社会融资总量与金融宏观调控新目标

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摘 要 ：社会融资总量是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额,是反映金融业对实体经济资金支持的总量指标.目前,中国人民银行已经启动了对社会融资总量的统计监测工作,并致力于将其作为货币政策新的中介目标.社会融资总量包括信贷融资、证券融资、保险融资、其他融资等多种形式.加强对社会融资总量的统计、监测和调控,能够全面反映整个社会的流动性状况,有利于推进宏观审慎管理.

关 键 词 ：社会融资总量；贷款增量；金融体系；实体经济；中介目标

JEL分类号：E6　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)09－0036－06

2011年5月,中国人民银行在2011年一季度《中国货币政策执行报告》中,首次将社会融资总量作为宏观调控的统计和监测指标,代替了之前一直使用的贷款增量指标.目前,中国人民银行已经启动了对社会融资总量的统计监测工作,并致力于将其作为货币政策新的中介目标.在此情况下,有必要对社会融资总量的相关理论和实践问题进行讨论和分析,以使人们对社会融资总量有一个准确的认识和把握.

一、我国社会融资总量的增长变化

随着我国金融市场向广度和深度发展,各类新型融资工具不断出现,直接融资比例明显提高,而商业银行表外业务对贷款也起着较大替代作用.中国人民银行的统计数据显示,2002年,新增贷款在社会融资总量中的比重高达92.0％,而近年来逐步降低,2010年新增贷款在社会融资总量中的比重已降为55.6％,8年间下降了36个百分点；而企业债券和股票融资规模在社会融资总量中的比重则由2002年的4.6％上升至2010年的12.5％(见图1).从2002年到2010年,我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元,年均增长27.8％,比同期贷款年均增速高9.4个百分点.随着金融结构多元化发展,银行贷款以外的社会融资量快速增长,2010年,保险公司赔偿、银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款分别占同期社会融资总量的1.3％,16.3％、7.9％和2.7％,比2002年均有了大幅度提高.

随着金融市场和产品不断创新,直接融资比例逐步加大,非银行金融机构在社会融资活动中的作用明显增强,金融调控面临着新的市场环境,迫切需要选择更为合适的统计监测指标.在我国的货币政策框架中.货币供应量M2和新增贷款量是银行重点监测和调控的中介目标,在某些年份,新增贷款量甚至比M2受到更多关注.然而由于新增贷款量已不能全面反映实体经济的融资情况,所以必须将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和各类直接融资都纳入统计范围,才能完整地反映全社会的融资状况.

实证分析表明,与新增贷款量相比.社会融资总量与经济增长和物价水平等主要经济指标的相关性更强.中国人民银行调查统计司采用2002-2010年的月度和季度数据,对社会融资总量、新增贷款量与主要经济指标进行统计分析,结果表明：与新增贷款量相比,社会融资总量与经济增长、物价水平、消费、投资、工业增加值、基础货币、利率的关系更紧密,相关性显著优于新增贷款量(见表1).这表明,可以根据GDP和CPI等指标推算出支持实体经济发展所需要的相应的社会融资总量,并通过完善金融统计制度,加强银行与各金融监管部门协调配合,形成对社会融资总量的有效调控.

1996年以来,中国人民银行在货币政策操作中以M2作为中介目标,这是因为M2的增长相对容易控制,同时,以M2作为货币政策操作的名义,对于我国这样一个一直强调宏观调控的经济体来说,也意味着在操作上更加简便和直接.在政府设定了年度经济增长和通货膨胀目标后,银行就可以方便地得出年度货币供应量增长目标,即如果银行试图同时管理经济增长和通胀水平,在货币供应量与经济增长和物价水平具有相关性的前提下,只要控制住货币供应量就可以实现货币政策的最终目标.从我国的实际情况看,如果政府设定了年度8％的经济增长和3％的通胀控制目标,银行根据这两个数值,再考虑每年3％的货币流通速度减慢因素,那么,简单的数学计算可以得出,M2的增幅应设定在14％左右的水平(M’等于Y’+P’-V’,8％+3％-(-3％)).M’为货币供应量增长率,Y’为目标经济增长率,P’为目标物价上涨率,V’为货币流通速度变动率,货币流通速度加快V’为正,货币流通速度减慢V’为负).

