国企改革命悬淡马锡之桥

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10月22日,中国人民银行副行长吴晓灵在出席北京大学金融与证券研究中心主办的“中国商业银行改革与创新高级论坛”上表示：“将借鉴新加坡淡马锡公司的经验落实出资人责任,把汇金公司办成金融控股公司,对所投资的金融机构行使大股东权力.”这是央行高层第一次明确表示将会在金融领域推广“淡马锡模式”.而在此前,于2003年成立的国务院国资委就一直高调宣称将效仿“淡马锡模式”推动国企改革,而这一改革思路的具体体现,就是从2004年开始的央企新董事会的试点改革.其实透过近几年的种种迹象来看,政府已经在国企改革的方向上形成了某种共识,即通过“淡马锡模式”这座悬索桥抵达国企改革的彼岸,而这座悬索桥是否牢靠现在看来依然充满变数.

“淡马锡模式”探源

提到“淡马锡模式”,就不能不提到新加坡国父.早年留学著名的伦敦经济学院(LSE),其老师中有费边社的核心人物,费边社会主义的倡导者,政治学家哈罗德拉斯基(Harold Laski).也因此受到社会主义思想的影响.后来谈起这段和拉斯基的师徒机遇,自己表示,他在遇到拉斯基的时候,还是一个理想主义者,等到他开始治理新加坡的时候,发现费边主义的理想是在经济上承受不了的.

不过,思想上从未抛弃过社会主义的元素.一方面,李坚持认为任凭私有企业做大会威胁到政府的政治权威；另一方面,费边社会主义所提倡的以合作经济为主导的社会福利经济模式,实践中并不适合新加坡的实际情况.遵循这一思路,没有在新加坡大搞社会福利,同时也并不鼓励私营企业做大.进而,在1974年由政府出资成立了淡马锡控股公司(Temasek Holdings).淡马锡公司属于市场化管理的政府财政储备投资公司,新加坡财政部对其拥有100％的股权.

三十年来,淡马锡参股了新加坡超过70％的大中型企业.一项不完全的调查显示,淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47％.淡马锡掌控了包括新加坡电信、新加坡航空、星展银行、新加坡地铁、新加坡港口、海皇航运、新加坡电力、吉宝集团和莱佛士饭店等几乎所有新加坡最重要、营业额最大的企业.引人注目的是,其中的电信、房地产、港务等行业的企业近年来已经在中国市场频频出击,淡马锡自己更是参股了多家中资银行.(见表)

根据2006年的财务统计数据,淡马锡公司32年来的股东回报率达到18％(见图).作为一家非上市投资公司,淡马锡的股东回报率甚至超过了一些著名私募基金的水平.不过,考虑到淡马锡所控股的企业,在其行业中多占据上游垄断位置,如此优异的回报率也并非惊人.而在2004年淡马锡首次公布财务报表后,标准普尔与穆迪投资都给予了淡马锡控股AAA的最高信用评级.

有趣的是,在淡马锡成功运作了七年之后,又成立了资产规模更大、主要管理新政府海外资产的新加坡政府投资公司(Government of SingaporeInvestment Corp．,下简称GIC).亲自担任GIC的董事长.今年3月,GIC在成立25年之后首次公布了回报率.目前旗下管理资产规模超过1000亿美元的GIC,其过去25年来年平均回报率达到5．3％.而今,GIC和淡马锡构成了所谓“淡马锡模式”的核心企业.

仔细探究“淡马锡模式”,我们会发现下面几个特点：一是政府为全资出资人,是公司最大的利益相关者(Stakeholder).公司股权100％为政府所有,是不折不扣的“国有企业”；二是公司最高管理者多为政府内部人士,比如,淡马锡现任总裁何晶是新加坡现任总理李显龙的妻子,GIC的董事长是本人,新加坡电信的总裁李显扬是的次子；三是所控制资产规模庞大,GIC和淡马锡两家公司的资产规模超过了1500亿美元；四是作为政府财政储备的投资公司,只对政府负责,而不大关心市场投资者的看法.淡马锡公司于2004年才首次披露由会计师事务所审计过的财务报表状况,至今不过3年；GIC更是从未披露过整体的财务状况：五是尽管新加坡长期由人民行动党执政,但淡马锡和GIC的经营运作基本不受政府行政行为的影响,与私有企业一样,董事会是公司决策的最高权力机构.可以说,政企分开,市场化运营国有企业,是“淡马锡模式”成功的关键.

最后,也是最重要的是,作为国有企业,“淡马锡模式”不存在对政府财政的“软预算约束”依赖.相反,通过公司化运营,“淡马锡模式”不仅能按照企业标准向财政系统上缴税收,更可以借所有者权益的规则,向政府出资人输送投资收益所得.正如留德政治学者吴强所指出的那样,如此,基于利益相关者的关系,“淡马锡模式”下的国有企业实质上起到了政府控制金融部门的作用.

回顾战后新加坡历史,“淡马锡模式”在事实上成了所提出的“东亚价值观”在经济领域的具体实践.甚至可以说,和新加坡人民行动党之所以能够长期稳定地在新加坡连续执政至今,除了新加坡政治体制本身的一些条件约束之外,“淡马锡模式”这一创新性的国家资本主义形态起到了举足轻重的作用.

