使用股息折算法、可比交易先例分析法和控股权溢价法等多种方法进行估值,并考虑了历史股价表现、潜在的协同效应等诸多相关因素,进行估价,但国内金融机构对海外金融业的很多业务和流程还是一知半解,即使雇用了海外最好的金融顾问,帮助其进行尽职调查,依然难以发现漏洞.因此缺乏并购经验,过高估计收购企业估值,造成了预期利润率的降低.因此,中国海外投资不仅仅要考虑规模和速度,还要综合考虑对外投资战略以及配套行业发展,并对国家的经济状况、投资环境、产业发展加强风险评估.

中国企业走出去是一个水到渠成、果熟蒂落的过程,需要有相当长的时间去培养人才,积累经验,去了解、熟悉、懂得和对接国际的市场经济的规则,然后才能一步一步地在世界经济体系中真正承担责任、体现实力和发挥作用.

（作者系香港大学经济金融学院博士）