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历史数据显示,就业增加与经济增长存在着极为密切的关联.就业数据的急转直下,引发了美国经济即将陷入衰退的广泛疑虑,金融市场也反应强烈.市场流动性的收紧,就趋势性意义而言,也有投资者开始重估风险溢价这一深远背景.
美国12月份的失业率一举跃升至5.0%,非农就业仅增加1.8万人.就业数据的急转直下,引发了美国经济即将陷入衰退的广泛疑虑,金融市场也反应强烈.
关于美国经济前景的深切疑虑自有道理：历史数据显示,就业增加与经济增长存在着极为密切的关联.
美国非农就业人数增加与GDP 同比增幅
但考虑到,以产品生产部门的就业下降而服务提供部门的就业增加为重要标志的经济结构的趋势性调整的基本背景,则可发现,服务业的就业比总的就业能更紧密地反映产出水平的变化.
事实上,尽管生产部门就业本月减少了7.5万人,而服务业的就业增加依然有9.3万人,而年度均值仍高达14.2万人,远远好于“90末、91初”的温和衰退和“00、01”间的明显减速时的就业状况（当时都是服务业就业的零增加）.
值得提及的是,12 月份的“散布指数”仅为48.4%,是03 年10 月份以来首次跌落至50%以下.这表明在考察的278 个行业中,录得有就业增加的行业家数开始少于就业减少的行业家数.历史数据显示,散布指数与就业增加大致是一致性同步指标,回落到50%以下,未必就有与就业增加数据格外不同的含义.进一步地,通过对“次贷”的逻辑梳理,我们认为市场反映有
过激之嫌,美国经济应会表现出足够的弹性.虽然房地产形势仍在恶化、恢复尚需假以时日,但我们也容易观察到,房地产形势其实早在05年中期就已明确转折.而众所周知的是,美国经济形势的急转直下,其实只是起因于“次贷”风暴.
需要明确的一个背景事实是,尽管部分“次贷”品种的违约率甚高,但因于“次贷”的总体规模并不大,全部住宅抵押贷款的违约率仍只是反弹至90年代的水平.其所以引起轩然大波的原因,是投资者对住宅贷款支持的票据市场丧失了信心,也因于华尔街的名誉受损（因其粉饰劣质资产、打包出售给不明真相的投资者的作为）,其它类型资产支持的票据也不再得到以往的市场认同.
作为经济体系重要的资金来源管道,票据发行市场的急剧萎缩（资产支持票据在04 年初的规模尚不足6000亿美元,而次贷风暴爆发前的规模已达12000亿美元）,使得金融市场流动性骤然收紧.市场流动性的收紧,就趋势性意义而言,也有投资者开始重估风险溢价这一深远背景.
然而在笔者看来,风险溢价的急剧攀升、流动性的全面紧缩,市场显然有过激反应的成分.加之,美联储不遗余力地降息及向市场注资,风险溢价的上行将有效对冲,市场流动性也可望明显恢复.事实上,主要因于技术进步和货币政策成功,近20年来美国经济其实历经多次考验冲击,而产出水平和通胀水平始终没有出现大的波折.
当然,美国经济增长明显减速,却是难以避免,这自然意味着中国对美出口将受到明显的负面冲击.数据显示,05年以来对美国出口增幅的回落,其基本背景是美国内需的减速（为避免价格因素的干扰,在考察内需增长与进口增幅的关系时,我们采用的不变价水平）.只是因于中国商品依然价格低廉（尽管人民币对美元已有可观升幅,但中国厂商并未相应提高对美国的商品报价）,中国对美国的出口增幅始终明显高于美国的总体进口增幅而已（换言之,来自中国的商品份额在持续上升）.但出口市场的结构却显示,美国市场的重要性是日渐下降（目前的份额已不足30%）,而欧洲市场、特别是其他市场的份额却是与日俱增（其他市场的份额从06年以来即已超过50%,且其后的增长相当稳定）.
我国出口市场格局有如此变迁,事实上是有全球经济增长格局演变这一内在背景的：本世纪以来,新兴市场及发展中经济体的经济增长（以金砖四国为典型代表）与发达经济体拉开了显著差距；深受“次贷”困扰的发达国家的经济减速前景,预期也不会对新兴市场的经济增长构成明显拖累.
全球经济增长格局的演变（96 年 ― 08 年）单位：%注：IMF 的数据及预测
另一方面,汇率水平（或商品价格）对于出口增长也有着关键性的作用.06年下半年以来中国对欧元区出口增幅的逆势而上（欧元区的全部进口增幅在明显回落）,以及前图所示的97、98年间因人民币坚持不贬值导致有效汇率水平急升以致的中国对其它国家出口增幅的骤减,即是有力佐证.
而目前市场的一致预期是,美元基准利率在年末可能低至3.0%以下,而欧元区和日本的降息还为期尚早,因而美元的疲弱前景看来是并无悬念.由此,人民币小幅升值的效果自然大打折扣,对欧洲及其它市场出口的明显抑制作用也难以期待.
美元的大幅降息前景,事实上也极大压制了人民币的利率上升空间.为兑现“双防”的政策诉求,加快升值步伐看来是唯一出路.但考虑到,渐进升值政策所导致的外汇持续大规模流入、经济过热通胀更趋恶化的被动局面,为有效管理市场预期,汇率政策的“出其不意”其实已是迫在眉睫.
作者单位：联合证券