公司金融中介理综述

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作者简介:

黄旭平(1974-),湖南永州人.经济学博士,广东外语外贸大学国际商务英语学院副教授,研究方向为公司金融及非平稳面板.

摘 要:公司金融中介行为指公司销售商品,同时允许买者在未来的一个时期延期付款的经济现象.公司金融中介理论包含:金融优势论;降低交易成本论和质量保证论.公司金融中介行为的货币交易中介功能可能弱化货币政策的有效性.高度依赖于公司金融中介行为的国家存在较高的产出增长率,这主要来自于现存的企业增长,而不是公司数目的增长.次贷危机下公司金融中介存在放大和缩小危机机制.公司金融中介危机是次贷危机的衍生发展,为此,政府应该直接向相关公司提供信用担保.

关 键 词:公司金融中介;货币政策;经济增长


中图分类号:F832.39

文献标识码:A 文章编号:1002-0594(2009)03-0045-06 收稿日期:2008-10-20

公司金融中介行为指公司销售商品,同时允许买者在未来的一个时期延期付款的经济现象.公司通过提供商品来提供金融中介服务,国外也称之为贸易信用(tradecredit),这里有必要区分几个概念:贸易信用指供应商销售商品时,允许买者延期付款所提供的信用;公司金融中介行为指提供贸易信用,具有金融中介功能的公司行为或者经济现象.前者是两个交易商的关系,后者是说明供应商的一种行为.但两者关系密切,前者是后者的基础,后者是前者的结果,两者互相依赖.在本论文中,不做严格的区分,基本上认为是相同的含义.传统金融中介的作用已经得到广泛的讨论,但对公司金融中介行为的研究在我国仍没有得到应有的重视.

公司金融中介行为的趋势日益明显,甚至在发达国家中如美国,资本的提供经常伴随着商品的提供,也就是以贸易信用的形式或卖方融资形式出现.Lee&Stows(1993)计算估计1985年贸易信用的总量远远超过整个银行机构所提供的商业借贷.Rajan&Zingales(1995)提供证据显示,1991年美国公司总资产中18%是由应收账款――向消费者提供信贷.在许多国家如德国、法国和意大利贸易信用总额超过了公司总资产的25%.在英国,据Kohleretal(2000年)估计,贸易信用总额已经占短期债务总额的70%.Atanasova&Wilson(2002)指出公司的信贷资产中55%是贸易信用,80%的公司使用贸易信用,在货币紧缩时期,贸易信用的比例还会上升.

从国内外经验来看,公司金融中介行为已经是普遍存在的经济趋势.研究公司金融中介行为有很重要的现实意义,主要体现在以下几个方面:第一,扩充新融资途径.传统理论认为银行和资本市场是企业最主要的外来融资来源,除此之外没有其他来源.而公司金融中介行为显示,公司也可以作为一个外来融资的来源.这无疑是一大扩展;第二,重新评估货币政策传导机制.公司金融中介行为的信用特征,说明公司金融中介行为是货币的替代者,而这种信用又可能是银行信用替代者或者互补者,于是信贷渠道会发生新的变化,在某种程度上,公司金融中介行为信用可能会极大地影响货币政策效应,此时可能存在公司金融中介行为传导机制:第三,金融中介对经济增长的作用并不仅仅局限于传统金融中介,还体现在公司金融中介行为,或者换言之,在金融中介功能弱化时,公司金融中介行为可以替代部分金融中介的作用,提高资金配置效率,从而促进经济增长,这对我国不完善的金融市场是有很强的现实意义.更重要的是公司金融中介行为这种组织创新可能加速经济增长,这是技术创新所不可比拟的.