然而,以货币供应量为中介目标的货币政策,执行起来看似简便容易,在实践中却遇到了很多问题.例如,在实行从紧的货币政策的环境下,由于银行贷款发放受到控制,一些金融机构便将大量资金通过其他途径注入实体经济,从而创造出各种在宏观调控视野之外的资金供给.近年来兴起的各类银行理财产品就反映了这种情况,各种信托资金也成为企业在银行信贷之外获得资金来源的重要渠道.在这种情况下,必然造成一部分资金的“体外循环”,并导致市场实际流动性的扩大.这部分“体外循环”资金如果不能得到全面统计和有效调控,就有可能造成整个社会流动性的失控.从现代金融体系发展的角度来看,在金融机构不断发展和金融市场化不断加深的情况下,不断有新的金融工具和金融产品推出,与之相伴的则是大量的“类银行信贷”资金被创造出来,从而形成了为实体经济提供资金支持的新的流动性环境.在此情况下,如果宏观调控部门只是盯住货币供应量和新增贷款量,不但无法反映金融与经济的相互关系和经济发展所处的社会流动性环境,也容易导致宏观调控中出现疏漏.

二、社会融资总量的货币金融理论分析

社会融资总量在我国虽然是一个新的概念,但在西方货币金融理论中早有讨论.

(一)一般流动性理论

20世纪50年代以后,发达国家出现了大规模的金融创新活动,一批非银行金融机构及其金融工具在市场上涌现.针对这一情况,20世纪50年代中期,英国“货币系统运行研究委员会”对英国的金融体系运行情况进行了调查研究,并于1959年形成了著名的《拉德克利夫报告》.该《报告》以“一般流动性”为界定货币的标准,认为一般流动性更能说明货币的社会功能.《报告》指出,金融机构存款之外的短期流动性资产(如政府和企业的债券等)在流动性上与货币供应量的各个组成部分只有程度的差别而无本质的不同,因此,这些短期流动性资产也应包括在广义货币的范围内.《报告》认为,对经济发展起着支持作用的不是传统意义上的货币供给.而是整个社会的流动性；提供社会流动性的不仅仅是商业银行,还包括非银行金融机构,即为经济提供资金支持的是整个金融体系.因此银行控制的不应仅仅是货币供给,而应是整 个社会的流动性.《拉德克利夫报告》认为,大量的非银行金融机构是创造流动性的重要来源,而政府发行的国库券、企业发行的债券和商业票据等,也大大增加了社会的资金供给.所以,整个社会的流动性不仅包括商业银行提供的贷款资金.还应包括范围更广的其他金融机构和金融市场向实体经济的融资.《拉德克利夫报告》将银行体系提供的信贷资金看作是众多金融资产中的一种,将商业银行视为众多金融机构中的一部分,将货币控制看作是整个金融政策的一个方面.这一观点正是20世纪50年代后,西方国家出融机构、金融工具和金融服务多样化趋势在货币金融理论研究中的反映.

(二)金融中介机构理论

20世纪50-60年代,美国经济学家格利和肖(J.G.Gurley and E.S.Shaw,1956,1963)提出了广义金融中介机构理论.他们认为,金融中介机构的存在可以节约交易成本,从而利用借贷两方面规模经济的好处.金融中介机构不仅包括商业银行,而且包括各种非银行金融机构(保险公司、共同基金等),非银行金融机构在信用创造过程中与商业银行具有类同性,商业银行和非银行金融机构都发挥着信用创造的作用,在这方面二者并没有本质的区别.为了调控国民经济,银行不仅应控制商业银行的信贷活动,而且应控制其他金融机构的信贷活动和金融市场的融资.格利和肖认为,在一个提供各种金融资产的金融结构中,银行如果只是将货币的控制作为管理流动性和总需求的方法,其政策效率必然会打折扣.银行只有像控制商业银行贷款那样,对其他金融机构的金融资产和金融市场的融资也进行相应控制.货币政策的效力才不会被削弱.

美国经济学家托宾(J.Tobin,1963)发展了金融中介机构理论,他认为,从金融机构角度来看,商业银行与其他金融机构的基本功能均是作为资金借贷的中介；从金融资产角度来看,货币与其他金融资产均是信用工具.托宾指出,金融市场并不是完全割裂的,同一信用工具并非只为一种金融机构所掌握,经济主体的融资方式也是多种多样的.因此,就经济主体对资金的需求而言,各种金融机构的资产有着某种程度的替代性.托宾认为,金融系统内部各种机构和各种资产并没有本质的区别,它们对实体经济都产生着重要的影响.

