短期融资券众望所归

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6月14日,中国铝业20亿元短期融资券在银行间市场发行,利率为2.923%.此前已有华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司在此市场上发行了为期三个月、六个月、九个月及一年,面额总计109亿元的七只短期融资券.

短期融资券是此前20天由中国人民银行《短期融资券管理办法》刚刚创设的金融产品.它显然已经取得了成功：八只短期融资券无一例外地将利率定在定价区间的下限.这意味着企业融资成本显著下降.以中国铝业20亿元发行为例,与同样的一年期贷款利率相比,中国铝业可以少付5000万元利息.

不过,央行5月24日《短期融资券管理办法》之所以广受赞赏,并不仅仅因为企业眼下的财务收获.支持者们相信,它是央行利率市场化改革的一步“妙棋”,而其本身更有颇多可圈可点之处.中国社会科学院金融研究中心主任李扬说,它可能给商业银行带来“革命性的变化”；中国人民大学教授吴晓求则称它“可能成为商业银行传统经营模式的掘墓人”.

期限最长不超过365天、仅在银行间债券市场上对机构投资者发行的短期融资券,为什么负载了这么多期望?

撼动间接融资体系

央行货币政策司副司长时文朝告诉《财经》,最先发行短期融资券的一定是大型优质企业.由于资金用量大,经了解,这些企业降低财务成本的要求也比较强烈.他们恰好为商业银行的黄金客户.中国商业银行显然又面临新的压力.2003年底推出的货币市场基金已经分流了1500亿元存款,而今,短期融资券则从贷款环节挤压了商业银行的空间.

金融术语将贷款和存款脱离商业银行的这种趋势叫做“脱媒”.它意味着融资体系的重大调整,是商业银行业的范式变迁.而对于以存贷利差收入为主要收入来源的中国商业银行业来说,更是重大考验.

在美国,商业银行们被迫以创新应对“脱媒”.比如说,提高服务质量,调整发展战略和信贷政策,关注中小企业贷款及个人消费贷款.

在中国,“脱媒”还只是一种前景而远非现实,1500亿元存款或者129亿元短期融资券,只是银行体系庞大资产负债的九牛一毛.毋宁说,中国的货币政策制定者们试图通过创造“脱媒”工具,自上而下地向商业银行们灌输创新与改革的动力.这是他们的苦心所在.

明显地,他们选定了开发金融工具为金融市场发展的突破口.2004年以来,银行间市场陆续推出十余种金融产品如资产证券化、国债远期交易等.之所以短期融资券在其中备受重视,乃是因为通过这一工具,企业短期融资的成本清楚地反映出真实的市场利率.这将牵一发而动全身,用时文朝的话说,“对中国的金融市场建设、经济宏观调控、商业银行经营模式及企业发展都有重要影响”.

目前企业融资高度集中在银行体系,多年来积聚了大量的风险,成为商业银行改革的严重障碍.商业银行改革不到位,又成为阻碍银行货币政策传导的障碍,使利率市场化汇率体制改革的步伐受到掣肘.改革这种以商业银行为主导的间接融资体系日渐迫切.

“上了一课”

能够担当直接融资责任的当然是资本市场,但是,中国的股票市场由于纠缠不清的历史问题、先天的制度性缺陷,目前正进退维谷,很难指望在短期内有大的发展.债券市场几年来几近停顿,只有少量国有大企业经由国务院特批发行.

1996年颁行的《企业债管理条例》从2001年就进入修订阶段,至今已经历时四年,其间曾经几度呼之欲出,至今仍然杳无音信,据说是沦陷于多个部门的权利纠葛中难以自拔.商业银行为主导的间接融资体系改革,事实上长期限于研讨会的纸上谈兵而无从突破.

5月底短期融资券黑马跃进,出人意料地撕开了铁幕的一角.

短期融资券毕竟只是解决了企业的短期直接融资需求,而长期直接融资需求还要靠资本市场解决.