一、公司金融中介形成机制

公司金融中介为什么产生呢回答这一问题之前,我们应该首先回答传统金融中介的产生原因.对这一问题研究很多,但仍没有一致的观点,主要有以下几种观点:弗里德曼(1963)等认为,金融中介除创造货币功能外不存在其他功能.而更值得怀疑的是ArrowDebreu(1954)所构建的一般均衡模型,这个模型仅考虑消费者和生产者,他们之间可通过市场直接联系,不需要金融中介.换言之,金融中介是多余的(Freixas&Rochet,1997).然而,也有不同的观点.首先是从外生角度分析金融中介,格林和肖(1960)最早探讨了金融中介的职能.法玛(1980)等认为,由于金融资产交易技术方面的不可分性和非凹性,A/TOWDebreu模型中的理想、无磨擦完全信息金融市场不再存在,因而就需要金融中介参与金融交易.他们将金融中介视为由单个借贷者在交易中为克服交易成本而寻求规模经济的联合,指出金融中介存在的原因在于交易成本,即提出金融中介理论中的交易成本思路,从而开创新的金融中介理论.其次从金融中介内生性角度分析,本西文加和史密斯(1991)认为当事人随机的(不可预料的)流动性需要导致金融中介的产生,信息磨擦在其中不起作用;博伊德和史密斯(1992)则认为信息获取(或监督)上的比较优势导致了金融中介体的形成;施雷夫特和史密斯(1998)指出空间分离和有限沟通导致了金融中介体的形成.

然而依据上述思路很难说明公司金融中介行为.比如,相对银行等金融中介机构来说,公司金融中介行为的交易成本相对来说更大,也就不可能产生.这显然与国外经验即公司金融中介行为大量存在不相符.为此,理论上提出多种公司金融中介理论产生原因:

(一)金融优势论资本市场的不完全性使得卖者至少比金融机构更有优势.Ferris(1981)指出公司金融中介行为可以提供更灵活的支付手段,因此减少了买卖双方预防性货币需求量.Emery(1984)论证得到金融机构的非竞争性的租金可以通过公司金融中介行为被买卖双方所分割,他们认为公司金融中介行为至少有如下优势:1 信息获得优势.供应商可以比金融机构更经常地观察买者,买者的订单及付款时间可以表明购买者的经济状况.虽然银行也可以获得这些信息,但供应商可能更快和成本更低地得到,因为它是在日常交易中获得这些信息.2,公司的控制更有效率,更容易收回贷款.因为公司作为公司的原材料供应商,可以有效控制中小企业的经营行为.如果公司不能及时还贷,那么公司可以通过停止供应原材料来威胁控制企业,迫使其及时还款.所以公司的措施可以及时给企业的生产带来损失.而同样情况下,银行只能停止再继续贷款,但却不能迫使有问题的企业停止生产,其影响相对公司来说要小得多,并且也不可能立竿见影.可见缔约后信息不确定所带来的交易成本公司处理更有效.

(二)降低交易成本论首创于Schwartz(1974),之后由Ferris(1981)进行系统的阐述.在该理论中,交易被假定为时间的随机函数,具有不确定性,如作为交易对象的商品的到货时间是不确定的.因而,在资产变现不易或变现成本很高的情况下,买方为了使交易能够顺利完成,必须在一个完整的周期内始终持有足额的,即预防性资金.这自然会增加买方企业的管理成本和财务负担.商业信用的使用使得经济交易中的商品交换与货币交换在时间上相分离――货币交换可以在商品交换完成之后的一段时间内进行,或者在一些固定时间对期间内所发生的所有交易进行集中结算.因此,买方在商业信用使用过程中获得准确的付款时间并减少了结算次数,从而能够减少对预防性资金的需求和更加有效地管理资金,节省交易费用.卖方企业由于获得了货款回流的准确时间,也有利于它对自身资金的管理和合理安排预防性资金,减少经营费用.

(三)质量保证论一般来说,产品质量信息在企业和客户之间是不对称的.不对称信息会导致逆向选择行为,如企业对产品质量不敢保证时会提高货款现期支付的折扣率,诱导客户现期支付以转移质量风险(Lee&Stowe,1993).提高现期支付的折扣率相当于降低了价格,低价格会导致企业进一步降低质量以节省成本,这会使得消费者改变自身的预期,进一步要求降低价格,以至于恶性循环,使交易最终消失.商业信用的使用可以克服由于信息不对称而导致的逆向选择问题,它给予客户一种担保机制,若在交易之后的一段时间内产品质量出现问题,或者厂商没有履行做出的服务承诺,客户可以拒绝支付货款.因而,提供商业信用也可以被看作是企业对产品质量自信的表现,它通过提供商业信用向客户传递了对产品质量自信的信号.这种机制能够有效地克服企业的逆向选择行为和机会主义行为(Akerlof,1970;Smith,1987;Longetal,1993;DeLoof&Jegers,1996).