(三)货币政策信贷传导渠道理论

20世纪80年代,伯南克和布兰德(B.S.Bemankeand A.Blinder,1988)将贷款需求函数引入IS-LM模型,提出了CC-LM模型,对银行信贷渠道传导货币政策进行了探讨.他们认为.当银行采取紧缩性货币政策时,银行体系的准备金下降,在银行资产结构总体不变的情况下,银行的可贷资金量减少,贷款随之下降.于是,那些依赖银行贷款的借款者不得不减少投资支出,最终使产出下降.

但是,信贷渠道传导货币政策的有效性取决于借款人对银行贷款的依赖程度.随着金融创新的发展,一国的非银行金融机构和证券市场在企业的融资活动中发挥着越来越重要的作用,在这种情况下,如果银行只是对商业银行的贷款施加控制,其政策的作用会逐步减弱.Kashyap和Stein(1993)指出,由于规模日益庞大的非银行金融机构对实体经济提供各种融资,所以它们的活动会削弱信贷渠道传导货币政策的效果.Kashyap、Stein和Wilcox(1993)运用总量数据考察了美国货币政策紧缩时期银行信用与非银行信用的相对变动,发现当货币政策紧缩时.企业的外部融资结构会发生变化,银行贷款会下降,而企业债券和商业票据的发行量会上升.基于这种情况,他们建议,随着金融管制的逐步放松和金融创新步伐的加快,银行需要监测更广义的社会融资规模,才能实现对经济活动的有效调节.

三、社会融资总量的内容与构成

社会融资总量是一定时期内实体经济从金融体系和金融市场获得的全部资金总额.实体经济包括企业和个人,金融体系则包括各类金融机构和金融市场.如果以上述情况作为分析的基础,社会融资总量的统计口径应涵盖实体经济从所有金融机构和金融市场获得的融资.中国人民银行当前对社会融资总量统计的对象包括：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、企业股票、保险公司赔偿、产业基金投资等.随着金融业的创新和发展,今后还会出现新型金融机构和新的融资工具,因此,社会融资总量的统计口径应是开放和可调整的.根据中国人民银行调查统计司2011年5月公布的“社会融资规模构成指标说明”,社会融资总量包括信贷融资、证券融资、保险融资、其他融资等间接融资方式和直接融资方式,其构成可划分为以下几个部分：

第一,信贷融资.信贷融资包括银行表内信贷和表外信贷.表内信贷即通常所说的银行贷款,包括人民币贷款、外币贷款和票据贴现；表外信贷指金融机构通过委托贷款、信托贷款等方式为实体经济提供的融资.具体来看：(1)人民币贷款,指金融机构向企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款.(2)外币贷款,指金融机构向企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、押汇、福费廷等方式提供的外币贷款.(3)委托贷款,指由企事业单位及个人提供资金,由金融机构根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款.(4)信托贷款,指信托机构运用吸收的资金,对企业和项目发放的贷款.

第二.证券融资.证券融资包括企业通过发行股票、债券和票据进行的融资.具体来看：(1)企业债券,指由非金融企业发行的长期债券、中期票据、短期融资券、中小企业集合债券、公司债券、可转换债券和可分离债券等.(2)股票融资,指非金融企业在资本市场上通过发行股票进行的融资,包括目前在沪深两市主板、中小企业板、创业板通过原始发行、增发、配股等方式筹集的资金.(3)银行承兑汇票,指金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票额,即金融机构为企业签发的全部承兑汇票扣除已在金融机构表内贴现部分,并表的目的是为了避免重复计算.

第三,保险融资.保险融资主要包括保险公司赔偿、保险公司向实体经济的投资等.保险公司赔偿是保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而向投保人(法人和自然人)提供的各项资金,各类保险赔偿资金实际上相当于保险公司向企业部门和家庭部门进行了间接融资.而各类保险公司持有的各类投资,已经成为我国资本市场重要的资金来源,对实体经济发展起着不可忽视的支持作用.

第四,其他融资.其他融资主要包括：(1)小额贷款公司、贷款公司以抵押、质押或担保等方式向企业和个人发放的贷款.(2)各类产业投资基金对企业进行的直接投资.(3)金融机构的房地产投资,是金融机构为赚取租金或资本增值,或者两者兼有而持有的房地产,包括金融机构出资得到的土地所有权、持有并 准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物等.社会融资总量的构成如图2所示.