李扬指出,短期融资券的示范效应尽快扩展到股票市场和长期债市场.中国社科院金融研究员殷剑峰进一步解释说,短期融资券实行备案制,具有“划时代意义”.《短期融资券管理办法》规定,央行须在收到材料20个工作日内通知企业是否接受备案,并且允许自主决定发行的时间和利率.整套安排的可圈点之处,还包括要求采用代销、包销、招标等市场化发行方式.它们应当对目前管制僵死的企业债券具非常强烈的示范效应.

学界和市场对此番短期融资券的种种赞誉,其弦外之音是对现行企业债券管制框架的批评.正如国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌所说：“在有关部门最为斟酌的审批权上,此次可以说是一步到位的市场化了.这为《企业债管理条例》好好地上了一课.”

未尽之问

时至6月末,《财经》获悉,发改委要求拟发企业债的企业对发行短期融资券作出债务说明.有业者将之理解为“如发短期融资券就不让发企业债”的暗示,这令市场和企业十分担忧,因发改委集政策制定权、项目立项权和价格调整权于一身.另有消息称,交易所要求上市公司发行短期融资券要经其批准.关于“暗示”的理解,发改委并未承认；交易所作为中介机构对企业并没有控制权,但种种迹象说明,这项市场化的政策可能前路多舛.

一项新的政策的出台,是对多方面利益结构的重新调整.遇到困难和质疑也就在所难免.

――短期融资券是否可能成为国有企业圈钱的新市场?央行贷币政策司副司长时文朝坚持无此可能.首先,债权融资与股权融资不同,必须偿还,因此“不具备圈钱的前提”；另外,时还称这一市场是开放式的,能否进入由市场决定,并没有所有制限制.

――谁有资格做短期融资券的承销商?事实上,这项新政策由于其所带来的“脱媒”效应,最直接受到影响的是商业银行.现行让商业银行做主承销商的安排可谓抵消了部分阻力.

但是,过往企业债券主承销商向来是证券公司,谁有资格成为主承销商,就成了一个敏感的焦点问题.

在证券公司看来,承销本身应该是投资银行的业务,证券公司也有其自身的优势.首先,投资银行既不是发行者也不是投资者,角色比较中立,在定价方面就会比较公平.另外,从现在的情况看,证券公司对企业的研究能力明显优于商业银行,因此,在对发行人的调查、信息披露等方面要优于商业银行.

商业银行人士则不同意这种观点.农业银行资金部唐毅亭分析,其实商业银行有券商不具备的优势.因为他们本身是投资人,因此,银行本身的投资对债券就有增信的作用；而且,如果短期融资券实行包销,商业银行有足够的资金实力,不需要预收资金,分销不出去还可以自己持有,减少了市场风险.至于角色不中立问题,他认为可以通过内部设立“防火墙”解决.

时文朝告诉《财经》,央行已经和证监会达成一致,允许证监会认定的优质证券公司参与承销.至于能否成为主承销,央行目前正在组织12家创新试点证券公司讨论主承销商的标准.

据《财经》了解,虽然目前央行还是倾向于由商业银行做主承销,但时机成熟时可能也会批准少量资质最好的证券公司成为主承销商.

创造新的金融工具时,永远不能忽视的一个因素就是风险.

“政策没有十全十美的,市场主体从自身利益最大化的角度出发,可能找空子来钻,我们会密切关注.”时文朝告诉记者,央行正在建立短期融资券信息系统.这个系统将具备发行人短期融资券市场信用记录功能、发行信息和交易信息的分析功能,以及信息披露资料的查询功能；还要建立市场宏观信息系统,包括收益率的波动、累计发债的规模、续存的余额都要实时监测.

时文朝告诉记者,伴随着整套市场化安排的,将是严格的风险管理.任何发债主体只要犯错,则必须被驱出这个市场.“这个市场拒绝试错.”他说.