国资管理困局求解

“淡马锡模式”之所以引起国资监管部门的高度重视,与国企改革所处的阶段密不可分.以国资委成立的2003年为分水岭,可以梳理出国企改革的一些脉络.

2003年以前,国有企业完成了放松价格管制(价格体制改革)、行政破产(关停并转)、产权改革(抓大放小)、重组(调整国企在各行业的布局)和公司化治理结构改革.经过一系列改革,国有企业的内部结构已经发生了根本性变化.根据瑞银证券公司研究部的研究,这些变化主要体现在以下三个方面：

国有或国家控股的工业企业的数量大为减少.从1994年时的12万家,下降到2003年时不到4万家.与之相对应的是,国有企业在产出中所占比重和就业所占比重也呈下降趋势.到2003年时,这两项比例分别为37％和6．1％.

商品价格市场化成果显著.价格体制改革自上个世纪80年始,贯穿改革开放全过程.到2000年时,零售商品、农产品和生产品价格的市场化比例都已经接近90％.

政府对国有企业的直接补贴基本消除.2003年,政府对亏损企业的补贴仅为GDP的0．2％.而在1985年经济体制改革伊始,这个数字是6％.不过,这项统计并未包括政府对银行的补贴.

国有经济占总体经济的比例大幅下降,国有企业不再成为财政负担,国有企业的产品能够适应市场化定价,这三大现象意味着国有企业的市场化改革已经初步完成.进入2000年以后,国有企业又开始了新一轮改革,“新国企”的市场特征在这一轮改革中逐步形成显现.

瑞银证券公司研究部的同一项研究显示,处于改革攻坚阶段的1997年,国有企业的总体利润率不足 1％,一些部门出现全行业亏损,同期非国有企业和私营企业的利润率超过了3％.到了2003年,国有企业的总体利润率接近7％,而其他企业则为5％.短短六年,国企在利润表现上的变化可以用天壤之别来形容,促成这一巨变的关键,是国企在重新布局中,占据了大部分上游产业的垄断位置.其产业高附加值带来的高利润率又受到政府政策性的保护.研究显示,一个行业的资本密集程度越高,其中国有企业所占的比重越大,行业的利润率也就相应地更高.

可以说,到2003年,国有企业在不进行新自由主义所倡导的私有化改革的前提下,形成了与生产要素市场联动的价格机制,完成了“自生能力”的再造.而随后国资委的成立,一方面是为了明确政府对国有企业出资人的主体地位,将政府行政职能与企业经营职能彻底分离；另一方面,是为国有企业下一步发展,分配国有企业利润和完成国家控制下的体系再造做准备.

国资委成立之后,始终面临着几个国资管理的困局无法.首先是国有企业的董事会职能,经常与党委会职能相冲突.汇金公司总经理谢平就曾直言不讳地谈及此问题.其次,旧国企改革基本完成,甚至主要的大中型国有商业银行的改革也已经初步完成,国资委和汇金公司不能仅仅充当国有企业和银行中政府出资代理人的消极股东.其经营战略决策的角色进入迫在眉睫.第三,国有企业的投资和利润分配的机制没有形成,政府又不便直接介入这两个本属企业经营环节的问题之中,国资委和汇金公司必须代表政府,在这两个问题上发挥主导作用.最后,国有企业和银行如何在接受了多年大规模财政投入以进行自身改造之后,反哺收益,弥补财政提供公共物品时的财力不足.

这些问题的最终解决路径,至今并未完全清晰.但“淡马锡模式”无疑是一个极具诱惑的选择.“淡马锡模式”的一个核心思想,是通过政府全资持股控股公司的方式,透过控股公司这个平台,以财政财力向企业投资,体现政府作为企业最大利益相关者的权利.通过控股公司在各企业董事会中的影响力,完成政府对市场中经济体的间接控制.另一方面,政府不直接介入企业的公司化运营,也不直接干预市场,通过价格机制,让企业在市场中获得盈利.届时,又通过控股公司的管道分取收益,形成良性循环.如此种种,莫不把中国的国资管理困局的破题指向“淡马锡模式”.

没有一劳永逸的解决方案

尽管“淡马锡模式”看上去很美,在新加坡践行的效果也有目共睹.但并不能指望它一劳永逸地解决中国面临的国资管理问题.因为即便是“淡马锡模式”的原型新加坡,这一模式也存在着诸多的问题.

“淡马锡模式”中政府全资持有的控股公司,一般都不是上市的公众公司,没有按照上市公司一样披露财务状况的法律义务.这其中潜藏着巨大的内部人寻租等政治道德风险,淡马锡和GIC就曾多次被外间媒体指责财务黑箱化操作,有损害财政资源之嫌.一旦采用“淡马锡模式”进行国资管理,如何立法规范监督,将是决定汇金公司采取该模式成功与否的关键之一.

此外,尽管新加坡的“淡马锡模式”取得了不俗的总体回报业绩,但是经济学中经典产权理论所提出的“委托一代理”难题并没有在“淡马锡模式”面前被彻底化解.如图所示,淡马锡控股公司最近十年的股东总体回报率大大低于以往和公司成立以来的平均值,仅为6％.假如类似情况出现在日后“淡马锡化”的国资管理中,又该如何解决?责任由谁来负担?如何负担?诸如此类的问题,绝非朝夕之间能一蹴而就的.

中国国资管理的“淡马锡之桥”,能否通向彼岸依然充满了诸多不确定性.