然而,公司金融中介行为理论与传统金融中介理论一直是分割的.本文试图把两种理论放在同一框架下研究,这有几个方面的好处:首先从本质来看金融中介与公司金融中介都是作为一种媒介,应该有本质的联系.其次,在同一框架下研究容易发现各自理论的适用范围,可以适时提出解决相关问题的措施.

二、公司金融中介对实体经济影响

(一)公司金融中介行为与货币政策的关系公司金融中介行为影响货币政策的前提基础:公司金融中介行为与货币的替代程度及银行对这种替代性的掌握程度.有的学者对商业信用与货币之间的替代关系进行了研究,如Collins(1978)对英格兰和威尔士1830~1844年的数据研究发现,商业信用(准货币)与货币(英格兰银行的负债)之间存在替代关系,但这种替代关系较弱并且不能准确地得到替代比例.Cumby(1983)使用英国1963-1979年的时间序列数据进行了分析,发现利率与商业信用之间呈正相关关系,利率的提高(紧缩的货币政策)会引起商业信用使用数量增加.这证实商业信用对货币替代性.

银行信用与公司金融中介行为信用之间关系,有的学者认为它们之间是互补关系,如Cook(1999)通过对1995年俄罗斯352家企业的数据分析发现,使用公司金融中介行为信用的企业更容易得到银行贷款.Ono(2001)通过对日本制造业部门的检验认为互补关系还是替代关系取决于其他一些条件,如企业自身的财富(Burkart&Ellingsen,2002).然而,也有的研究表明它们之间是一种此长彼消的替代关系.Meltzer(1960)早在20世纪60年代就提出,当中小企业在获取银行信用困难时,它可以从供应商那儿得到更多的公司金融中介行为信用,这意味着公司金融中介行为信用与银行信用之间存在相互替代的关系.Calomiris等(1995)的研究发现,在货币紧缩时期容易获得信贷支持的企业会向难以获得信贷支持的企业增开商业票据,即向它们提供更多的公司金融中介行为信用.通过研究得到这个结论的还有Jaffee(1971)、Duca(1986)、Deloof&Jegers(1996)、Petersen&Rajan(1997)以及Mateutetal(2002).但Longetal(1993)的研究结论不同.Kohler等(2000)将这种由于公司金融中介行为信用对银行信用的替代而使货币政策失效的机制概括为“公司金融中介行为信用渠道”.银行信用渠道是指货币政策变化导致金融中介机构的信贷供给行为变化,从而对实体经济产生影响的机理;而公司金融中介行为信用渠道则是指货币政策变化会影响经济中提供公司金融中介行为信用(信用条件好)的企业&#

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30340;行为,从而使得接受公司金融中介行为信用(受信用约束)的企业的信用条件发生变化,由此对实体经济产生影响的机理.由于银行信用供给量同货币政策变化的方向与公司金融中介行为信用供给量同货币政策变化的方向相反,即它们之间是相互替代的关系,所以这两种渠道并存削弱货币政策的有效性.Demirguc―KuntandMak-simovic(2001)进一步论述了公司金融中介行为信用渠道的存在,他们指出在不对称信息存在的信贷市场中,受信贷约束较弱的非金融性企业通过向受信贷约束较强的企业提供公司金融中介行为信用的行为,类似于在市场上充当一种“金融中介”的职能.这种渠道的存在使受到较强信贷约束企业能够从金融机构间接地获得贷款.

事实上,银行通过各种政策工具的运用能够有效地影响银行的信用供给行为,但是社会的信用总量才是影响经济运行和总需求变动的决定性因素,银行信用供给行为的变动不一定意味着社会信用供给量变动.这涉及社会信用供给量的结构问题,即银行信用供给和非银行信用供给总量之间的相对关系问题,对本章研究来说,传统信贷渠道作用涉及银行信用与公司信用的相对关系问题.首先,如果商业信用在整个社会信用总量中的比重远远超过银行,那么政府通过影响银行信用供给总量来影响社会信用供给总量,从而影响实际经济的有效性必然降低.其次,如果公司信用供给总量和银行信用供给总量之间存在相互替代的关系,那么银行信用供给量的任何变动都有可能在一定程度上被公司信用供给总量的替代行为所抵消,其抵消程度取决于公司信用与银行信用的替代程度.如果这种替代程度是完全的,那么银行信用供给总量的任何变动都不会在一定程度上被公司信用供给总量替代行为所抵消,此时货币政策是没有效率的.如果没有替代,那么政策有效性就不会受到公司信用影响.

