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2015年前水利水电建设仍处高峰期,作为行业内两家建设央企之一是主要受益者.谨慎增持.
今日投资个股安全诊断星级：★★★★
葛洲坝(600068)
事件：
近期我们与葛洲坝董秘彭立权就公司财务状况和业务发展情况及其规划进行了深入交流.
评论：
葛洲坝是由国务院国资委管理的中国葛洲坝集团公司控股的上市公司,2007年9月以5.39元/股换股吸收合并方式实现整体上市,拥有水利水电工程总承包特级资质,占我国建国以来水电装机容量1/4以上,仅次于中国水利水电建设集团,是三峡水利枢纽工程主要建设者.葛洲坝收入约为中国水利水电建设集团的24%,资产规模相当于其52%.收入规模与中材国际相若,大于隧道股份,远小于中国中铁和中国铁建.
葛洲坝业务以水利水电工程施工为主.葛洲坝目前业务包括工程施工、水泥、民用爆破、高速公路、水利发电、房地产等六项为主.工程施工08上半年70亿收入、占总收入86%,国内外水利水电建设工程及航道、堤防、桥梁、机场、输电线路其他建筑工程的勘察设计及施工安装,是公司最大业务收入来源.08上半年工程施工毛利率13.4%,中国铁建工程承包毛利率9.3%,中国中铁基建建设毛利率9.0%,隧道股份施工业务毛利率7.4%,中材国际水泥生产线安装3.6%,葛洲坝工程施工毛利率盈利能力要高于上述企业.
2015年之前水利水电建设仍处高峰期.2007年我国水利水电装机容量1.45亿千瓦,水电开发程度远低于世界平均水平.发改委《可再生能源中长期发展规划》中指出到2010年我国计划水电装机容量1.9亿千瓦、到2020年总装机容量到3.0亿千瓦.2007年我国水电总装机容量同增11.5%,2007-2010E水电总装机容量复合增速9.4%,2010-2015E水电总装机容量复合增速5.9%,2015-2020E水电总装机容量复合增速4.9%.可见我国水电建设在2015年之前仍处于高峰期,2015年之后将进入稳定缓慢增长期.
目前我国水电企业1646家,5大发电集团水电总装机容量占全国23.3%.我国大型水电站装机占全部水电装机34%,计划到2010年大型装机占比提高到63%,未来大型水电工程是主要工程市场,5大发电集团将是未来主要投资主体.与铁路建设85%资金来自国家不同,除三峡是政府出资外,大部分水利水电建设是企业通过银行借贷投入,相同的是铁路建设是由中铁和铁建寡头垄断,水利水电建设是由中国水利水电和葛洲坝寡头垄断.
水电建设具有投资金额大、工期较长、资金回收较慢的特点.水电千瓦造价大约为7000-10000元比火电高40%左右.建设大型水电的周期一般是2年截流,而后5-8年时间内陆续投产,火电机组建设周期已经由3-4年缩短至18-20个月）.按目前电价水平,大型水电股东在第一笔大规模投资15年后才可获取资本金收益.但水电单位发电成本约0.03-0.06元/千瓦时,远低于火电.因大型水电建设在6-7年左右,跨年度的特点使得水电建设受宏观调控影响相对较小.但因主要是企业出资,相对于铁路和地铁国家出资而言,水利水电建设受宏观调控影响明显要大于铁路和地铁建设.
目前我国水利水电建设在技术上已处于国际领先地位,面临的投资制约主要是资金、建设征地和移民安置、生态环境保护、电网建设和电价改革等.与铁路建设相比,在大规模移民安置和生态环境保护上面临更多制约.
葛洲坝2007年新签合同额362亿、同增116%,国内新签合同138亿、同增5.4%,国外新签合同224亿、同增510%.2008上半年新签合同218亿、完成年度计划99%,国内新签120亿、同增36.5%,国外新签98亿、完成年度计划98%,可以推算公司本来计划2008年新签合同额221亿、同比下降39%,2008上半年实际签约超出公司预期,并进一步预期08全年签订合同约300亿左右,但可能与07年高峰相比仍略有下降.
来2年水泥产能均可实现50%增长.公司目前水泥产能约为400万吨,计划在湖北境内建设6条新型干法生产线,计划到2009年水泥生产规模达到1530万吨.目前6条已有3条开工建设,其中荆门子陵200万吨约在08年10月投产,目前宜昌当阳、兴山、襄樊宜城、咸宁嘉鱼已投入资金占计划投资比重约为38%、11%、20%、17%,我们预期2008-2009年公司水泥产能将达到600万吨和900万吨.葛洲坝08上半年水泥产量同增17%、收入同增33%,快于华新水泥同期收入增速（24%）.08上半年葛洲坝水泥毛利率17.8%,远低于同期华新水泥毛利率（21.4%）,葛洲坝目前水泥有2700多人、而理论上500人就可以,人员负担是水泥盈利能力低下的原因,预期随着新生产线建设对目前人员有分流作用,对盈利能力提升有益处.但新生产线建设诸多与华新水泥在湖北基地重合,未来预期竞争有加剧风险.煤炭价格高企和水泥需求下降,以及水泥投资加速都使得水泥供需边际在下降,预期若政策不发生实质性改变,08下半年-09上半年水泥行业毛利率下降趋势甚难改变.
正在积极拓展房地产项目.2007年公司控股子公司湖北海集房地产开发有限公司取得武汉市江汉区航侧村及武汉东湖新技术开发区马鞍山森林公园土地房地产开发权相继开工建设；控股子公司中国葛洲坝房地产开发有限公司投资建设的宜昌“锦绣天下”一期项目销售情况良好,二期、三期项目将于2008年陆续开工建设.力争使公司到2010年在建及储备土地达到2000亩.
财务分析.2007年利润表异常指标是（1）投资收益1.44亿、同增667%,占当年利润总额19%,主要是下属财务公司在一级市场申购股票投资收益1.30亿元；（2）07年所得税同比下降55%,所得税率由34.7%下降至8.2%.2008年上半年（3）投资收益5121万元、同增63%,占当期利润总额12%,其中主要是长江证券分红收益3372万元,新股申购收益1396万元、同比下降26%；（4）08上半年所得税同比增加177%,所得税率由6.5%提升至10.9%；（5）财务费用同增223%,财务费用率由2.2%提升至4.2%.