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【摘 要】我国的杠杆收购与西方发达国家相比还存在一些不足之处,但近年来,我国的并购市场呈现了井喷式地发展,本文将阐述我国杠杆收购的现状和未来的发展趋势.
【关 键 词】并购杠杆融资
杠杆收购,指的是收购方以目标公司的资产或流作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的收益或者出手其资产来偿付本息[1].
一、杠杆融资在国外的现状
杠杆融资于20世纪70年代诞生于西方世界,并且在八十年代达到了,在美国,1983年杠杆收购完成的交易金额达到45亿美元,到1989年完成的交易额已经上升为766亿美元.而在中国,完整意义上的杠杆收购直到2006年才出现,2006年太平洋联合集团（PacificAillanceGroup,简称PAG）以1.2亿美元的代价,收购了中国江苏好孩子集团67.5%股权.为何杠杆收购在中国迟迟发展不起来呢?与杠杆收购市场发达的美国相比,中国的债券市场规模小,企业债特别是杠杆收购大量使用的高收益债券发行困难；作为杠杆收购重要金融中介的投资银行,在中国其并购业务受历史发展情况和现行法律的束缚,尚不能为国内企业的杠杆收购提供必要的服务；杠杆收购中优先债务占50～60%,这部分债务的主要提供者―商业银行、基金、信托公司因缺乏法律环境的支持不能很好地为杠杆收购提供融资服务.并且中国的金融市场也无法承受巨大的信贷风险.[2]
二、我国杠杆融资中存在的法律问题
法律方面的问题主要有以下几个方面：一、认股权证和优先股融资的法律问题,认股权证在只适用于上市公司,对一般公司意义不大,而优先股在2014年修改后的《公司法》中只保留了部分空间,法律上没有明确的地位,难以作为融资的来源.二、银行贷款的法律问题,在2008年证监会允许符合条件的商业银行办理并购贷款业务,但是在规定中明确要求并购方和目标企业必须有产业或战略相关性,为银行并购贷款设置了较高的门槛.三债券融资的法律问题,作为杠杆收购的重要资金来源,我国目前用于筹集资金的债券主要有三类：一般公司债券、可转换公司债券和短期融资券",规定短期融资券的偿还余额不得超过公司净资产的短期融资券的时间短,融资的数额有限,并且只在生产经营中使用,但不能随意变更,不适合做杠杆收购的融资工具#而可转换债券只有上市企业才有资格发行,一般的中小企业难以使用可转换债券进行融资；一般公司债券发行要满足多项硬性规定,如累积债券的余额限制,盈利能力的限制和净资产的限制等,都约束了一般公司债券的使用.从上述的分析可以发现,在当前的法律框架下,发行债券进行杠杆收购的难度极大,可操作性也很小.[3]
三、我国当前杠杆收购的可运作模式
我国当前可运作的杠杆收购的模式主要分为以银行为主导的杠杆模式、以信托方式运作的杠杆收购模式和以LBO基金方式运作的杠杆收购模式.[4]
(一)以银行为主导的杠杆收购模式
长期以来,我国法律法规禁止金融机构为股权交易提供并购贷款,这导致企业无法通过银行融资方式来实施杠杆收购,极大地抑制了企业并购业务的开展.而近年来,《商业银行并购贷款风险管理指引》以及《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》等法律法规的颁布,不但体现了我国银行业愈来愈顺应市场需求以及企业发展诉求的趋势,而且体现了我国政府对企业间实施战略性并购重组业务的大力支持,这一政策导向使得杠杆收购在中国的运行与发展更具可行性[5].
(二)以信托方式运作的杠杆收购模式
在信托融资方式中,资金的来源是投资者的资金.所以投资者对于公司的业绩增长和回报是颇为关注的.国内杠杆收购信托融资可以大致分为两种模式,一是向收购方或管理层提供资金模式、二是直接收购目标公司股份模式.
(三)以LBO基金方式运作的杠杆收购模式
在国外,通过LBO基金进行杠杆收购是一种很成熟的模式,LBO基金一般在杠杆收购交易中承担了三重角色：一是作为投资银行提供财务顾问服务；二是财务投资者或者战略投资者,一般管理着一支庞大的基金,在杠杆收购交易中投入资本后也成了了合伙人；三是LBO投资管理者.通过LBO或MBO,LBO基金深得目标公司管理人员和其他股权投资者对其承担财务顾问角色和监管代理人的信任,LBO基金的盈利模式也自然来自于这三重角色,在席卷全球的并购浪潮中发挥着举足轻重的作用.受益于政策导向的支持以及并购交易市场的推动,LBO基金在我国发展势头向好,国内较为闻名LBO基金的有弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家.
四、我国在未来杠杆融资方面尚需改进的一些方面
一是完善法律法规,我国目前杠杆收购政府以及国有企业主导为主,并且在现有法律法规体系中,只有《上市公司收购管理办法》提出了管理层收购的概念,其他法律法规如《公司法》、《证券法》等都未涉及管理层收购或杠杆收购.因此,许多杠杆并购无法成功,究其根本原因是立法的缺失.因此,首先必须要解决的问题就是杠杆融资相关法律法律法规的完善.
二是拓宽融资渠道,我们必须建立起以银行、信托、LBO基金为主导的融资渠道,并辅以债券融资渠道及其他融资渠道来配合杠杆收购的顺利进行.银行、信托、LBO基金是当前我国市场环境下最活跃的杠杆融资资金来源,但是出于政策、风控等各个方面的因素,这些融资渠道一直没有发展到很大的规模（相对西方市场而言）,所以我们必须改变理念,不应该把杠杆融资视作极度风险的资产,而是要根据不同投融资方的实力以及项目的情况去公平、客观地评估整个项目,建立起一套合理的融资风控体系.
三是建立合理完善的估值体系,在我国的并购案例中,一般以净资产溢价的方式来对企业的价值进行判断,而在国外的估值体系中,主要是应用折现流法来进行企业估值,并且辅助以不同的估值方法来进行参考,给出合理的估值.
五、我国最近杠杆并购的一些动态
我国2013年起的并购市场呈现井喷式的发展,无论是从数量上还是从金额上都远远超过往年,并且呈现以下一些特征：
一是交易主体多元化,以往我国的并购案例中,主要是由政府或者是国有企业占据主导地位,而最近的并购市场中,呈现了产业链整个的态势,无论是从产业链的纵向还是横向都开展了不同方面的并购.
二是专业投资机构越来越多参与上市公司的并购案例中,无论是像之前文中所提到的弘毅、鼎辉等国内领先的私募股权基金,还是如九鼎、方源资本等后起之秀,这些专业投资机构越来越多地参与到了上市公司的定增项目中去,他们既作为整个并购案例的专业投资顾问,为并购项目设计方案、结构,也作为LP参与基金份额.
三是LBO基金与银行合作的地方逐渐增加.以往,LBO基金主要是以募集到的资金来对于投资标的进行认购,而最近银行对于LBO基金的融资也逐渐开闸试水,主要还是受益于整体并购行业的活跃程度,以及政策的红利.
四是交易结构设计巧妙,现在的杠杆融资,交易结构可以采取境内质押,境外放款的模式,从境外为并购主体拿到较为便宜的资金,这也起到了降低融资成本,提高收益的效果.
以上就是笔者对我国杠杆收购现状的一些思考,不当之处还请读者指正,谢谢!