公司金融中介行为信用和货币政策之间的关系实证分析没有一致的看法.较多的研究支持公司金融中介行为信用与货币或银行信用之间是可以相互替代,因而公司金融中介行为信用的存在一定程度上降低货币政策的有效性.一些实证支持公司金融中介行为传导机制,例如Brechling&lipsey(1963)研究73家英国公司得出结论:当货币政策紧缩时,公司金融中介行为趋向上升.Kashy,SteinWilcox(1993)推断公司金融中介行为可以弱化货币政策,但是没有得到实证数据的检验.Blasio(2003)利用意大利制造业的公司微观数据,根据公司的存货投资行为检验Meltzer假说.研究发现存货投资行为是由公司金融限制,然而这种替代效应在数量上不是很大,这与公司金融中介理论分析一致,与公司实践也相吻合.WoonGyuChoi&YungsanKim(2003)研究发现控制交易成本动机和管理动机后,应收和应付账款随着紧缩的货币政策而增加,这意味着公司金融中介行为有助于吸收紧缩效应.SimonaMateut&Paulmizen(2002)根据1990-1999年16000家制造业的公司面板数据实证研究发现:公司金融中介行为是随着货币循环变动的,当利率上升时增加,当利率下降时减少,这为银行信贷渠道提供间接证明,并且发现当信贷紧缩时公司金融中介行为是银行信贷的替代.Nilsen(1999)发现小企业增加公司金融中介行为,从而替代银行信用,说明一种强烈的信贷需求,这是支持银行信贷渠道理论的,因为它们有更低选择而不是随银行信用削减而波动.同时,还发现大企业也增加公司金融中介行为,以前的理论则认为它们有广泛的融资途径获取其他信用,原因在于没有途径进入其他市场信用,这暗示有更多企业被信贷紧缩所影响.Jaffee&Modigliani(1969)、Jaffee(1971)、Herbst(1974)、Duca(1986)实证表明:当银行信贷紧缩时,借贷约束公司会大量使用公司金融中介行为所产生的信用.Nielsen(2002)研究更长时期的公司数据发现:在美国,对于公司和不能进入公开市场获取信贷的小公司来说,使用公司金融中介行为所产生的信用作为银行信用的替代是很显著的.同时Fian&Love(2002)发现跨国证据与Meltzer(1960)假说一致.以意大利为例,Bianchi,FrascaeMicossi(1976)发现1967-1974年间货币紧缩时,替代效应有利于公司,这在某种程度为Marotta(1997)证实,然而它在1982-1993年间没有发现有任何显著作用.所以这种假说也是有争议的.Marotta(1997)研究意大利的公司数据,发现没有证据显示公司金融中介行为抵消银行信用.Oliner&Rudebush(1996)、Gertler&Gilchrist(1994)研究美国1974-1997年间数据发现实证不支持这种观点.Marotta(1997)通过对意大利的个案研究发现,在货币紧缩时期受信贷约束的小企业并未能够通过“公司金融中介行为信用渠道”绕过紧缩性货币政策对其产生的负面影响.公司金融中介行为信用与货币政策之间没有必然的联系(Oertler&Gilchrist,1994;linerRudebush,1996).

(二)公司金融中介行为与经济增长国外一些经济学家并不相信金融中介与经济增长存在重要关系,早期可以追溯到古典经济学家,他们认为供给自动创造需求即所谓的萨伊定律.他们还认为价格是完全弹性的,货币变动只是导致价格的变动,对实体经济影响不大,即货币中性理论.罗宾逊(JohnRobinson,1952)认为企业引导金融发展.金融在经济增长中的作用并不是很大;理性学派经济学家卢卡斯认为在长期中经济学家过度强调金融在经济增长中的重要作用(R,Lucas,1988).然而也有一些经济学家认为金融中介在经济增长中有着重要的作用,主要有三个方面:一是结构学派.格利和肖(1955,1956)指出金融制度的存在是储蓄转化为投资的必要条件,一个经济社会能否有效地配置和运用其资源,就取决于金融制度,金融中介的扩张带来了储蓄的增加,从而增加投资资本;戈德史密斯(1969)研究证实经济增长与金融发展存在着大致平行的关系.二是金融抑制学派.主要代表是麦金农和格林,他们强调利率控制是阻碍金融深化和资本形成的主要原因,主张金融自由化,通过制度变革和控制通货膨胀为放开利率提供条件,提高投资水平(麦金农,1973),这已经证实(RoubiniandSalaMartin,1992).三是内生增长学派.格林伍德和约万诺维奇(1990)应用一般均衡方法分析认为:当储蓄者相信金融中介的能力,他们会不断增加储蓄给金融中介,从而提高资金的使用效率;本西文加和史密斯(1991年)利用跨际替代模型研究表明:即使在储蓄率不变情况下,金融中介体的存在也可以使均衡增长率提高;king&Levine(1993)在其建立的内生增长模型中,以企业家精神为纽带和增长联系起来,他们认为金融和创新的联系是经济增长中的关键因素.