国际货币基金组织(IMF)的货币与金融统计框架推荐成员国编制信用和债务总量指标,主要包括各类贷款、银行承兑汇票、债券、股票等金融资产,成员国可根据本国情况进行编制.由于国情不同,我国银行是基于IMF的货币与金融统计框架及资金流量核算原则编制社会融资总量指标的,同时又考虑到我国的具体情况,在指标名称和统计口径上有所不同.目前中国人民银行开展的社会融资总量统计,采用发行价或账面价值进行计值,以避免股票、债券及保险公司投资等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实融资.社会融资总量中以外币计值的资产折算成人民币,折算的汇率为所有权转移日的汇率买卖中间价.在数据汇总方面,金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差,以避免重复计算.例如,金融机构之间相互持有的股权、金融机构之间相互持有的债券等都不计人社会融资总量,以真实反映金融体系对实体经济的资金支持.

四、将社会融资总量作为货币政策中介目标的实践意义

过去,我国金融宏观调控盯住的金融指标主要是货币供应量和新增贷款量,以它们作为货币政策的中介目标,社会公众也主要关注这两个金融变量.现在,银行提出了社会融资总量的概念并对其进行监测和调控,其实践意义至少有以下几个方面.

(一)社会融资总量全面反映着金融体系对实体经济的资金支持情况

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(二)社会融资总量符合货币政策中介目标的“三性”要求

多年以来,中国人民银行一直将货币供应量和新增贷款量作为货币政策的中介目标.每年都要为这两个指标设定增长目标.尤其是新增贷款总量更是受到社会各界的广泛关注,人们常以新增贷款量是否实现了预定目标来评判货币政策实施的成效.

在货币政策框架中,选取什么金融变量作为货币政策的中介目标,一般要求具备三个条件,一是可测性,二是相关性,三是可控性.(1)从可测性看,社会融资总量是金融体系向实体经济提供的资金量,有明确的内涵和外延,统计上表现为每月、每季或每年新增量.社会融资总量的统计口径与全社会的流动性指标接近,且统计数据完整可得,采集及时准确,可测性较好.(2)从相关性看,统计分析表明,自20世纪90年代以来,我国的贷款增量与GDP、CPI等经济指标的相关关系呈下降趋势,而社会融资总量与GDP、CPI等经济指标的关系更紧密,相关性更显著.建立社会融资总量的统计监测体系,并将其作为货币政策的中介目标,相对于新增贷款量而言会更加有效.(3)从可控性看,随着我国银行业的不断创新和发展,银行对新增贷款量越来越难以控制.主要是从1998年开始,银行取消了贷款规模控制,而我国商业银行目前的收益主要来自存贷利差,对贷款具有很强的依赖性,放贷的利益冲动十分强烈；商业银行的表外授信产品越来越多,为其规避宏观调控部门的贷款总量控制提供了便利条件,导致很多年份银行预定的新增贷款量调控目标很难实现.社会融资总量在可控性上可以克服贷款增量存在的问题,银行可以选择能够有效控制市场流动性的政策工具对其进行调控.在今后一个时期,货币供应量和社会融资总量将成为我国货币政策并行的中介目标,这对提高货币政策的有效性具有积极作用.

(三)调控社会融资总量要求银行转变政策调控方式

从货币政策传导的角度看,社会融资总量是实体经济从金融体系获得的全部资金,这些资金是通过信贷市场、票据市场、股票市场、债券市场、保险市场等进入经济领域的.因而,客观上就要求货币政策通过信贷市场、资本市场、货币市场等多种途径进行传导.由于资金价格的高低直接影响到融资成本的大小,所以,在把社会融资总量纳入到货币政策调控目标之后,银行的货币政策调控方式就要从过去的数量型为主向价格型为主转变.而实现这种转变的前提是必须形成市场利率体系.为此,需要加快推进利率市场化改革,并积极培育影响利率体系变动的基准利率.这样,银行就可以通过公开市场业务、法定存款准备金率、再贴现等政策手段,影响基准利率的变化,再通过基准利率引导利率体系发生变化,即通过融资成本的变动,调控社会融资规模及其增长.在利率与社会融资总量有密切相关性的条件下,利率调控对直接融资的效果比间接融资更有效.这意味着银行对社会融资总量的调控需要将价格手段和数量手段相结合,进一步促进宏观调控向市场化方向转变.

监测和调控社会融资总量,而不是仅仅控制银行贷款,意味着利率在货币政策调控中将发挥主要作用.我国目前的利率状况是官定利率(由银行制定的金融机构存贷款利率)和市场利率(同业拆借利率和债券回购利率等)并存的利率体系,对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资,银行直接规定资金的价格；对于票据、债券、股票等按市场化方式定价的融资,则通过相关货币政策进行间接引导.目前金融机构的存贷款利率作为重要的货币政策工具,受银行直接控制,弹性虽然不够,但基本能适应数量型调控模式.但要对社会融资总量进行宏观调控,仅靠官定利率显然就不够了,必须通过市场化的利率体系.这在客观上要求将市场基准利率(一般为同业拆借利率)纳入到货币政策框架之中,将其设定为操作指标,通过公开市场业务、法定存款准备金率、再贴现的操作来影响市场基准利率的走向,再通过基准利率对中长期利率的引导,使各种融资成本发生变化. 进而影响经济主体的投资和消费行为,达到宏观调控的目标.

