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宏观经济形势领域有三个关键性问题引起了最多的争议和辩论,其中,第一个问题已接近达成共识,第二个问题还远远没有达成共识,第三个问题甚至还没有答案.
第一个关键性问题：近年经济持续下行的主导性力量是什么?（成因）有四种代表性观点：政策收紧、外需不足、周期调整和长期潜在增长率下降.前三个判断逻辑意味着,如果政策放松、外需回升和周期反转,中国经济将会走向趋势性复苏.但近年来,这些推断先后被证伪.中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点,在2014年迎来住宅需求的长周期峰值.供求两端的种种迹象表明,长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量,中国经济正经历增速换挡.
第二个关键性问题：增速换挡后新的增长平台是多少?（底部）有观点认为是8%、7%、6%,也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃.我们认为,换挡成功后新的挡位在5%左右.5%是101个追赶经济体中13个增速换挡成功的4个最优秀毕业生的成绩（4/13/101）,中国未来如果能够换挡至5%,成绩堪称优秀.未来的5%比现在的7%-8%微观感受要好,但需要经过艰苦卓绝的改革努力才能构筑起来.
第三个关键性问题：中国经济将以何种方式到达新增长平台?（形态）德日韩等展现了三种调整方式：危机倒逼、衰退倒逼和平滑过渡.2014年初以来,中国房市开始调整,这标志着去杠杆进程开启,中国经济进入增速换挡期的下半场,预示市场出清、政策加码和改革提速.
近期经济短期企稳,市场对宏观经济走势的判断再度出现分歧,乐观者甚至认为经济将在下半年步入复苏回升轨道.这一判断有两个隐含假定：一是未来中国经济的长期增长平台是7%-8%,结构调整到位,经济增速已经见底.但从微观现实和国际经验来看,显然难以接受这样的假定；二是此轮经济下行的主导性力量是周期调整,这在过去几年已经被多次证伪,种种迹象表明,长期潜在增长率下降是此轮经济下行的主因.
我们认为,经济增速长期的底部还未到达,三季度经济回调压力明显加大,出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口,地产销售低迷对消费、投资和生产的拖累效应显然更大.我们预计,2014年地方政府土地出让收入增长将下降40%左右,房产五税收入增长下降10%左右,这两项将直接导致地方可用财力比2013年减少1.5万亿-2万亿元左右,大致相当于2009年4万亿刺激的1/3-1/2.如果考虑房市萧条对消费和生产的影响,其间接导致地方财力比2013年减少2万亿-3万亿元.地方财力下降将拖累财政支出和基建投资,黑龙江、山西等地GDP增速一季度掉到4.1%、5.5%,已然在坍塌边缘.
随着房市萧条逐步蔓延至重化工业和地方投资,经济将在三季度继续回落,预计二、三、四季度公布的GDP增速为7.4%、7.3%、7.2%,全年7.3%,实际微观感受的增速可能更低.预计2015年GDP增速步入“6”时代,在6.5%左右.中国经济有望在2017年前后经过改革努力到达5%的新增长平台.
三四季度行业景气将明显分化.房地产链上的地产、钢铁、建材、煤炭等将大幅下降,房市无论“软着路”还是“硬着陆”,最终都会着陆.2014年房地产累计投资增速将从年初的20%下降到年底的10%和2015年上半年的0%附近,重化工业的产能过剩将充分暴露,过去还幻想靠房地产加库存进行抵抗,近期将彻底幻灭,倒逼钢铁、煤炭等领域国企将加快出清.
出口链上的纺织服装、消费电子、家电、灯具照明装置等将边际改善,受益于消费税改革的汽车、节能产品、家装等消费品行业景气度或有重大上升,既有利于稳增长又有利于调结构的成长性产业面临越来越友好和宽松的政策环境.
作者为国泰君安证券首席宏观分析师