公司金融中介行为与经济增长的相关文献相对来说不是太多.比较重要的是,RaymondFian&InessaLove(2001)使用Rajan&Zingales(1998)方法,研究发现高度依赖于公司金融中介行为的(使用应收账款占总资产的比例衡量依赖程度)在金融欠发达的国家存在较高的产出增长率.同时这种效应主要来自于现存的企业增长,而不是公司数目的增长.与此观点相似是,RaymondFian&MayankRaturi(2003)公司金融中介行为与产出有正相关关系.传统认为垄断促进公司金融中介行为,因为垄断可以更好地管理支付,换句话说,公司金融中介行为与产出是负相关的,然而这可能是错误的,他认为如果要求借者进行专有化投资以建立信誉,垄断可能减少公司金融中介行为,这是因为为了防止消费者转向其他卖者,事后的竞争可能鼓励公司金融中介行为.这意味垄断与公司金融中介行为是负相关的,而垄断市场一般产量比较低,所以市场竞争程度与公司金融中介行为是正相关的,公司金融中介行为与产出有正相关关系.也有不同的观点.Anne―FrancDelannay(2001)研究发现公司金融中介行为可能缓解产出市场的竞争,产出减少,得到供销渠道的证实.

从以上分析可知,金融中介对经济增长有重要的作用已经得到普遍认可,但在金融中介或者说金融体系不发达,也就是说不能为企业提供必要的资金时,经济增长如何得到保证呢公司金融中介行为可能是一种新途径,如果确实存在这种可能,那么以前的金融中介体与经济增长是不完全的.目前公司金融中介行为的增长效应仍然局限于传统金融中介与经济增长的思路,这可能是人们忽视公司金融中介行为的一个重要原因,除传统的方式以外.公司金融中介行为作为一种交易组织创新可以促进经济增长.

三、次贷危机下的公司金融中介

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温.次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款.利息上升,导致还款压力增大,很多本来信用不好的用户感觉还款压力大.出现违约的可能,对银行贷款的收回造成影响的危机.学术界及理论却忽视另一个重要潜在的危机:公司金融中介危机.

基于前面分析可以得到,公司金融中介行为在金融发达国家和金融不发达且法制不完善的国家都是广泛存在.因此在次贷危机情况下,公司金融中介则可能存在危机放大和缩小机制.金融市场发达国家,次贷危机导致实体经济危机.公司金融中介的资金来源很大一部分源于金融机构.一旦金融机构出现危机,公司金融中介的公司也就不可能得到资金来源,公司金融中介就不能进行.其结果购买就不能实现.如果购买者是消费者则社会消费下降;如果购买者是相关公司则导致公司未来投资下降,为其资金不足,最终实体经济危机产生.在金融市场不发达国家,次贷危机导致公司金融中介行为加剧.因为金融市场不发达国家公司金融中介行为的公司的信用主要来源于自身积累.出现交贷危机,公司如果不能从金融市场获取资金,则很可能会通过公司金融中介行为进行融资,从而弱化次贷危机的影响.

为防范风险,银行可以采取两种主要措施:首先是为公司金融中介行为公司提供担保,让公司金融中介行为持续进行;否则次贷危机就会带来真实实体经济危机.其次是完善公司金融中介行为配套工程,加强法制建设,确保公司金融中介行为的债权的保护.最后是密切关注公司金融中介行为比较普遍的地区,因为产业集群集中的区域发生危机可能带来整个区域公司金融中介系统崩溃.

(责任编校 元玲)

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