(四)监控社会融资总量有利于推进宏观审慎管理

随着金融创新的加快,新的金融工具和金融产品不断推出,不仅使大量的“类银行信贷”资金被创造出来,也导致实体经济面临着与此前完全不同的流动性环境.如果单一盯住银行贷款进行管理,不但无法反映金融发展和实体经济所处的金融环境,也容易导致金融监管中出现疏漏,不利于系统性金融风险的防范和控制.而通过监测社会融资总量.不仅能够从总量上了解金融系统性风险,还能反映金融风险在不同金融机构、不同金融市场的分布.由于银行信贷具有顺周期性,在经济上行期,贷款大量增发,导致社会流动性充裕,有可能改变资金运行的结构,使过去集中或沉淀于某一领域(如股市或房地产)的货币被激活或者游离出来,进而增加新的需求量,不仅会对价格上涨造成压力,也会酝酿新的金融风险.此次全球金融危机爆发后,各国政府和学界对现行的货币政策和监管理念进行了深刻反思,认识到传统的货币供应量、贷款总量等货币政策中介目标已不适应现行货币政策实施和宏观审慎管理的要求,部分国家开始尝试采用其他指标作为货币政策调控的监测指标.例如巴塞尔委员(BCBS)会就提出了广义信用的概念,要求各国金融监管部门应关注实体经济部门债务资金的所有来源.

我国所提出的社会融资总量概念,借鉴了西方国家的理论和经验,也充分考虑了中国的国情.它既考虑了对整个金融体系信用创造的控制,又把实体经济的各类融资纳入了监控范围.社会融资总量作为一个囊括整个金融体系的统计指标,可以弥补现行金融监测指标在银行、证券、保险行业之间相互分割、金融机构与金融市场相互割裂的不足,能够监测金融体系向实体经济融资的全貌和全社会通过金融体系实现的信用交易总量及结构.有利于及时发现社会流动性异常变动并预防系统性金融风险,这正是我国目前致力于建立宏观审慎监管框架所必需的.与贷款增量相比,社会融资总量将各种渠道的社会融资量纳入统计范围,能够更为全面地反映社会融资变化情况,管理层在运用政策工具进行调控时就更具针对性,调控效果也会更好.此外,掌握和确定社会融资总量也有助于测算和设定同经济发展相适应的货币供应量,使银行在管理流动性和治理通货膨胀时更加有的放矢.

(五)监测社会融资总量有利于进一步完善金融统计制度

货币供应量统计的对象是金融体系的负债方,而社会融资总量统计的对象是金融体系的资产方,把这两个金融变量作为货币政策中介目标,意味着支撑货币政策决策的统计数据比过去更全面了.在这种情况下,考虑到我国金融体系中尚存的行政管制措施,如果将社会融资总量作为货币政策的中介目标之一.就需要保证这一指标数据的真实性和全面性,这必然会提出进一步加强“一行三会”的协调配合工作.为此必须建立部门沟通协调机制,及时有效地获取相关数据并互通有关情况.如果考虑到将来把国债和外资流入也统计在内,还需要建立更加宽泛的协调机制,如发改委、财政部、商务部等机构也需纳入其中,而这对各项宏观政策的协调配合,加强和改善宏观调控是有利的.

社会融资总量指标的引入,对我国的金融统计工作也提出了更高的要求.目前我国的货币金融统计,尤其是银行每月公布的金融数据,仍是以银行信贷为主,对其他融资活动和相关资产的涉及较少.现在银行定期公布社会融资总量,就需要在对银行信贷总量进行统计监测的基础上,对金融体系与实体经济双方由资产交易而形成的部门间和资产间的资金运动进行更全面的统计监测,而这些都需要对我国现行的货币金融统计进行完善和改革,尤其是需要中国人民银行、银监会、证监会、保监会等部门的相互协作和数据共享.将金融机构和金融市场向实体经济提供的各类融资都纳入其中,形成一套口径统一、可测可比的货币金融统计体系,将为我国宏观调控政策的科学制定提供有力的支撑.

(责任编辑：姜天鹰)